中国企业连续海外并购的绩效研究--以海航集团为例

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分类号密级公开UDC编号20161550006硕士学位论文中国企业连续海外并购的绩效研究——以海航集团为例申请人姓名窦海桦导师姓名及职称蒋涌，副教授申请学位类别专业学位学科专业名称会计硕士培养单位会计学院MPAcc教育中心学位授予单位广东外语外贸大学2018年5月13日 分类号密级公开UDC编号20161550006广东外语外贸大学硕士学位论文中国企业连续海外并购的绩效研究——以海航集团为例AnalysisontheSerialCross-borderMergersandAcquisitionsPerformanceofChineseCompanies—aCaseStudyofHNAGroup申请人姓名窦海桦导师姓名及职称蒋涌，副教授申请学位类别专业学位学科专业名称会计硕士论文提交日期2018年5月9日论文答辩日期2018年5月13日答辩委员会学位授予单位：广东外语外贸大学 独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得广东外语外贸大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名：窦海桦签字日期：2018年5月13日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解广东外语外贸大学有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权广东外语外贸大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。（保密的学位论文在解密后适用本授权书）学位论文作者签名：窦海桦导师签名：蒋涌签字日期：2018年5月13日签字日期：2018年5月13日 摘要21世纪以来，随着中国经济的快速增长及中国企业的发展壮大，中资海外并购成为热点话题。海航集团作为近几年中国企业海外并购浪潮的领头军之一，其海外并购的成交金额及数量也在屡屡攀升。中国企业海外并购近二十年才开始发展，远晚于西方国家，同时海外并购由于涉及到不同国家的经济、政治环境，存在机会的同时也存在风险，企业海外并购会获得怎样的绩效表现是个未知数。因此，本文创新地选择海航集团为连续并购绩效的研究对象，对中国企业连续海外并购绩效进行研究。本研究主要包含四个部分。首先，结合范围经济、协同效应、市场势力三个并购动机理论，分析出海航集团连续海外并购的三大动因。其次，利用事件研究法对海航集团的短期并购绩效进行分析和评价，结果显示在航空旅游核心产业和现代金融服务核心产业的短期海外并购绩效较好，在现代物流核心产业的短期海外并购绩效较差，总体看来海航集团的连续海外并购的短期绩效有较好的表现。然后，根据三大并购动因的实现效果，利用海航集团及行业的财务指标及其他有用数据来研究海航集团的长期并购绩效，整体来看海航集团连续海外并购的长期绩效表现不均衡，正面和负面的表现同时存在，没有产生理想的范围经济效应，协同效应虽然产生了但存在较大的改善空间，多个细分行业市场势力的获得使公司国际竞争力大大增强。最后，从长短期并购绩效分析中提炼海航集团连续海外并购存在的三点问题，对应这三点问题提出三项对策建议。关键词：海航集团；海外并购；连续并购；并购动因；并购绩效i ABSTRACTSincethe21stcentury,withtherapiddevelopmentofChina'seconomyandthequickexpansionofChinesecompanies,cross-bordermergersandacquisitions(M&As)havebecomeahottopic.HNAGroup,asoneoftheleadingcompaniesincross-borderM&AsofChinesecompaniesinrecentyears,hasexperiencedasubstantialincreaseinboththenumberandamountofcross-borderM&Astransactions.Thereareopportunitiesaswellasrisksincross-borderM&Assincedifferentcountrieshasdifferenteconomicandpoliticalenvironment.TheperformanceofoverseasM&Asvaryaccordingtodifferentsituation.Therefore,thispaperinnovativelyselectsHNAGroupastheresearchobjectofserialcross-borderM&Asperformance,tostudytheserialcross-borderM&AsperformanceofChinesecompanies.Theresearchprocess:First,introducetheM&AsmotivationtheoriesandHNAGroup'sserialcross-borderM&Astransactions,analyzingthreemotivesofHNAGroup’sserialcross-borderM&As.Second,eventstudymethodisusedtoanalyzeandevaluatetheshort-termcross-borderM&AsperformanceofHNAGroup.Theresultsshowthatshort-termcross-borderM&Asperformanceisbetterinthecoreindustryofaviationandtourismandthecoreindustryofmodernfinancialservices,andperformanceinthecoreindustryofmodernlogisticsispoor.Overall,theshort-termcross-borderserialM&AsperformanceofHNAGroup'sisgood.Next,basedonthemotivesofHNAGroup’sserialcross-borderM&As,studythelong-termcross-borderM&AsperformanceofHNAGroup.Asawhole,thelong-termperformanceofHNAGroup’sserialcross-borderM&Asisuneven,bothpositiveandnegativeperformancesexistingatthesametime.Economiesofscopeeffectisunsatisfying.Synergyeffectshouldbeimproved.Themarketpowergainedinseveralindustrieshasgreatlyenhancedthecompany'sinternationalcompetitiveness.Then,fromthecross-borderM&Asperformanceanalysis,itwasdiscoveredthattheHNAGroup'sserialcross-borderM&Ashasthreeweaknesspoints.Basedontheweaknesspoints,threepiecesofcountermeasurerecommendationsareissued.Finally,summarizetheresearchconclusionsandlimitationsofthestudy.Keywords:HNAGroup;cross-borderM&As;serialM&As;M&Asmotivation;M&Asperformanceii 目录摘要·································································································i英文摘要··························································································ii目录································································································iii第1章绪论······················································································11.1研究背景················································································11.2研究意义················································································11.3研究目标与研究方法·································································21.3.1研究目标········································································21.3.2研究方法········································································21.4研究内容和技术路线·································································31.4.1研究内容········································································31.4.2技术路线········································································41.5本文创新之处··········································································4第2章相关理论基础与文献综述···························································52.1相关概念界定··········································································52.1.1海外并购类型··································································52.1.2连续并购········································································52.1.3并购绩效········································································62.2海外并购理论··········································································62.2.1范围经济理论··································································62.2.2协同效应理论··································································72.2.3市场势力理论··································································82.3文献综述················································································92.3.1连续并购绩效的研究综述···················································92.3.2海外并购绩效的研究综述·················································102.3.3文献评述······································································11第3章海航集团连续海外并购及动因分析·············································133.1海航集团简介········································································133.2海航集团连续海外并购历程······················································133.3海航集团连续海外并购动因······················································153.3.1多核心全产业链构建促进范围经济····································153.3.2海外资源整合实现协同效应··············································17iii 