制度环境、公司治理与股价信息含量

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1、万方数据第22卷第1期2009年2月管理科学ISSN1672—0334JournalofManagementSciencesV01．22No．117—29February，2009◎制度环境、公司治理与股价信息含量袁知柱，鞠晓峰哈尔滨工业大学管理学院，哈尔滨150001■叠：股价信息含量决定因素研究是目前资本市场领域的实证研究热点，以2000年一2005年的中国上市公司为研究样本，采用非平衡面板数据模型的回归方法，实证分析制度环境与公司治理因素对股价信息含量的影响，制度环境因素包括区域制度环境和双重上市

2、两个方面，公司治理因素包括股权结构、董事会特征、治理会议、管理层激励和审计质量5个方面。实证结果表明。在制度环境较好的省市，股价信息含量较高，第一大股东持股比例与股价信息含量呈倒u型关系，双重上市、股权制衡度、独立董事比例、董事会规模、股东与董事会年度会议次数和管理层持股比例与股价信息含量显著正相关，国有股比例与股价信息含量显著负相关，两职合一和审计质量对股价信息含量没有显著影响。实证结果对于如何提高证券市场股价信息含量和资源配置效率有较大的政策指导意义。关键调：制度环境；公司治理；股价信息含量；股价波

3、动非同步性中国分类号：F270文献标识码：A文章编号：1672—0334(2009)Ol一0017一13l引考证券市场的基本功能是利用股票价格的信号机制合理优化配置资源，引导稀缺资源实现最大的投资回报，发育良好的证券市场对国民经济具有巨大促进作用¨．2】。股票价格引导资源优化配置作用的大小取决于其反映公司层面真实信息的能力。股票价格中包含的公司层面信息量(即股价信息含量)越多，股票价格越接近于企业实际价值，越能有效引导市场资源实现优化配置pJ。～些学者对此进行了实证检验，发现股价信息含量与资源配置效率显

4、著正相关‘4’61。正因为股价信息含量对市场资源配置效率会产生重要影响。如何提升股价信息含量就成为关注热点。为了探寻合适的提升对策，众多学者开始研究股价信息含量的决定因素。国外大量学者从宏观制度层面角度对股价信息含量决定因素进行实证分析，取得了较多的研究成果，然而到目前为止，较少有学者将研究视角转移到国家证券市场内部，从微观层面考察公司问股价信息含量存在显著差异的原因。本研究将对此进行探讨。2相关文献评述对股价信息含量决定因素的研究始于Morck等，他们最早发现不同国家的股价信息含量有显著差异，且股价信

5、息含量与各国投资者产权保护程度显著正相关，因此他们认为各国司法体系对投资者产权保护的不同是决定股价信息含量的主要原因。在金融体制发达、投资者产权保护较好的国家，投资者更有意愿与动力去搜集和加工公司层面信息，从事投资套利活动，知情交易比例的提高使股价中包含较多公司层面信息；反之，在产权保护较差的国家，投资者套利活动将大大减少，在构造投资组合时更多地以市场平均水平作为公司实际价值的替代，此时股价信息含量较低。并且他们的实证分析表明，在世界40个主要经济体中，中国证券市场股价信息含量值非常低，位居倒数第2位一

6、J。在此研究基础上，很多学者进一步深入分析了宏观经济变量对股价信息含量的影响。“等研究了新兴市场开放程度与股价信息含量的关系，发现股价信息含量与资本市场开放程度显著正相关，且这种正相关关系在地区治理水平较高的国家中更显著埔1；Bae等也得到了收■日期：2008一ll-26簟辽日期：2009—0l一2l■鑫皿目：国家哲学社会科学创新基地资助项目(htcsfl)6t06)作謇■介：袁知柱(1981一)，男，湖北通山人，哈尔滨工业大学管理学院博士研究生．中国注册会计师，研究方向：上市公司财务，会计实证分析等。

7、E—mail：yuanzhizhu_hit@sina．corn万方数据18管理科学(JournalofManagementSciences)2009年2月类似结论，他们实证发现新兴市场金融自由化程度能显著提升股价信息含量”·。不同于Morck等的研究结论，Jin等的理论模型表明，股价信息含量差异实际上源于信息透明度差异，信息的不透明使公司内部人比外部投资者知道更多公司层面信息，此时内部人承担较多公司层面风险，外部投资者承担较多市场风险，从而导致知情交易概率下降，股价信息含龟降低。但是，如果公司选择向外部

8、投资者披露私有信息以增加透明度，则外部投资者承担的公司层面风险增加，股价信息含量也将提高¨⋯。需要说明的是，由于信息透明度一般都取决于国家司法和金融体系⋯’，因此Jin等的结果并没有拒绝Morck等的结论，而是进一步验证了投资者产权保护对股价信息含量的影响。另外，股票短期销售限制¨2’”J、会计准则建设差距¨“、内幕交易法实施强度¨L”1等制度因素也对股价信息含量有重要影响。中国证券市场从90年代初开始到现在，虽然市场体制建设和规模均有了较