_特殊处理_政策的经济后果研究_基于_渝钛白_案例的分析

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案例研究FRIENDSOFACCOUNTING“特殊处理”政策的经济后果研究———基于“渝钛白”案例的分析北京大学光华管理学院/博时基金管理有限公司马永亮北京大学光华管理学院彭璐姜国华【摘要】JiangandWang（2008）认为我国股市现行的特殊处理政策会导致发展良好的公司因短期亏损而被特殊处理，以致公司不得不中断经营予以应对，甚至需要进行资产重组。这既妨碍了公司的正常经营与发展，又损害了原股东的利益。文章通过“渝钛白”的案例来说明在我国市场上确实存在这种情况。由于收入的实现与成本的计量存在一定时间差，导致该公司短期亏损，被特殊处理及至暂停上市。但事后证明，该公司项目是有价值的，而因特殊处理发生的资产重组既影响了该公司的正常经营又损害了原股东的利益。【关键词】特殊处理；资产重组；资本市场发展一、引言上，再由监管部门通过特殊处理政策限二、“渝钛白”钛白粉项目介绍我国1994年7月1日开始执行的制上市公司对公司本身、投资者都是不钛白粉是“渝钛白”的主导产品。《公司法》规定上市公司连续三年亏损国利的。1993年开始，“渝钛白”公司开始投入巨务院证券监管部门可以暂停其股票上JiangandWang（2008）认为，现资建设新的钛白粉生产线。该工程是从市。1998年起，深圳和上海证券交易所行的特殊处理政策导致两个不良的经济波兰引进生产技术（民西德克朗诺斯公开始执行“特殊处理ST”政策，上市公司后果。第一，上市公司为了避免被特殊处司技术）以及从德国等国家购买关键设如果连续两年亏损，交易所可以将其股理，操纵利润以避免亏损，实际上损害了备。利用原重庆化工厂当时的硫酸产品票设定为特殊处理（ST）状态，对其股票投资者的利益。第二，一个发展良好的公和攀枝花的钛精矿等原料优势兴建了年交易、再融资等予以限制。连续三年亏损司，因为短期内的业绩亏损而被特殊处产1.5万吨金红石型钛白粉的工厂。该则暂停其股票上市，如果第四年没能取理，并因此不得不中断经营以应对特殊工程基础设计由波兰方面负责，详细设得盈利，该股票将被退市。虽然两个交易处理，甚至不得不重组，既妨碍了公司的计由化工部第三设计院承担。所还规定了若干其他可能导致特殊处理正常经营与发展，又损害了原股东的利金红石型钛白粉是一种基本化工原的原因，但是因为连续亏损而被特殊处益。这些不良的经济后果对我国资本市料，广泛用于油漆、油墨、塑料、橡胶、造理的占绝大多数。从1997到2009年中场的发展是不利的。纸、涂料、搪瓷、化妆品等多个行业数百被特殊处理的上市公司中，75%是由连本文通过“渝钛白”的案例，来说明种工业产品中，而且用途日趋广泛，短期续亏损造成的。在我国市场上确实存在上述第二种经济内出现完全替代品是不太可能的，是世我国A股证券市场自1998年实施后果的情况。界上性能最佳的白色颜料和化工原料，特殊处理制度以来，至2009年末共发生“渝钛白”是我国20世纪90年代世界上钛白粉年产量约三百万吨。市场464起特殊处理事件。其中，被实施特殊初上市的一家公司，在90年代中期投上销售的钛白粉按其晶型可分为金红石处理的公司数为411家，发生一次特殊入巨额资金建设了一个大型的先进钛型和锐钛型两大类，约有六百多种，金红处理的公司数为359家，发生两次特殊白粉生产线。在投资阶段，所有的资金石型钛白粉是一种高等级产品，优于锐处理的公司数为59家，发生三次特殊处投入，包括贷款利息，完全记入“在建钻型钛白粉，被誉为“白色之王”。理的公司数为1家。这些公司中有41家工程”这一资产科目，不影响当期盈项目启动之时，国际上钛白粉的生最终退市（陈全，2011）。利。但是，当生产线建成后，产能的释产厂家主要有美国杜邦公司、日本石原JiangandWang（2008）对我国放需要一段时间，而“在建工程”转“固株式会社等十多家大公司，美日厂商生这种以会计业绩为基础的特殊处理及退定资产”后马上要计提折旧费用，建设产的钛白粉在亚洲市场上的售价已达到市政策提出质疑。