3.3.3海外布局增强市场势力····················································18第4章海航集团连续海外并购的短期绩效评价·······································214.1事件研究法···········································································214.2研究程序··············································································224.2.1研究样本选取································································224.2.2窗口期选择···································································234.2.3累计超额收益率计算·······················································234.3短期并购绩效分析··································································244.3.1整体分析······································································244.3.2分核心产业分析·····························································264.3.3小结············································································27第5章海航集团连续海外并购的长期绩效评价·······································285.1范围经济效应并购动因的长期绩效分析·······································285.1.1总资产报酬率································································295.1.2成本费用率···································································305.1.3净资产收益率································································315.1.4营业利润率···································································315.2协同效应并购动因的长期绩效分析·············································335.2.1管理协同效应································································335.2.2经营协同效应································································375.2.3财务协同效应································································395.3市场势力并购动因的长期绩效分析·············································415.3.1现代金融服务核心产业····················································425.3.2航空旅游核心产业··························································435.3.3现代物流核心产业··························································445.4小结····················································································45第6章问题与建议···········································································466.1连续海外并购存在的问题·························································466.1.1非相关业务大额并购与信息公开不足对股东财富的影响·········466.1.2连续海外并购对盈利能力的影响·······································466.1.3连续海外并购加重期间费用及应收账款负担························476.2对策建议··············································································476.2.1适当公开非航空相关业务有利经营情况······························476.2.2选择并购对象应注意适度多元化·······································48iv 