期权市场及其交易策略

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期权市场及其交易策略 第一节期权市场概述一、期权市场概述（一）金融期权合约的定义与种类金融期权（Option），是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格StrikingPrice）或执行价格（ExercisePrice）购买或出售一定数量某种金融资产（称为潜含金融资产UnderlyingFinancialAssets，或标的资产）的权利的合约。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 期权的分类按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权（CallOption）和看跌期权（PutOption）。按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。按照期权合约的标的资产划分，金融期权合约可分为利率期权、货币期权（或称外汇期权）、股价指数期权、股票期权以及金融期货期权，而金融期货又可分为利率期货、外汇期货和股价指数期货三种。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 期权双方的权利和义务对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务。作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费（Premium）或期权价格（OptionPrice）。期权费视期权种类、期限、标的资产价格的易变程度不同而不同。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 期权的交易场所期权交易场所既有正规的交易所，也有场外交易市场。交易所交易的是标准化的期权合约，场外交易的则是非标准化的期权合约。对于场内交易的期权来说，其合约有效期一般不超过9个月，以3个月和6个月最为常见。由于有效期不同，同一种标的资产可以有好几个期权品种。此外，同一标的资产还可以规定不同的协议价格而使期权有更多的品种，同时还有看涨期权和看跌期权之分，因此期权品种远比期货品种多得多。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity （三）股票看涨期权与认股权证比较（1）认股权证（Warrants）是指附加在公司债务工具上的赋予持有者在某一天或某一期限内按事先规定的价格购买该公司一定数量股票的权利。认股权证与股票看涨期权有很多共同之处：1）两者均是权利的象征，持有者可以履行这种权利，也可以放弃权利。2）两者都是可转让的。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity （三）股票看涨期权与认股权证比较（2）但两者仍有一定的区别：1）认股权证是由发行债务工具和股票的公司开出的；而期权是由独立的期权卖者开出的。2）认股权证通常是发行公司为改善其债务工具的条件而发行的，获得者无须交纳额外的费用；而期权则需购买才可获得。3）有的认股权证是无期限的而期权都是有期限的。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity （四）期权交易与期货交易的区别（1）1.权利和义务。期货合约的双方都被赋予相应的权利和义务，而期权合约只赋予买方权利，卖方则无任何权利。2.标准化。期货合约都是标准化的，而期权合约则不一定。3.盈亏风险。期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权），盈利风险是有限的（以期权费为限）；期权交易买方的亏损风险是有限的（以期权费为限），盈利风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权）。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity （四）期权交易与期货交易的区别（2）4.保证金。期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期权的买者则无须交纳保证金。5.买卖匹配。期货合约的买方到期必须买入标的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的资产的权利。6.套期保值。运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。而运用期权进行的套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 二、期权合约的盈亏分布（一）看涨期权的盈亏分布看涨期权的回报和盈亏分布图如图5.1所示：payoff0stockpricec(a)看涨期权多头XCopyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 看涨期权空头的盈亏分布payoffc0stockprice(b)看涨期权空头图5.1看涨期权盈亏分布图XCopyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 实值、平价与虚值期权从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价值（即盈亏）取决于标的资产市价与协议价格的差距。对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价（S）与协议价格（X）的关系，我们把S>X时的看涨期权称为实值期权（IntheMoney），把S=X的看涨期权称为平价期权（AttheMoney），把SS时的看跌期权称为实值期权，把X=S的看跌期权称为平价期权，把XXe-r(T-t))Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity （二）看跌期权价格曲线1.欧式看跌期权价格曲线我们先看无收益资产看跌期权的情形。欧式看跌期权的上限为，下限为。当时，它就是欧式看跌期权的内在价值，也是其价格下限，当时，欧式看跌期权内在价值为0，其期权价格等于时间价值。当S=时，时间价值最大。当S趋于0和时，期权价格分别趋于和0。特别地，当S=0时，。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity `r越低、期权期限越长、标的资产价格波动率越高，看跌期权价值以0为中心越往右上方旋转，但不能超过上限，如下图所示：看跌期权价格Xe-r(T-t)上限欧式看跌期权价格下限、内在价值时间价值0Xe-r(T-t)SCopyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 2.