定向增发折价的期权特征及其信息内涵

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1、定向增发折价的期权特征及其信息内涵马文杰曹啸殷琤作者简介：通讯作者：马文杰（MAWENJIE），男，上海财经大学金融学院(SchoolofFinance,ShanghaiUniversityofFinance&Economics)，博士，副教授。研究领域：金融市场、企业投融资。E‐mail:wma1138@gmail.comTel:021‐6590‐8390,通信地址：上海市武东路100号毓秀楼220室，邮编：200433。基金项目:上海市哲学社会科学规划课题（2015BGL016）、上海浦江人才计划（13PJC

2、051）。曹啸(CaoXiao)，男，上海财经大学金融学院(SchoolofFinance,ShanghaiUniversityofFinance&Economics)，博士，副教授。研究领域：金融监管。E‐mail:caoxiao@mail.shufe.edu.cn通信地址：上海市武东路100号毓秀楼221室，邮编：200433。殷琤(YinCheng)，女，上海财经大学金融学院(SchoolofFinance,ShanghaiUniversityofFinance&Economics)，硕士研究生。定向增发折

3、价的期权特征及其信息内涵摘要:现行的定向增发定价机制赋予了投资者一个由选择认购时机的“认购权证”及认购后获得的“成长期权”所构成的“复合期权”，增发日的折价率是选择期权最优行权条件的结果。实证结果表明，增发公告日认购权证的价值是决定折价率最重要的因素之一，同时，折价率扮演了向市场传递内幕信息的角色。近年来监管力度的不断强化使折价率显著下降，但是，利益输送的渠道逐渐从大比例折价向利用折价率向市场传递信息拉升股价获利的模式转化了。关键词：定向增发折价率期权TheOptionCharacteristicsofDisco

4、untRateinPrivatePlacementsAndit’sInformationContentsAbstract:ThepricingmechanisminthecurrentprivateplacementofChinaprovidestheinvestorsa“compoundoption”whichconsistsofthecallwarranttobuythestocksandthegrowthoptionofthefirm.Thediscount‐ratesofprivateplacementd

5、ependontheoptionoptimalexercisingconditions.Theempiricalresultsshowthat,thecall‐warrantvalueisoneofthemostimportantfactorsaffectedthediscountrate,meanwhile,thediscount‐ratecansomehowreflecttheinsideinformation.Recently,thetunnelingchannelhaschangedfromdeepdis

6、countwaytogettheprofitsbyreleasingtheinformationtoboostthestockpricesusingthediscount‐rate.Keywords:Private-PlacementDiscount-rateOptionJEL:G32G34G38一、引言近年来我国的股票定向增发（非公开发行，PrivatePlacement）中溢价发行（增发价格1高于增发前1日股票收盘价格）频现，折价率（（增发日前1日的股票收盘价格－增发价格）÷增发前1日的股票收盘价格）水平总体

7、下降，呈现出与以往不同的发展态势。从大股东通过增加折价来进行利益输送的逻辑来看，是否意味着定向增发中的利益输送由于监管层监管力度的加强受到了有效地抑制？还是由于在“猫与老鼠的游戏”中，被监管者1根据wind数据库的统计，从2006年至2015年1月，A股、创业板、中小板三个市场成功实施的定向增发中，大股东参与认购的共计724次，其中120次为溢价增发（即增发价格高于增发前1日股票收盘价格）；大股东未参与认购的944次，其中115次溢价增发。找到了新的利益输送途径？深入探讨其中的机理，对于当下我国越来越多地采用以资

8、产购买股份进行混合所有制改革的新形势具有重要的理论及实践意义。但是，国内外已有文献的研究还远不能回答上述问题。截至目前，关于定向增发折价的研究主要集中在发行企业为何要采用折价发行的方式给参与认购的投资者提供补偿的原因分析上。主要从监督成本补偿、流动性补偿、信息不对称理论以及管理层的机会主义行为几个方面对折价发行的合理性进行解释。但是，对于企业选择折价/溢价发行以及折价率的