6.2.3关注并购对象的期间费用及流动资产管理效率·····················48第7章结论····················································································507.1研究结论··············································································507.2研究展望··············································································50参考文献·························································································52致谢·······························································································55v 第1章绪论1.1研究背景近几年中国企业海外并购引起热议，成交数额逐年增长。2016年是中国资本在国际并购市场上最为活跃的一年，交易数量及成交金额都实现井喷式增长。根据普华永道发布的关于中国地区企业并购的调查报告，2016年全年披露的中国大陆企业海外并购交易数量达923笔，累计资金高达2210亿美元，较2015年交易数量增加142%，成交金额大涨246%，总体交易金额已经超过了前四年中国企业海外并购交易金额的总和。海航集团作为近几年中国企业海外并购浪潮的领头军之一，其海外并购的成交金额及数量也在屡屡攀升。海航集团自2010年开始连续进行海外并购。从2010年1月海航集团旗下香港航空以1.5亿美元收购澳大利亚Allco飞机租赁业务，并由此进入世界飞机租赁业第一集团军的行列起，到2016年12月海航物流以约60亿美元收购《财富》世界500强当年排位218位的美国科技公司英迈国际，近7年内海航集团已完成超过三十个大金额海外并购案例,海外并购成交金额已经超过500亿美元。连续海外并购期间，海航集团2015年首次以464位上榜财富世界500强，成为中国民航业第一家进入世界500强的航空企业，并在之后连续两年排位大幅上升至170位。海航集团近10年的资产规模实现连续增长，2016年海航集团总资产为10154.99亿元，年涨幅超一倍，当年境外资产约为433亿美元，占比集团总资产超过30%。1.2研究意义纵观自2010年开始的海航集团连续海外并购案例及公开数据表现，可以发现海航集团近几年惊人的发展速度与其进行连续海外并购离不开。但同时也不断出现质疑的声音，认为其海外并购迅速扩张明显存在治理风险、营运风险和财务风险，风险过高。从这些表现来看，海航集团的连续海外并购确实有值得研究的地方。中国改革开放至今仅有三十几年，中国企业海外并购近二十年来才开始发展，而西方国家的海外并购早在百年前就开始。由于海外并购所涉及的是两个或两个以上不同国家和地区之间的企业文化、法律制度、社会环境等多个方面，并购前的准备和评估、并购过程的操作以及并购完成后的整合都不仅复杂还具有不确定性，因此虽然海外并购有优势，但可能存在的风险也是巨大的。近几年海外并购1 不成功的案例也不在少数，并购未完成所支付的巨额违约金、并购后整合不成功造成亏损等都是常见的并购失败案例。综上所述，鉴于海航集团的连续海外并购比较典型，因此本文选取海航集团作为研究对象，研究其连续海外并购绩效，希望对今后中国企业开展海外并购提供经验借鉴。1.3研究目标与研究方法1.3.1研究目标本文选取海航集团作为分析对象，分析解读其连续海外并购行为，对海航集团连续海外并购开展前后近十年的财务及非财务数据信息进行综合分析，结合海航集团连续海外并购动因，研究其连续海外并购的短期及长期绩效，为今后中国企业的海外并购有效开展提供经验借鉴。本文拟解决的关键问题如下：（1）分析海航集团的连续海外并购动因。在研究现有海外并购理论的基础上，解读海航集团的连续海外并购，分析海航集团连续海外并购的动因.（2）分析评价海航集团连续海外并购的短期绩效。利用事件研究法研究海航集团短期并购，评价其连续海外并购的短期绩效。（3）分析评价海航集团连续海外并购的长期绩效。利用海航集团连续海外并购近十年来集团及旗下上市公司公开报表数据、公告及权威媒体公开消息，结合实际并购案例与同期行业数据及其他信息，根据并购动因综合分析海航集团连续海外并购长期绩效。（4）发现海航集团连续海外并购存在的问题及提出对策建议。根据海航集团连续海外并购绩效分析结果找出其存在的问题，并提出对策建议。1.3.2研究方法（1）案例分析法。本文以海航集团的海外并购战略作为案例，收集利用真实、客观、可靠的财务及非财务数据，研究海航集团连续海外并购的长期及短期绩效，运用相关理论和专业知识对案例进行分析和评价，总结经验并从中得到启示。（2）会计指标法。会计指标法是利用海航集团连续海外并购期间可获得的公开财务数据，结合一定的会计指标分析评价方法，比较连续海外并购开展前后2 海航集团的相关财务指标变化，对海航集团连续海外并购长期绩效进行分析评价。（3）事件研究法。本文根据并购公告的发出及并购事件窗口期等条件，选取海航集团的有效并购案例，研究海外并购事件会否带来公司股价的变化进而影响股东财富。（4）文献研究法。本文通过对海外并购相关理论研究的文献进行收集，在大量文献阅读的基础上经过分类总结和评价分析，将海外并购文献的相关内容进行提炼和学习，从而形成笔者自己的知识理论体系。1.4研究内容和技术路线1.4.1研究内容本文正文包含7个章节。第1章，绪论。阐述本文的选题背景与意义，介绍本文的研究目标与研究方法，说明本文的研究内容及创新之处。第2章，相关理论基础与文献综述。首先对海外并购类型、连续并购、并购绩效这些相关概念进行界定，然后解释与本文重点相关的几个经典海外并购理论，具体有范围经济理论、协同效应理论和市场势力理论，最后是文献综述，了解国外及国内的研究现状并进行文献评述。第3章，海航集团连续海外并购及动因分析。简单介绍海航集团现状，罗列海航集团自2010年开始的连续海外并购历程，结合前章所述海外并购理论从三大方面分析海航集团海外并购的动因，一是多核心全产业链构建促进范围经济，二是海外资源整合实现协同效应，三是海外布局提高国际竞争力。第4章，海航集团连续海外并购的短期绩效评价。采用事件研究法研究短期并购绩效。确定条件，从海航集团数十起并购中筛选有效的并购事件，选择窗口期计算累计超额收益率，分析计算结果并以此判断并购事件是否为股东带来正面的财富效应。第5章，海航集团连续海外并购的长期绩效评价。