美式看跌期权价格曲线对于无收益标的资产来说，美式看跌期权上限为X，下限为X－S。但当标的资产价格足够低时，提前执行是明智的，此时期权的价值为X－S。因此当S较小时，看跌期权的曲线与其下限或者说内在价值X－S是重合的。当S=X时，期权时间价值最大。其它情况与欧式看跌期权类似，如下图所示。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 美式看跌期权价格曲线美式看跌期权价格曲线x上限美式看跌期权价格下限、内在价值时间价值0xsCopyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 六、看涨期权与看跌期权之间的平价关系（一）欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系1.无收益资产的欧式期权考虑如下两个组合：组合A：一份欧式看涨期权加上金额为的现金组合B：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看跌期权加上一单位标的资产Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 在期权到期时，两个组合的价值均为max(ST,X)。由于欧式期权不能提前执行，因此两组合在时刻t必须具有相等的价值，即：（5.16）这就是无收益资产欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系（Parity）。如果式（5.16）不成立，则存在无风险套利机会。套利活动将最终促使式（5.16）成立。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 2.有收益资产欧式期权在标的资产有收益的情况下，我们只要把前面的组合A中的现金改为，我们就可推导有收益资产欧式看涨期权和看跌期权的平价关系：（5.17）Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity （二）美式看涨期权和看跌期权之间的关系1.无收益资产美式期权由于P>p,从式（5.16）中我们可得：对于无收益资产看涨期权来说，由于c=C，因此：即（5.18）Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 无收益资产美式期权考虑以下两个组合：组合A：一份欧式看涨期权加上金额为X的现金组合B：一份美式看跌期权加上一单位标的资产Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 如果美式期权没有提前执行，则在T时刻组合B的价值为max(ST,X)，而此时组合A的价值为。因此组合A的价值大于组合B。如果美式期权在时刻提前执行，则在时刻，组合B的价值为X，而此时组合A的价值大于等于。因此组合A的价值也大于组合B。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 因此：又由于c=C，我们有：即。结合式（5.18），我们可得：（5.19）这就是美式看涨期权和看跌期权的平价关系。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 2.有收益资产美式期权同样，我们只要把组合A的现金改为D+X，就可得到有收益资产美式期权必须遵守的不等式：S-D-XC-PS-D-Xe-r（T-t）(5.20)Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 第三节期权交易策略一、标的资产与期权组合(a)标的资产多头与看涨期权空头的组合Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity (b)标的资产多头与看跌期权多头的组合图5.7标的资产与期权组合的盈亏分布图Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 二、差价组合差价（Spreads）组合是指持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即同是看涨期权，或者同是看跌期权）。其主要类型有牛市差价组合、熊市差价组合、蝶式差价组合等。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity （一）牛市差价（BullSpreads）组合牛市差价组合是由一份看涨期权多头与一份同一期限较高协议价格的看涨期权空头组成。一份看跌期权多头与一份同一期限、较高协议价格的看跌期权空头组合也是牛市差价组合。下图（图5.8）是看涨期权的牛市差价组合。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 图5.9看跌期权的牛市差价组合Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 牛市差价组合通过比较标的资产现价与协议价格的关系，我们可以把牛市差价组合分为三类：两虚值期权组合，指两个协议价格均比现货价格高；多头实值期权加空头虚值期权组合，指多头期权的协议价格比现货价格低，而空头期权的协议价格比现货价格高；两实值期权组合，指两个协议价格均比现货价格低。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity （二）熊市差价组合熊市差价（BearSpreads）组合刚好跟牛市差价组合相反，它可以由一份看涨期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看涨期权空头组成（如图5.10所示）也可以由一份看跌期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看跌期权空头组成（如图5.11所示）。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 图5.10看涨期权的熊市差价组合Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 图5.11看跌期权的熊市差价组合Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity 蝶式差价组合蝶式差价（ButterflySpreads）组合是由四份具有相同期限、不同协议价格的同种期权头寸组成。若X1