我國企業資本結構與產品市場戰略的實證研究

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1、我國企業資本結構與產品市場戰略的實證研究［摘要］本文運用多元回歸模型，利用中國2002-2004年的上市公司年報數據，對企業資本結構與產品市場戰略的關系進行瞭回歸分析。結果表明，企業債務水平的升高對企業的產品市場決策起負面作用，使企業在産品市場競爭中更加保守，但這種影響並不很大［關鍵詞］資本結構；市場戰略；實證研究［中分類號］F032.1［文獻標識碼］A［文章編號11008-2670(2006)03-0077-04一、文獻回顧融資是現代企業經營決策的一項重要內容，企業融資方式的選擇和資本結構的建立與企業的經營發展能力密切聯系在一起。

2、1958年，Nhller&Modi-giani在美國經濟評論上發表的《資本成本、公司價值和資本結構》開創瞭現代資本結構理論的研究，在最初的經典MM理論研究中，存在嚴格的假設，即沒有企業和個人所得稅，沒有企業破產風險，資本市場充分有效運作等。另外將資本市場結構簡化，主要有股票市場和債券市場，因此企業的資本主要由權益資本和債務資本構成。Miller&Modigiani分析比較兩種融資方式的資本成本，提出"不相關理論”，認為權益資本和債務資本的成本收益大致相當，因此，企業資本結構與企業價值無關。當然，這個結論和現實是不符的。在MM定理的基

3、礎上，現代資本結構理論研究瞭當MM定理嚴格的假設條件被逐步放松並且更接近於實際時，債務融資和權益融資在成本和收益方面存在差異，因此，存在最優資本結構的選擇，它將有效決定企業的市場價值。那麼，企業的資本結構是否對企業的產品市場戰略有影響，影響力又有多大呢？早在1966年，Telser的深袋理論就研究指出，由於資本市場是不完善的，因而在產品市場上相對於已經存在的企業而言，新進入的企業其資本結構較為脆弱。在這種情況下，資金豐富的企業就可以采用掠奪性定價的戰略以降低新進入企業的利潤甚至將其驅逐出市場。20世紀肋年代以來，對一問題的研究蓬勃發

4、展，許多經濟學傢從不同角度，運用不同的方法分析瞭企業的融資決策與其產品市場競爭之間的關系。Brander&lewis(1986)從企業資本結構對産品市場競爭的戰略效應出發，分析瞭一個在雙寡頭壟斷市場上進行產量競爭的兩期不同企業模型，認為假如公司經理僅代表股東權益，並且市場上所有公司都是競爭的，則債務能使公司擴大産量。原因在於：資産替代效應的存在使經理有生產比利潤最大化條件下的產量更多產品的動機，因為超高的產量使公司的風險加大，從而增加股東的收益，所以他們認為債務水平的提髙會使企業在產品市場競爭中處於戰略優勢。1995年，Showal

5、ter也在戰略效應方面進行瞭研究，他的研究表明，在不完全競爭市場上，企業進行價格競爭時其資本結構對產品市場競爭的影響來源於産品市場上的不確定因素，如果不確定因素來源於市場對企業產品的需求方面，那麼企業債務的增加具有正的戰略效應，如果不確定性因素來源於企業自己的生產方面，則企業債務的增加並不會使其在産品市場競爭中處於一種戰略優勢在學者們對企業資本結構對産品市場競爭的戰略效應進行詳細的研究的同時，Bohon&Schaffstein(1990)從企業的資本結構對産品市場競爭的代理成本效應出發進行瞭不同的研究，他們認為Brander&lew

6、is(1986)的模型隻考慮瞭企業資本結構對產品市場競爭的戰略效應，而未考慮企業不同的融資決策對企業內部代理問題的影響。他們在對兩個不同時期的企業模型分析後得出：企業最優負債水平的決定必須在降低企業的內部代理問題以及減輕掠奪性定價的激勵兩者之間進行權衡，代理成本使債權人認為經理人有采用具有較高風險的行為動機，從而使債權人付出高昂的代價，或者是經理想把資本保存下來移做它用，以謀私利,從而導致實際投資過少，所以Bolton&Scharfstcin(1990)認為,企業債務水平的提高使企業的產品市場戰略更加保守基於上述的理論研究，20世紀

7、90年代學者們又進行瞭經驗研究。Op1er&Titman(1994)對經濟衰退期中的美國企業進行瞭大樣本調查，得出債務水平較高的企業相對來說競爭處於劣勢。Kovcnock&Phi1lips(1997)研究瞭集中度較高的行業，認為債務水平的提高導致企業在產品市場上較為保守，處於劣勢，企業債務的運用具有一種策略效應。Chevalier(1995)選用瞭1985和1991年85個大城市統計區的超市數據進行瞭回歸分析，結論為企業的杠桿收購決策提髙瞭其競爭對手的未來預期利潤，杠桿收購企業的存在鼓勵瞭其競爭對手的市場進入和擴展行為。這些研究都認

8、為債務使企業在產品市場中處於競爭劣勢該領域的研究，國內相關文獻很少，隻有唐建新和陳剛(2004)、賈婕和虞慧暉(2004)對企業資本結構與産品市場戰略進行瞭研究。唐建新和陳剛、虞慧暉和賈婕都是通過兩個企業模型或雙寡頭博弈模型，證明瞭在