选取合适的海航集团及民航客运行业的指标数据，根据前文分析出的海航集团连续海外并购动因来研究海航集团连续海外并购的长期绩效，即对范围经济效应并购动因、协同效应并购动因、市场势力并购动因这三大海航集团的连续海外动因的实现情况进行分析和评价。第6章，建议及结论。首先总结在海航集团连续海外并购的短期绩效和长期绩效分析中发现的问题，然后针对这些问题提出对策建议，再总结研究结论，最3 后简述研究的不足之处并提出展望。1.4.2技术路线图1-1本文技术路线1.5本文创新之处虽然目前聚焦中国企业海外并购和连续并购的研究日益丰富，关于海外并购和连续并购的案例分析近两年更是逐年增多，但现有关于海外并购绩效和连续并购绩效的研究多数都集中于对某个特定海外并购事件案例进行分析，少数是针对某一行业进行研究，而针对集团公司的连续海外并购绩效研究依然罕见。并且目前学术界研究海航集团的海外并购及连续并购的文献数量较少，仅有的研究也是针对并购后文化整合、海外并购战略及风险分析的，关于其连续海外并购绩效的研究目前还未见。因此，本文将海航集团作为研究对象，结合并购动因，分析其连续海外并购的短期和长期绩效，以之为例研究中国企业的连续海外并购绩效，在分析结果的基础上总结其海外并购存在的问题，并提出对策建议，希望能对中国企业海外并购领域的相关研究进行补充。4 第2章相关理论基础与文献综述2.1相关概念界定2.1.1海外并购类型海外并购的类型划分多数情况下与并购的类型划分标准相同。并购活动的分类有多种不同形式，常见的一种分类方法是根据被并购企业所处行业与并购方企业的差异和相关性，将并购划分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购指的是处在同一行业的企业间进行的并购。横向并购能够通过规模经济的实现对收购方产生有利影响。企业通过横向并购来扩大生产规模，降低企业单位产品的生产成本，从而提高生产效率。海航集团主业为航空运输业，并购航空公司就属于横向并购。纵向并购指的是生产或经营同类产品的不同阶段的企业之间进行的并购，即产业链上下游企业之间的并购。纵向并购通过向产业链上下游的合并来降低企业生产和经营的部分成本，进而提高企业效益。海航集团对飞机维修公司、航空配餐公司等公司的并购就属于纵向并购。混合并购指的是原材料供应、产品生产、产品销售等环节均没有直接关系的企业之间开展的并购。进行混合并购的双方处于不同的产业和市场，通过混合并购实现规模经济和范围经济。企业通过混合并购实现多元化业务经营，防止单一业务经营可能面临的不可避免的行业和市场经济的毁灭性风险。海航集团并购英迈国际等公司就属于混合并购。2.1.2连续并购对于“连续并购”，国际上并没有规定一个统一的标准，但从国内外学者的研究看来，对连续并购的判断依据主要是时间和并购次数。国外对连续并购的年限和次数的要求稍微严格。Fuller（2002）在研究中定义连续并购公司为在3年内发生5次以上并购交易的公司。Croci，Petmezas（2005）在13年的连续并购的研究中选取的研究对象为在此期间进行过不少于5次并购的公司。Doukas，Petmezas（2007）在对连续并购的研究中认定连续并购为3年内至少有5次并购交易。国内学者对于连续并购的定义与国外学者类似但标准稍微宽松，如将连续并购定义为一家企业在5年内至少进行2次并购交易。海航集团在2010年至2016年每年不间断进行了超过30起海外并购交易，5 无论按照上述哪一种定义，海航集团的海外并购都符合“连续并购”的要求。2.1.3并购绩效并购绩效，简而言之就是企业并购所实现的经营状况的改变。这种改变可能是正面也可能是负面的。并购若为企业带来经营状况的改善和财务等方面的提升，产生的是正面的并购绩效。反之，企业并购也可能失败，产生负绩效。根据并购绩效研究时点的不同，可以将并购绩效划分为长期绩效和短期绩效。本文所研究的海外并购的短期绩效指的是并购事件的发生所带来的公司股价波动为股东创造的财富效应，这种财富效应是一种市场效应，具体效应的度量需要明确规定并购事件的窗口期等条件和具体的绩效评价方法。与海外并购的短期绩效相对应的是长期绩效，需要在并购完成后，经由并购方对被并购公司的整合经营，一段时间后才能显现出来。对并购长期绩效的研究，许多学者用财务指标的变化进行评价。但实际上由于财务指标的影响因素是难以界定的，当条件不充分时难以认定某个财务指标的变化能归因于并购，因此，指标的选取要谨慎。本文将结合海航集团连续海外并购的具体动因，选择合适的财务或非财务数据，一一对应分析其长期并购绩效。2.2海外并购理论关于海外并购的研究多是在传统并购研究的基础上进行拓展，大多数海外并购的概念和理论也是沿用传统的公司并购研究。现有海外并购的理论体系包含对海外并购的分类和定义以及对海外并购动机、风险、作用等的研究，但更多理论主要围绕着对海外并购动机的解释。中国国内关于海外并购的研究近二十年才开始，多数海外并购经典理论为西方学者在并购理论的基础上创新和拓展。与本研究主要相关的几个经典并购理论如下：2.2.1范围经济理论Penrose(1959)在其著作《企业增长理论》中首先提出范围经济理论。这一理论一般用来解读企业的多元化经营动机，也可以为实施多元化发展战略的公司进行混合海外并购的动机解释提供依据。范围经济理论指出企业进行多元化经营是为了更高效地利用现有资源。当企业拥有还未被使用的剩余资源时，利用这些资6 源进行混合海外并购，通过跨行业经营能够降低原先单位产品的平均生产成本，在拓展业务范围的同时也增加了获得更多利润的机会。并且，由于产品存在生命周期，企业将剩余资源投向已处于衰退期的产品业务将不能获得较好的收益，反之，企业寻找和发现更为年轻阶段发展期的具有优势的新产品业务并投入剩余资源会是更为明智的做法。需要指出的是，上述企业范围经济实现的前提是企业存在剩余资源且未得到有效利用，这些剩余资源通过转移至新产品业务上能为企业创造更多利润。企业拥有的资源分为有形资源和无形资源，有形资源与无形资源对企业范围经济有不同的促进作用。企业的有形资源包括资金、厂房设备、营销渠道和技术等等。企业通过混和海外并购从事多元化经营时可以充分利用这些有形资源。多元化经营可以让闲置资金获得更高效利用，提升设备的使用率，同时企业对新产品和业务进行营销时可以利用共享原有及新并入的营销渠道网络来降低仓储和物流成本及迅速扩大市场份额。企业的无形资源包括品牌、商誉、管理经验等。企业通过混和海外并购从事多元化经营可以将企业长期发展形成的品牌信誉共享以达到品牌效应。同时，并购使优秀的管理经验双向流通和整合，也是企业获得范围经营的重要资源。因此，拥有充足的剩余资源是企业进行多元化经营的必要条件。也就是说，企业的剩余资源是推动企业进行混和海外并购的动力。