JiangandWang项目所借的贷款利息也必须记入当期每吨2200美元以上。80年代以来，由（2008）质疑的原因有两点。第一，上市公费用。收入还没有产生，折旧和利息两于世界建筑业的复苏以及各国对环境保司会计业绩亏损受多种因素影响，包括项大额费用马上导致企业连续亏损。护的重视，钛白粉供应出现全球性紧张，宏观经济波动、企业生命周期、稳健性会该企业股票被“ST”，为了避免退市，而需求量则逐年上升，形成了较强的卖计原则等。因此，一个长时期内健康的公该企业不得不进行重组及大股东变方市场。钛白粉是国家鼓励发展的原料司，短期内连续亏损也是正常的。第二，更。但事后的发展证明该项目是个很工业，符合国家产业政策，而且我国钛资企业亏损的情况已经在财务报表中予以好的项目，而退市压力导致公司花费源丰富，大多位于四川省攀枝花地区。当披露，投资者已经获得了相关的信息，因大量的精力进行重组，影响了公司的时我国钛白粉生产厂家约六十多家，生此可以独立判断企业的价值。在此基础发展，损害了原股东的利益。产规模大多在1000吨/年左右，总产量41 案例研究FRIENDSOFACCOUNTING约八万吨。国内市场上钛白粉供需矛盾表11993—1997年我国钛白粉产销量（万吨）①十分紧张，产品市场前景非常乐观。年份消费量总量金红石型锐钛型据1994年美国《化学周刊》报道，19938.948.644.024.621994年全球钛白粉的年需求增长率约19949.759.275.533.74为5%，达到330万吨，而亚太地区钛白199511.5010.205.474.73粉的需求增长率高于全球平均水平，达199613.4011.005.465.545.9%。199715.1313.907.556.36表1是我国1993—1997每年钛白表21992年10月—1997年11月我国进口钛白粉（高档金红石型）价格美元/吨②粉的产销量，从中可以看出，“渝钛白”公时间1992年10月1994年7月1995年12月1996年3月1997年11月司钛白粉项目启动前后我国钛白粉产销价格1600～17001750～18001950～20002050～21002250～2310量都增长迅速，同时还需要进口以满足供需缺口。表2为1992年至1997年期表3渝钛白公司1996—1999年财务数据摘要间钛白粉（高档金红石型）的进口价格，单位（万元）1996199719981999可以看到国际市场该产品价格增长幅度资产总额99149.17105617.7379224.2673815.55很大。在建工程77273.81438.6510.8229.28根据钛白粉工程启动前对市场的预负债总额83871.1493520.02111231.74121124.86测，“渝钛白”的钛白粉工程建成后，将成为全国第一家万吨级钛白粉厂，不仅可净资产15278.0312097.71-32007.48-47309.31以缓和国内同类产品的供求矛盾，而且财务费用-109.9555.0911228.5112103.7可以带动和促进相关行业的发展，提供净利润-1318.45-3136.12-34886.97-15440.46千余人的社会就业机会，填补国内该项每股净资产1.180.93-2.46-3.64技术空白。依据当时获得的市场行情预每股收益-0.1-0.24-2.68-1.19测，新项目投产后年均实现销售收入可达3.04亿元人民币，利税总额1.20亿投产成功，此时全球范围内对钛白粉的但是，一旦项目建设完成，“在建工程”就元人民币③。需求继续上涨。国内需求继续增加，供不要转为“固定资产”科目。1996年底，“渝“渝钛白”钛白粉项目于1992年11应求。钛白”的“在建工程”余额是7.73亿元，月破土动工。1995年6月钛白粉主体工1997年只剩438万元，巨大的差额转入程建设完工，该建设项目累计投资额为三、会计亏损与特殊处理了“固定资产”科目，需要马上计折旧费6.67亿元。