创业板IPO市盈率及超募率影响因素探究

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1、创业板IPO市盈率及超募率影响因素探究摘要:创业板市场高发行市盈率与高超募率的现象一直是学术界与实务界极为关注的问题。基于信息不对称及新股发行利益链等理论的分析表明，承销商声誉与私募股权投资是影响创业板IPO市盈率与超募率的潜在重要因素。针对创业板260家公司IPO数据进行的实证研究结果表明:(1)承销商声誉与发行市盈率及超募率均显著正相关;(2)私募股权投资与发行市盈率存在显著正相关关系，但私募股权投资并不显著提高IPO公司的超募率。因此，为解决我国创业板一级市场定价问题及提高创业板投融资效率,相关部门应重视新股发行利益链中的利益分配及行为规制,

2、增强承销商的保荐责任，延长其保荐责任期，支持私募股权的发展，严惩IPO过程中的欺诈行为,加强对各利益群体的引导与监督。关键词:发行市盈率;超募率;承销商声誉;私募股权投资;创业板中图分类号:F830.9文献标识码：A文章编号：0438-0460(2012)03-0042-08一、引言作为我国资本市场的一个重要组成部分，创业板市场承担着扶持高新技术中小企业，完善风险投资退出机制，深化我国多层次资本市场体系改革三大任务。但创业板从推出开始即因“高发行价、高发行市盈率、高募集资金”的三高现象而饱受诟病，畸高的发行价与巨额的超募资金不仅损害了广大中小投资者

3、的利益，更引发了资金浪费、创业家人才流失与社会资源错配等严重问题，与我国推出创业板的目的背道而驰。我国监管部门对此高度关注与重视，在新股发行的第二阶段改革中采取了一系列措施,包括进一步完善报价申购和配售约束机制、扩大询价对象范围、增强定价信息透明度、完善回拨机制和中止发行机制，但效果并不十分明显。2010年全年创业板市场三高现象愈演愈烈,上百倍的市盈率屡见不鲜。2011年股票市场的疲软下滑使三高现象有所缓解，但创业板市场的发行市盈率及超募率仍处于高位,2011年发行的创业板新股平均市盈率与超募率分别达到51.3倍与1.4倍，发行价格虚高与资金超募严

4、重的问题仍然存在。在目前发行定价体制下，如果股票市场回暖，可以预见三高现象将进一步加剧。因此，当前探究创业板公司发行市盈率与超募率的影响因素，对于进一步推进新股发行制度改革,具有重要的理论与现实意义。遗憾的是目前相关研究较少（特别是私募股权投资对超募率的影响，现有研究仍然是空白），并且其中大多数或者缺乏全面的理论探讨或者缺乏足够的实证支持。有鉴于此，本文从中介与卖方的角度出发,应用信息不对称理论，探讨了承销商声誉及私募股权投资对创业板公司发行市盈率与超募率的影响，并从新股发行利益链的角度补充完善了现有理论。本文的实证研究综合考虑和控制了微观因素和宏

5、观因素，全面地考察了承销商声誉及私募股权投资对发行市盈率与超募率的影响。实证结果验证了本文的理论探讨:声誉越好的承销商会导致更高的发行市盈率与更高的超募率;私募股权投资支持的IPO公司具有更高的发行市盈率，但不具有更高的超募率。本研究进一步深化了我们对IPO定价影响因素的认识,揭示了创业板发行市盈率及超募率高企的症结所在，为下一阶段的新股发行制度改革提供了理论与经验证据。二、理论分析与研究假设交易双方的信息对称程度是影响资本市场运行效率的重要因素。理想市场中的信息应当是对称的，但在现实中却存在着大量的信息不对称。在股票发行市场中，这种信息不对称体现

6、为发行者掌握本公司各方面的情况,而投资者对该公司的了解则往往局限于公开的资料。发行者的信息优势使得其具有隐藏真实信息以获取高价发行的倾向。因此,现有的西方经济理论主要从信息不对称的角度出发，考察承销商声誉、私募股权投资及其他机构投资者对新股定价的影响。鉴于发行价格与新股抑价之间的紧密关系,本文借用部分抑价研究成果来进行理论上的探讨。在承销商方面，作为证券发行市场中最重要的“信息生产者”和“认证中介”，承销商在新股定价中的作用备受关注,Booth和Smith(1986)提岀厂认证中介”假说,认为“不可挽F—t1'■回的声誉资本"(nonsalvage

7、ablereputationalcapital)是承销商向投资者有效传递IPO企业内部信息与内在投资价值的重要前提。承销商在发行中的一个重要作用就在于以自身'‘不可挽回的声誉资本”作为担保，向投资者传递信息，表明其制定的发行价格是正确反映企业价值的发行价格。声誉越高的承销商越容易赢得投资者信任，缓解发行过程中的信息不对称问题，从而能够降低发行折价，提高企业的发行价格。Carter和Manster(1990)通过建立相关模型严格证明了承销商声誉与IPO抑价的负相关关系。Michaely和Shaw(1994),Tinic(1998),Bates和Dun

8、ba「(2002)等人的实证结果均发现承销商的高声誉能够降低IPO抑价。我国学者也做了相应的研究,早期文章大部分并没有发现