2.2.2协同效应理论威斯顿（1986）首先提出了协同效应理论，他认为并购完成后的公司整体效率要大于原先两个企业单独经营效率之和，即实现1+1>2。赛罗沃（2001）对协同效应的定义认为并购使并购双方在并购后的整体经营效益大于并购前两者期望的效益。正因如此使得企业被驱动进行海外并购。威斯顿(1990)将协同效应分类为管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应三大方面。管理协同效应指任意两个管理能力不等的公司进行并购时，那么并购之后的公司绩效将会受有更先进管理经验公司的影响，从而提高管理效率，即合并公司的整体管理绩效会高于原先两个独立公司的管理绩效之和。该理论认为，一家公司的管理能力超过了自身需求，就可能会收购另一家管理效率低的公司，以更好的利用过剩的管理能力，实现管理协同效应。同样的，一家管理能力匮乏的公司也有可能通过收购处于困境但管理能力较强的公司使其管理效率获得提升。管理协同更多是在同行业的横向并购中产生，因为管理层相对而言更了解同行业或相关行业。经营协同效应主要是受利于经济互补、规模经济、范围经济，使并购后的合7 并公司增加收益或节约成本，实现规模经济。经营协同效应实现的前提是行业中存在规模经济，同时并购前公司的规模无法实现规模经济。海外并购可能产生的协同效应引起的收益增加或成本节约主要通过同行业间的横向并购及上下游产业链上的纵向并购中实现。财务协同效应认为公司并购后在税收优势、成长机会、交易成本以及财务资源等方面的互补性，使得并购后整体的财务相较于并购前两个独立公司能获得增长，达到财务协同效应。例如一家具有较多现金但缺少投资机会的公司并购另一家缺少现金但具有更多更好的投资机会的公司，二者就能实现现金流和投资机会的互补，实现财务协同。财务协同的特点也决定了无论是横向并购、纵向并购还是混合并购，财务协同都有存在的可能。2.2.3市场势力理论Comanor(1967)首先提出了市场势力理论。他指出企业可以通过纵向并购产业链上下游的其他企业来建立产业壁垒，限制新竞争者加入，从而提高企业的产业地位。并且，当公司的规模经由并购超过一定范围时，公司能通过垄断地位的达到获取超额利润。之后市场势力理论在惠廷顿（1980）的研究中得到进一步提升，他发现在利润波动方面大公司的表现明显优于小公司，原因是由于大公司拥有较强的市场势力，使其有较好的稳定性面对市场环境变化的影响，即规模、稳定性和市场势力存在密切的关系。市场势力理论也能为公司在同行业内进行的横向并购提供解释。在激烈的市场竞争中，公司通过横向并购同行业企业，扩大市场份额，减少竞争压力。公司规模和市场份额的扩大往往也伴随着实力的增强，这有利于公司面对外部经济环境的变化，当外部经济环境有利时，公司能更有优势地把握机会抢占市场，当外部经济环境恶化时，公司也有较强的实力抵抗压力。市场势力理论很好的解释了企业海外并购的动机，即企业通过海外并购在国际上进行扩张，增强企业的市场势力，从而使企业获得行业地位的上升，企业影响力加强。近年来中国企业的海外并购浪潮也在用事实说明这一理论。中国企业并购海外公司建成大型跨国企业集团，获得他国的新市场份额和技术，提升行业地位，增强行业话语权和公司国际影响力。除以上三个理论，海外并购领域还有许多理论，多数围绕并购动机展开研究，且多从并购理论研究拓展而来。8 2.3文献综述关于海外并购绩效和连续并购绩效的研究，国内外学者们在已有的理论基础上，结合实际的企业海外并购案例，研究了不同企业及不同情境下的企业海外并购和连续并购绩效。本文研究的是中国企业的连续海外并购绩效，因此本节更多的选取国内学者关于中国企业海外并购的研究结果进行文献综述。2.3.1连续并购绩效的研究综述企业连续并购在国外更早的得到学者的关注，关于连续并购绩效的研究也逐渐增多。早在上世纪八十年代西方学者对企业连续并购的研究就逐渐增多，大多为利用事件研究法研究并购公告发布是否为公司股东带来的财富效应。Schipper和Thompson（1983）以55家美国上市公司为研究对象计算1952至1968年间并购公告发布的累计超额收益，结果显示在并购公告发布的一年内上市公司平均取得了13%的超额收益，短期绩效表现优越，同时他们也发现除了首次并购公告，后续公告并没有引起明显的股价上升表现；Fuller（2002）做出连续并购收益递减的研究结论引起了当时学术界的关注，他在研究1990至2000年间3135起并购交易的短期财富效应的过程中发现，连续并购的持续进行所收到的市场反应会随着并购次序的升高而越来越差，即连续并购深入会为股东财富带来消极影响；WilliamY.D(2015)在对连续收购的研究中认为并购方将并购重点放在保留被并购企业客户上可能会提高收购后的企业价值；SalmaB和MaherK（2016）区分频繁及不频繁收购者对首次公开发行（IPO）后的上市公司长期绩效进行研究，发现频繁收购者上市后的第一笔交易不会对长期绩效产生负面影响，而第二笔交易则会，并且在IPO之后的5年内频繁收购者绩效相比不频繁收购者有明显较差的表现，5年内公司存活的可能性也低于不频繁收购方。国内学者对连续并购绩效的研究近二十年也在逐渐增多。陈瑜（2009）用事件研究法研究短期绩效时发现在第一次并购取得理想成效的情况下，企业后续并购的短期绩效会有越来越差的表现，这种现象很可能是管理者过分自信所导致的；魏长宽（2014）研究了一家公司1994至2014年间的连续并购绩效，结果表明前三年随着连续并购的进行企业绩效会有变差的表现，中间四年的连续并购开始有了正面的绩效反馈，后面十年间企业连续并购的绩效得到了明显提高；李森（2015）用事件研究法研究了2004至2013年间一家公司的短期并购绩效，用财务指标分析该公司盈利、成长等方面能力来评价其长期连续并购绩效，结果显示该企业取得了较好的连续并购绩效；李小波（2016）研究了医药行业的连续并购绩效，建9 立了一个医药行业连续并购绩效评价体系，并选用一家公司套用该评价方法进行连续并购绩效分析，分析结果表明该公司的连续并购较为成功。2.3.2海外并购绩效的研究综述海外并购绩效的研究同样也是在西方国家首先得到发展。