1995年8月18日投料试生1998年4月30日，“渝钛白”公司用。第二，建设项目贷款所产生的利息在产，11月20日生产出金红石型高档钛因1996年至1998年连续3年亏损，股项目完成前记入“在建工程”科目，项目白粉产品，并经国家指定检验部门检测，票被深圳证券交易所实行特殊处理。完成后所发生的利息支出需要记入“财质量达到国家标准，实现了一次性试车1999年7月深交所以公司1999年继续务费用”。表3显示1996年公司“财务费成功的预定目标。同时，为使公司现有的亏损决定自1999年7月5日起暂停其用”为-109万元，1997年为55万元，上市。而1998年一跃为1.13亿元④。这两项费世界一流的钛白粉生产装置能进一步上规模（经济规模）、上水平（技术和管理水表3汇报了1996至1999年“渝钛用使1998年公司亏损从1997年的0.3平）、上效益（环保效益、社会效益和经济白”公司的部分重要财务数据，从中我们亿元猛增到3.48亿元。公司股票因之于效益），实现1998年年产3.5万吨，2000可以看出公司连续亏损的主要原因是会1998年被特殊处理，1999年暂停上市。年达到年产5万吨生产能力的经营目计政策的影响。1997年，公司新建的钛当然，“渝钛白”公司亏损不是始于标，“渝钛白”公司于1995年12月与英白粉项目正式建成投产，在良好的市场“在建工程”转“固定资产”的1997年，国帝国化工有限公司签署了合资意向环境下，项目投产本来应该是令企业和之前就已经亏损。这主要是由于公司的书，就合资组建以产销金红石型钛白粉投资者兴奋的事件。但是，随着项目的建主要生产项目即是在建的新钛白粉项产品为主营的新公司事宜进行了历时八成投产，两项会计政策规定导致公司大目，其他经营活动很少。但恰恰是新建个月的洽谈。最终，双方由于在一些重大幅度亏损。第一，项目建成投产以前，所的项目，关系企业的未来，是企业看好问题上未能达成共识而于1996年8月有的投资及项目贷款的利息都记入“在的项目。宣告终止谈判。1997年钛白粉项目正式建工程”科目，不影响当期费用和利润。“渝钛白”尽管至1999年已连续亏①《现代化工》，1998年第11期，《钛白粉国内市场分析》，戎华春，戴服管。②《现代化工》，1998年第11期，《钛白粉国内市场分析》，戎华春，戴服管。③1992年5月22日公司的招股说明书。④1997年折旧费用和利息费用不是很高是由于“在建工程”转“固定资产”在1997年晚些时候，所以当年两项费用不需要很高。42会计之友2011年第7期中 案例研究FRIENDSOFACCOUNTING损四年，但钛白粉项目本身还是具有很表4“渝钛白”重组后的业绩大的优势。和其他很多ST、PT上市公司基本每股收益（元）每股净资产（元）每股主营业务收入（元）情况不同，这些公司大都因为项目和产20000.0271.681.65品不好、管理经营不善致使效益逐渐下20010.0671.141.38滑。而渝钛白设备、技术先进，产品更是20020.141.361.51市场广阔。应该说，从本质上讲，“渝钛20030.121.681.3920040.171.841.55白”的股票是一个较好的投资对象。20050.111.862.29但是，面临连续的亏损和特殊处理，20060.11.923.31“渝钛白”无法等到新项目产能释放的时20070.061.954.17刻，不得不进行重组。2008-0.541.423.491999年初，在重庆市政府的协调下，香港中渝实业有限公司将其持有的评估净值为8512万元，租期为2000年损要暂停上市。1998年以来，特殊处理法人股3728.26万股（占股本总额的7月1日至2010年12月31日，年租金政策像悬在上市公司头上的利剑。虽然大28.68%）以零价格全部转让给重庆市国为640万元）。这些资产系“渝钛白”生产量的国内外研究表明，短期的亏损并不代有资产管理局。