我国企业管理层收购定价研究

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1、山东大学博士学位论文我国企业管理层收购定价研究姓名：杨秀华申请学位级别：博士专业：企业管理指导教师：徐向艺20071201山东大学博士学位论文中文摘要管理层收购(ManagementBuy-Outs，简称MBO)，是指目标企业的管理层利用自有或借贷所融资本购买本企业的股份，从而改变企业所有权、控制权和资产结构，进而达到重组企业并获得预期收益目的的收购行为。由于其在激励经营者、提高内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面的积极作用，得到了广泛的应用。在我国，随着改革的深入，管理层收购已经成为国有企业改制的主要模式之一。与此同时，

2、由于各种原因，管理层收购也带来了诸如暗箱操作、定价过低和国有资产流失等各种各样的问题，引发了关于管理层收购的广泛关注和争论。其中，管理层收购的定价问题是我国实施管理层收购的核心和焦点问题。本文以企业管理层收购定价作为研究主题，针对传统企业价值评估理论和定价方法的不足，以实物期权理论、博弈论、期权博弈理论以及传统资本预算理论为主要理论基础和研究工具，通过理论分析、实践论证和模型研究等，对管理层收购的定价，包括目标企业价值评估、相关因素的界定及合理量化、产权交易模式的选择等进行全面的、系统的深入研究，提出了适合我国当前国情的管理层收购定价的

3、“三段式”定价方法和综合定价模型，建立起适合我国当前管理层收购的科学合理的定价理论和方法体系，为当前我国正在广为进行的管理层收购的实践提供指导，为相关决策机构提供参考，规范管理层收购的发展，推动国有企业的改革改制。管理层收购定价是指管理层收购中拟转让目标企业产权价格确定的过程，目标企业产权的价值直接取决于目标企业价值。因此，目标企业价值是管理层收购定价的基础，准确判断和衡量目标企业的价值是管理层收购定价过程的第一步。由于我国特别的市场环境和经济背景，我国当前的管理层收购具有特殊内涵，这些中国特色因素和内涵，已经成为制约管理层收购定价甚至

4、决定管理层收购能否成功实施的重要因素。因此，科学合理地界定和量化企业家人力资本补偿和激励、企业职工人力资本的补偿、控制权价格等相关特殊因素的影响是管理层收购定价的必要步骤。管理层收购最终交易价格确定是通过不同的产权交易方式来实现的，产权交易方式不同，管理层收购最终交易价格的形成途S山东大学博士学位论文径、数额大小、定价的效率和效果不同。因此，选择科学合理且适合当前实际情况、公开透明的交易模式对于管理层收购定价的公平、公正合理是必不可少的程序和步骤。基于以上分析，论文将管理层收购定价过程分为三个主要步骤加以研究：企业价值评估、特殊因素的确

5、定和量化与交易模式的选择，分别对应着管理层收购定价的企业评估价值确定，基础价格确定与交易价格确定。其中，企业价值评估是企业价值的判断过程，是管理层收购定价的基础和基本依据，是管理层收购定价的第一阶段；基础价格的确定是当前管理层收购需考虑的特殊因素的确定及其量化的过程，是交易双方谈判或竞价的一个基本底线和一个比较公平的价格基础，是管理层收购定价的第二阶段；而交易价格的确定是一个交易模式的选择确定过程，是管理层收购最终交易价格的确定和实现的过程，是管理层收购定价的第三阶段。论文通过理论分析、实证研究和模型研究等，建立了适合我国当前国情的。三

6、段”式的管理层收购定价方法，内容包括：基于实物期权和期权博弈的目标企业价值评估体系、充分考虑我国当前国情“特色”因素的管理层收购基础价格确定模型和以公开招标竞价为主、协商议价为辅的产权交易模式。基于实物期权和期权博弈的目标企业价值评估体系．此为论文第三章和第四章的研究内容。传统的企业价值评估方法不能准确衡量企业的价值，同时，管理层收购作为企业战略并购的一种特殊方式，具有一定的期权特征。因此，论文提出了基于实物期权方法的管理层收购中目标企业价值评估的理论模型和整体思路框架：从交易双方的角度分别对目标企业的自身价值和投资价值进行评估，目标企

7、业的自身价值由目标企业的现实资产价值和期权价值构成，目标企业的投资价值由目标企业的自身价值和由于管理层收购的实物期权特征与管理成本节约及战略整合效应而产生的收购增加价值构成。实物期权的评估方法只适用于垄断市场结构下的企业投资行为，在竞争存在的条件下，对管理层收购中的企业价值进行评估必须引入实物期权博弈的方法。根据管理层和目标企业自身资源及能力限制以及外部环境条件情况，利用实物期权博弈理论分析各种竞争条件下管理层收购的最优投资时机及对期权价值的影响，确定在不确定和竞争条件下管理层收购中目标企业自身价值和投资价值。论文以G公司作为实际案例进

8、行了实证研究，分别以成本加和法、收益现值法、实物期权法、实物6山东大学博士学位论文期权博弈的方法进行评估，对不同评价结果进行对比分析，结果证明，在不考虑竞争的条件下，基于实物期权的评估方法是最佳的评估理论和