MohannadF.A和KeithW.G（2013）将英国公司的海外并购事件作为样本来研究并购前评估对海外并购绩效的影响，结果表明并购方公司对并购对象了解越多并购绩效就越好，对并购对象员工及业务能力的详细评估可以提高并购绩效，即并购前对战略和文化契合度的全面评估对海外并购的成功有积极影响；WilfredS等（2016）分析了2005至2013年美国航空集团的经营指标和财务指标的变化，来研究美国航空集团合并后的表现，结果表明并购为投资者带来收益，财务指标得到改善；RekhaR等（2016）研究了2001至2012年间东盟国家的海外并购长期绩效，结果表明金融危机期间完成的海外并购比危机之前和之后实施的海外并购能为企业创造更多价值；ManapolE等（2017）研究了1993至2015年间在中南半岛地区20个国家的海外并购，发现有法国殖民地历史的国家与其他国家相比并购金额及数量都较小，国家的殖民地历史在海外并购中有明显的作用；MiroslavM和KristiyanA(2017）研究了欧洲公司的海外及国内并购，选取2003至2010年期间发生的275起欧洲内部发生的公开并购事件作为样本，发现并购方公司在海外并购中支付溢价要比国内并购多，被并购公司股东在海外及国内并购中都获得了显著为正的收购溢价；FlorianB等（2018）以欧洲中部及斯堪的纳维亚地区的203起海外并购交易为样本分析了企业的海外并购绩效，发现人力资源整合和功能整合速度对并购绩效有不同的影响。21世纪以来随着中国经济的飞速，尤其是近十年中国企业海外并购金额及数量的剧增，国内学者对中国企业海外并购的研究数量也与日俱增。吴钧、严胡青（2008）分析了2003和2004年中国12家进行海外并购上市公司的业绩，得出对外直接投资对公司的财务绩效以及其在二级市场的表现均有负面影响的结论；陆瑶、闫聪、朱玉杰（2011）将275件在1995至2010年间发生的中国公司海外并购案例作为样本探究海外并购对作为并购方的中国企业的影响，分析发现并购方中国企业在并购公告发布的前后获得了正的累计超额收益，同时发现在超额收益的表现上，当并购方能获得目标公司的控制权时更优，较小规模的公司和国有公司要优于大规模公司及非国有公司；FangTao和XiaohuiLiu等（2016）研究了中国企业在2000至2012年的海外并购案例，研究结果也与之类似；吴茜茜（2011）用主成分分析法对2001至2007年间中国A股上市公司的海外并购10 案例进行并购绩效的实证研究,结论是我国企业跨国并购对企业整体绩效影响不显著，并购时间、行业和区域等不同并购因素都会对企业绩效产生不同的影响；刘艳春、赵一等（2013）以2007至2010年中国六大行业16家上市公司的17次海外并购的财务数据为研究样本,运用超效率数据包络分析模型的输入、输出冗余度分析方法,对中国上市公司的海外并购财务绩效进行实证研究。结果显示海外并购的整合期为商业银行的财务绩效带来负效应，同时多个行业的财务绩效在海外并购整合完成后仍然为负；林季红、刘莹（2013）采用连续持有超常收益(BHAR)法，选取2001至2011年中国A股上市公司的110个海外并购事件作为样本,分析中国企业海外并购绩效，研究证明长期内并购方中国企业的股东遭受了财富损失；苏小东（2013）以2008至2009年间发生的16起海外并购作为样本进行实证分析，结果显示中国上市公司海外并购行为对财务绩效的改善并没有明显效果，至少无法在短期内带来财务绩效提升，且海外并购对企业财务绩效影响的波动性较大；樊秀峰、李稳（2014）结合倾向评分配比法及财务指标综合得分法构建二阶差分模型,对2009年44个存在海外并购的中国上市公司进行样本分析,评估上市公司海外并购对企业绩效的影响，结果表明服务业、初级部门的企业绩效大体上优于制造业；国有企业的绩效优于民营企业；成长期企业的绩效优于成熟期和衰退期企业；JiataoLi,PeixinLi和BaolianWang（2016）以2000至2011年发生的367起中国公司海外并购案例为样本，分析了海外并购是否能为企业创造价值，结果表明海外并购能为并购企业股东创造财富，但财务绩效的正面影响程度受到并购双方所处国家文化差异的影响，其中规模较大、更为成熟的企业与在同行业进行并购的企业的并购绩效受文化差异的影响较小；张丹胡、海青、陈迪（2017）分别从并购发生的前、中、后三个不同角度，用事件研究法和模糊层次分析法对2005至2015年我国资源型企业海外并购的短期绩效与长期绩效进行实证分析。分析得出资源型企业海外并购的短期绩效较差且并购活动没有为股东带带财富增长，但长期绩效趋于良好态势的结论。2.3.3文献评述总体上，西方对海外并购及连续并购绩效的研究开始更早，研究数量当然也更多。国内关于海外并购的研究近二十年才逐渐增多。针对海外并购及连续并购绩效的研究以实证分析与案例研究为主，多利用事件研究法及会计指标法进行绩效分析。研究结果展示了多种企业海外并购及连续并购的不同绩效表现，有获得好的海外并购及连续并购绩效结论的研究，有获得较差海外并购及连续并购绩效表现的研究，也有根据企业性质和行业等情况不同会有不同海外并购及连续并购11 绩效表现结论的研究。随着近几年中国企业海外并购交易数量的增多，尤其是大型企业集团连续海外并购的发展，国内外关于海外并购绩效、连续并购绩效及二者结合的连续海外并购绩效的研究将会越来越丰富。12 第3章海航集团连续海外并购及动因分析3.1海航集团简介自1993年海南省航空公司（现改名为海南航空控股股份有限公司）首航开始，经过二十几年的发展，海航集团已由最初的地方性航空企业发展为如今的大型民营跨国企业集团。1989年海南省人民政府批准成立海南省航空公司，1992年10月海南省航空公司正式创立，并于次年5月成功首航。2000年1月，海航集团有限公司正式成立。现任海航集团董事局主席陈峰为海航集团的创始人。海航集团董事长为王健，谭向东任首席执行官及副董事长。2010年10月，海航集团发起设立海南省慈航公益基金会，为非公募基金会，并于2013年将集团约20%的股权赠予海南省慈航公益基金会，使其成为海航集团的单一最大股东。海航集团近十年的发展和并购扩张十分迅速，从最开始单一民航性质的企业发展至今，现已成为主要业务范围涵盖航空、旅游、酒店、地产、金融、物流、船舶制造、商品零售、生态科技等多业态的大型跨国企业集团，不同业务由旗下各子集团和公司分别主要运营。随着涉猎产业的增多，海航集团也在不断调整旗下产业板块的管理格局。海航集团实行“海航集团——产业集团——成员企业”三级管理架构，将旗下业务划归五大产业板块运营管理，包括海航科技、海航航旅、海航现代物流、海航资本和海航实业。早在1997年6月，海南航空股份有限公司B股就在上海证券交易所挂牌上市，到1999年11月海南航空股份有限公司A股也开始在上海证券交易所挂牌交易。扩张至今，海航集团旗下公司的股权结构十分复杂。截至2016年末，海航集团旗下在国内控制有8家A股上市公司，3家港股上市公司和12家新三板上市公司。8家A股上市公司分别为海航控股、海航基础、凯撒旅游、海航投资、渤海金控、供销大集、天海投资、海航创新；3家港股上市公司分别为航基股份、香港国际建设、海航实业股份。3.2海航集团连续海外并购历程2010年1月19日，海航集团通过其全资子公司香港航空以约1.5亿美金的金额正式签约100%收购了澳大利亚Allco公司飞机租赁业务，由此开始了持续至今的海航集团连续海外并购之路。