上市公司管理层收购定价研究

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1、上市公司管理层收购定价研究　　一、引言　　2002年12月1日正式施行的《上市公司收购管理办法》，首次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定。在政策导向下，国内A股上市公司MBO潜潮涌动，我国的MBO从非正式的实验层面上升到了国家政策层面。大量公司在设计MBO方案，很多国外公司摩拳擦掌酝酿建立MBO基金，掀起了我国MBO的热潮。2005年4月14日，国资委和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。此次的《暂行规定》对管理层这个概念做出准确界定，并相应扩大了外延；对资金、职工安置费等在以前的相关文件中设计粗略、不易厘清的问题，均在此次得以明确。然而该

2、规定对业内颇有争议的定价问题并未涉及，定价问题己成为国资改制的瓶颈。然而管理层收购过程中不管是谋求部分股权还是谋求控股权都存在定价方面的问题。为了购买拥有支配这些资产并使其在这一时点以后的相当长时间里产生的效益的权利，在实施管理层收购时需要制订一个基于未来价值的价格。在定价的过程中，作为收购者的管理层和作为出让者的公司股东，均希望达到利益最大化。但是由于他们各自所处的地位及专业程度的限制，很难确定一个比较公平的价格。因此，定价环节应在兼顾各方利益的前提下，制定合理的收购价格，这样既能够在回报管理层的历史贡献和控制权溢价的同时，保护流通股股东的权益不受侵犯。　　二、

3、文献综述　　（一）国外MBO的演进及理论研究MBO这种管理层的收购形式最早来自于西方国家，21世纪70年代，这种管理层收购模式在英国迅速发展起来，与此同时，美国MBO在垃圾债券的推动下也达到了第一次高潮。英国和美国在管理层收购中的交易定价是由西方市场机制所决定的，其中还有中间介绍人参与，而被收购企业将会被投资银行进行多方面估算，而且最后形成公开形式的竟价。21世纪初至今，西方学术界对于管理层收购提出过很多理论解释，主要有以下几种主流理论：　　（1）自由现金流理论。代理成本说的代表人物是杰森，1985年，他提出了现金可以自由流动的理论。在企业所投资的项目中，假如现金

4、的流动已经超出了企业所拥有的现金值时，管理层必须及时提出这些问题，停止把资金继续投入这些项目中，以免造成浪费。这一理论表明，管理层与股东的利益假如得不到合理的管理，浪费现象必然会产生。如果公司将会被收购，相关负责人也可以利用MBO来维护自身利益。　　（2）委托代理理论。该理论认为管理层的控制导致了企业潜在的效率提升空间，如果企业的经营权利和所有权力是互相分离的，企业的管理者和未来经营目标就不可能完全一致，管理人员可能就会利用信息不对称而谋取私利，损害股东利益，由此产生代理成本。针对上述问题，通过MBO可以得以解决。为了把管理者与股东利益紧紧绑在一起，MBO能够把所

5、有权力和经营权力形成统一，并使管理者也占有公司的股份，这样两者间就被互相牵拌在一起，可以降低或者消除委托代理成本。股权激励方法是股东对管理人员激励的重要方式。杰森（Jicke）非常赞成和支持这种管理层收购模式，因为这种管理层收购能够消除掉西方国家一些企业因为所有权和经营权分散而造成的极高的代理成本。　　（3）管理层收购的原因。Linda（1986）的研究表明，企业是一个由股东、管理者、员工等多种群体组合成的投资体。每种群体专用技术程度不相同，表明投资时被套牢的程度也不同，并且在获取利益的时候对投资依靠的程度也不同。例如：管理者方面，有着极强的专用性质，无法以非常明

6、确的合约来维护，所以企业的盈利是可行的时候，管理层就有可能会利用收购企业以获取未来更多的利益。如果在管理者的利益受到企业股东及其他法律上的领导者的危胁时，管理层就一定会将这种危胁去除以维护自己利益。　　MBO也是管理层能够维护自己收益，以防止自己投资被别人侵占的一个很有利的手段。因为管理层人力方面有一定的专属性质，如果被企业聘用就会被套牢，一旦产生这种外部压力或其它，管理层就会利用MBO来保护自己的权益。　　管理层收购的主要原因就是管理者做出了贡献，却收获不了相对等的回报，在其有了新的创新技术时，也不能获得该技术的相应回报，这时管理层收购就会产生。管理层收购的目的

7、也就是为了创造自身收益，在日后的利益创造中，管理层与投资者有着越来越大的影响，企业再生是靠管理层与投资者共能推动完成的。　　杰森（2000）的研究表明，新时代MBO的收益来自于企业家精神。而Linda（2001）给企业家精神定了位，需要实施MBO的企业必须具备有企业家精神，只有具备了企业家精神，才能给企业带来更多收益。同时还表明，企业家精神需要同时具备5个因素：第一是创新能力，企业要不断的开发新的产品以及技术和服务；第二是抢取先机，企业需要主动出击，发现未来市场需求，抢取先机推出新的产品；第三是良性主动竞争，企业要随时保持良性的竞争功势；第四是要勇于担风险，要敢于

8、对风险企业