转让后，重庆市国资局持经营所需的附属生产设施，由于评估减表上市公司缺乏投资价值，但是特殊处理有的渝钛白公司的股份增至7456.52万股，占全部股本的57.36%，值，各年租金数额低于公司原先各年计政策牵扯了上市公司大量的精力来避免2000年，重庆市国资局将所持公司提的折旧额。亏损，以至于诉诸操纵利益的手段。同时，7456.52万股国家股以零价格转让给中这些重组没有一件是具有实际经济一个长期看来业绩很好的公司，因为短期国长城资产管理公司（1999年11月成意义的，都是为了会计上减少“渝钛白”亏损而被特殊处理，不得不重组改制，也立）。经上述股权转让，中国长城资产管的费用，提高其利润，从而能再度上市。不利于我国资本市场的发展。理公司成为公司第一大股东，持有公司重组核心是减少“渝钛白”的债务和费“渝钛白”案例很好地说明了这一57.36%的股权。同时，重庆市国有资产用，从而为企业再筹集资金铺平道路。点。公司前瞻性地看到了启动钛白粉项管理局将其所持有重庆化工厂的100%否则，只有破产清算这一条路可走，这目的机会并付诸实施，事后的发展也证股权无偿转让给长城公司。股权重组日样国家银行的贷款基本无法收回，几千明这个决策是正确的。但是，投资必然导“渝钛白”净资产-4.71亿元，化工厂账员工需要重新就业，将给社会稳定带来致折旧费用和利息费用的增加，在项目面净资产0.11亿元（重庆化工厂实际上一定的压力。这个重组中最大的输家是产能尚未完全释放的情况下，企业不可是个空壳）。原大股东重庆市国资局，其实际上是把避免地面临短期利润下降或亏损。如果1999年11月，中国农业银行重庆“渝钛白”转给了中国农业银行的代表政策允许企业继续经营下去，上市公司市分行同意将截至1999年10月31日中国长城资产管理公司，是由于特殊处和投资者都会取得良好的回报。但是，特渝钛白公司欠付其贷款本息约7.5个亿理政策导致的债权人接管贷款企业的殊处理政策导致企业不得不重组，原股（几乎回收无望）剥离至新成立的中国长典型案例。东退出，企业通过重组手段把费用降下城资产管理公司。并且，长城资产管理公来，以汇报会计盈利，取消特殊处理。而司、渝钛白股份公司和重庆化工厂签订四、后续发展整个过程中，企业的经营实质没有发生协议，将渝钛白股份公司所承担对长城重组以后的2000年，“渝钛白”即开任何变化。资产管理公司7.5亿元贷款债务转由重始盈利。2000年的盈利固然是由于重组本案例说明，现在已经到了监管机庆化工厂承担，同时，“渝钛白”于2000导致利息费用大幅度降低，但是，表4显构重新审视特殊处理政策的时候，类似年1月1日将所属硫酸生产线以及非经示此后直至2007年，“渝钛白”都保持了“渝钛白”的案例说明这个政策的不合理营性的职工医院等1.15亿元资产（评估良好的收入增长和净资产增长，利润也性。取消特殊处理政策有利于资本市场值1.67亿元）转让给重庆化工厂作为债显著地增长了几年。这说明“渝钛白”的的发展。●务转移的对价。这样，长城公司成为渝钛新生产线是很好的投资项目，长期来看白公司的最大债权人和第一大股东。渝为企业创造了良好的价值。2008年收入【参考文献】钛白公司和重庆化工厂同为长城公司的下降更多地是受金融危机的影响。因为［1］陈全.特别处理制度的执行效率与经子公司。盈利，公司于2001年恢复上市。济后果研究［D］.上海财经大学博士但是“渝钛白”转让给重庆化工厂的论文，2011.资产，公司仍要用于生产经营，于是“渝五、结论［2］GuohuaJiang，andHanshengWang.钛白”与重庆化工厂于2000年7月28本文通过“渝钛白”被特殊处理的案ShouldEarningsThresholdsbeused日签订财产租赁协议，根据该协议公司例，分析了我国现行的特殊处理政策的asDelistingCriteria?［J］.Journalof回租上述转让给重庆化工厂中的部分生经济后果。特殊处理政策规定，上市公司AccountingandPublicPolicy，2008产性资产（资产评估原值为1.13亿元，连续两年亏损就要被特殊处理，三年亏（27）：409-419.43