中国权证市场定价效率的实证研究长江证券有限责任公司

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1、中国权证市场定价效率的实证研究课题研究人：李强、黄媛报送单位：长江证券有限责任公司复旦大学数学科学学院内容提要本文对我国权证市场的定价效率进行了较为具体深入的研究和分析。首先提出横截面价格偏离程度指标(CSDDMT),建立模型来检验我国上海、深圳权证市场的定价效率。研究结果表明：无论是在1%的显著水平还是5%的显著水平下，权证市场收益率极高时的权证定价效率显著降低，而权证市场收益率极低时的权证定价效率变化不明显，即国内投资者的“追涨”倾向要大于“杀跌”倾向。同时为了检验创设制度是否具有提高权证定价效率，即抑制权证价格背离价

2、值的作用，再将权证分成可创设类和不可创设类分别进行检验。研究结果表明，在1%的显著水平下，权证市场收益率极高时，创设制度对提高权证的定价效率具有一定的效果。而在5%的显著水平下，创设制度的效果不明显。同时相对于5%的显著水平而言，1%的显著水平下的不可创设类的权证定价效率更低。因此总体上来看，创设注销机制对提高权证的定价效率发挥了重要作用，但我国权证市场的定价效率仍然较低，这与创设机制仍存在一些缺陷和一级交易商未能充分发挥作用有关。紧接着，从行为金融学角度建立模型刻画了投资者行为影响权证价格形成的全过程，以及解释创设注销制

3、度提高权证定价效率的作用机理。最后结合我国资本市场现状，分析造成权证定价效率低下的主要原因，并给出了相关建议。摘要1、研究背景及意义2、检验方法与模型3、数据与实证分析结果3.1对权证总体进行检验3.2分为可创设和不可创设进行检验4、权证价格形成的全过程4.1模型假设4.2模型分析与建立4.3模型解释5、权证价格背离理论价值的原因分析6、提高权证定价效率的建议关键词:权证市场定价效率横截面价格偏离程度创设注销制度lx研究背景及意义中国权证市场自2005年8月22日宝钢权证上市以来，取得了较大的发展，其交易活跃程度令世人瞩目

4、：虽然我国的沪深交易所只是在2005年下半年才分别只有4只和3只权证上市交易，但其成交金额已一举进入全球前十大权证市场之列，并且在2006年上半年沪深两市的总成交金额已经进入世界前三位。然而我国在推出股改权证交易的初期，由于没有引入配套的平衡供需机制，导致市场供需一度严重失衡。如宝钢权证上市交易三个月内，最高日换手率达到61&28%,实际成交均价与理论价格的偏离值最高达到5000%,日内价格波动最高达46.95%,平均为11.56%。又如2006年6月2日，也就是上海证券交易所警示宝钢权证行权风险的那一天，全部26只权证全

5、线暴跌;相似的一幕同样发生在8月2日，这一天27只权证有25只下跌,宝钢权证处于跌幅榜的首位。而其他特殊事件包括新权证的上市、大量的创设权证在一天之内上市、权证行权期开始等等，也常常触发全部权证或大部分权证的集体上涨或下跌。这些现象一定程度上引发了人们对权证市场定价效率的忧虑和思考。权证作为一种初级金融衍生产品，适宜作为发展衍生品市场的敲门砖，对于发展其它金融衍生产品具有积极而深远的意义。然而投资者的非理性行为，将会加剧权证市场的波动，在涨时助涨，在跌时助跌，引发高度的投机和市场泡沫,使市场达不到优化资源配置的作用，甚至将

6、整个市场陷于崩溃的边缘，1995年权证因为巨大的暴利和风险被除牌就是个很好的教训。此次权证重出江湖，提醒人们对于权证市场的风险保持高度关注。因此研究中国权证市场的定价效率具有重大的现实意义，但是目前的行为金融学研究仅仅限于对证券市场的研究，对权证市场这一新开辟的市场的研究暂处于空白。本文的研究结果试图填补此处空白，希望同时对证券监管机构也具有一定的指导意义。2、检验方法与模型假设股票价格①遵循以下几何布朗运动dSt=“S/df+(yStdz(])其中变量“为股票价格的预期收益率，变量”为股票价格波动根据Black-Scho

7、les期权定价公式我们可得权证的理论价值为:C(S。,",K)=S°N(dJ—KQZNgK)=K厂J)N(—〃2)-S°N(—dJd_/h(S0/A：)+(r+o-2/2)(T-/)ayjT-td2=〃5/K)+(J/2)(J_£2(T]t-t⑵⑶⑷⑸其中C(So,7r,K),P(So,7r,K)分别为认购权证和认沽权证的理论价值；％为权证上市首日标的股票的市场价格；K为权证的行权价格;厂为权证的到期时间；厂为无风险利率；N⑴为均值为0标准偏差为1的标准正态分布变量的累计概率分布函数(即这个变量小于兀的概率)。如果根

8、据理性Black-Scholes期权定价模型，权证的价格应围绕着其价值而上下波动。但是，如果某段时期权证市场定价效率低下，那么在这段时期的权证的价格很可能单向偏离其价值，并且如果权证市场定价效率越低，权证价格背离价值程度将越大。下面我们将用以下方法来检验在权证市场剧烈动荡时期权证市场的定价效率是否显著提