表3-1展示了截至2016年末可获得公开消息的海航集团连续海外并购历程。13 表3-1海航集团的连续海外并购时间并购对象股权比例金额2010年1月澳大利亚Allco公司飞机租赁业务100%1.5亿美元2010年11月土耳其飞机维修公司myTECHNIC60%3000万美元2011年6月纽约1180号大道大楼90%2.7亿美元2011年9月悉尼约克街1号办公楼100%1.21亿美元土耳其货运航空公司ACT（后更2011年10月49%2500万美元名myCARGO）2011年12月新加坡集装箱租赁公司GESEACO100%10.5亿美元2012年10月法国蓝鹰航空48%4000万美元2013年4月20%首次交易2.34亿2014年1月西班牙NH酒店集团21.2%欧元；后续未公开2014年11月29.5%澳大利亚Arena航校（后更名澳大2013年5月80%未公开利亚国际航空学院）2013年6月TIP拖车租赁公司100%未公开2014年11月英国集装箱租赁公司Cronos80%约6.15亿美元南非商务航空集团（Comair2015年5月6.20%1300万美元Limited）2015年6月美国红狮酒店15%约2150万美元2015年7月20%爱尔兰飞机租赁公司Avolon25.55亿美元2016年1月100%2015年7月瑞士国际空港服务公司Swissport100%27.3亿瑞士法郎2015年8月SinolendingLtd6.18%4200万美元2015年8月英国路透社总部大楼100%未公开法国皮埃尔度假及中心公园集团2015年11月10%约2500万欧元（PVCP）蓝色巴西航空AzulBrazilian2016年2月23.68%4.5亿美元Airlines2016年2月英迈国际100%60.09亿美元2016年4月纽约曼哈顿写字楼(8503rdAVE)100%4.63亿美元英国外币兑换运营商International2016年4月未公开未公开CurrencyExchange(ICE)伦敦金丝雀码头17Columbus2016年4月100%1.31亿英镑Courtyard物业2016年4月卡尔森酒店集团(CarlsonHotels)100%约20.1亿美元瑞德酒店集团（RezidorHotel2016年4月51.3%未公开Group，AB）瑞士航空配餐公司Gategroup2016年5月96.10%14亿瑞士法郎HoldingAG2016年6月维珍澳洲航空13%1.59亿澳元累计2016年7月葡萄牙航空公司TAP3000万欧元25.96%瑞士飞机维护服务提供商SR2016年7月80%未公开Technics2016年8月旧金山市中心123Mission大楼100%2.55亿美元2016年10月华盛顿纽卡斯尔高尔夫俱乐部100%1.37亿美元2016年10月美国上市公司CIT的飞机租赁业务100%约104亿美元2016年10月希尔顿酒店集团25%64.97亿美元14 注：时间选择交易、签约、首次公告时间总最早日期，股权比例为多次交易的最后持股比例资料来源:由公司公告及权威媒体和机构消息整理3.3海航集团连续海外并购动因3.3.1多核心全产业链构建促进范围经济范围经济理论对企业跨行业进行多元化经营的解释也指出企业进行混合海外并购也是为了更高效地利用现有资源。当企业拥有的剩余资源还未被得到有效使用时，利用这些资源，通过混合海外并购进行跨行业经营，能够降低单位产品的平均生产成本，在拓展业务范围的同时也增加了获得更多利润的机会，产生范围经济效应。民航客运业受制于国家管制政策，进入壁垒高，并且由于航线资源的稀缺存在天花板效应。海航集团发展最初身为单一的海南省地方政府扶持的民航公司，并且海南省处于建省初期，海南航空无论凭借自身力量还是地方实力都难以与其他大型国有航空公司如南航、东航、国航三大航空集团等竞争利润可观的航线，向无利可图的航线资源继续加大投资只会加重本身就负债率偏高的民航企业的负担。因此，转向其他行业寻找投资和获利机会就成了海航集团谋求出路的一个方向。从九十年代初在国家改革开放的浪潮下由政府支持创立经过多年的发展，海航集团积累了大量的有形和无形资源，其中许多未能得到充分利用形成剩余资源，维持这些剩余资源是一项浪费，因此，海航集团充分解析自身的发展障碍和市场机会，并在首先掌握了丰富的国内并购经验的基础上，开始围绕航空旅游、现代物流、现代金融服务三大核心产业为主进行连续海外并购，力求打造多核心全产业链，充分利用剩余资源。1.有形资源的利用有形资源中非常重要的一项是资金。受益于地方政府的支持和九十年代对中国民航业发展前景的看好，从成立初期海南航空以及后来的海航集团就一直与各大银行保持良好的关系，甚至海南航空创立初期购进的第一批价值7000万美元的两架波音737客机就是海南交通银行免除任何抵押担保融资租赁给海南航空的。与银行的良好合作关系使得海航集团有资金支持进行海外并购。国家开发银行、中国进出口银行、中国银行、中国建设银行、兴业银行等多家政策银行、国有商业银行和股份制商业银行都在较长的时间里持续给予海航集团相当高的授信额度。即使是在海航集团的连续海外并购因数量最多金额最大而最受瞩目的15 2016年，海航集团尚未使用的这些银行授信额度仍超千亿元人民币。根据海航集团2016年度审计报告，截至2016年末，海航集团获得的国内多家银行授信额度总额为6114亿元，已使用3691亿元，尚未使用部分仍有2423亿元。海航集团创立多年建立起来的基础设施和航空资产等也是一项重要资源。航空运输业一直是海航集团主业，依托原有航空运输业的发展和国内多个大中城市航空基地相继建立等剩余资源，发展存在一定关联的如旅游、酒店和物流等行业对海航集团而言也是顺理成章的事情。2.无形资源的利用在海外并购开始之前，早在2000年，海南航空就开始了密集的国内并购。海南航空的国内并购最初几年一直集中于对同业航空公司的并购。在多年大规模并购的不断壮大下，海航集团在高峰时拥有的公司数量甚至超过700家，后期经不断调整关闭了许多，后保持在一个动态稳定的数量上。多年的国内并购为海航集团积攒了丰富的并购操作和管理经验，为后来连续海外并购的开展提供了保障。国内并购的多年经验为海航集团开展海外并购提供了无形的剩余资源，这主要体现在两点，一是资本的运作，二是对公司的管理。海航集团关注目标行业所有可能的并购机会，经过多项评估后确认投资项目即并购对象。一般情况下，海航集团用自有资金或银行贷款以及增发或配股的方式进行新项目的并购，然后通过对新公司改善管理和运营模式等方法进行培养来提高业绩，再用新公司在市场进行融资，进而再并购新的项目，依此模式循环使得资本运作经验和公司管理经验得到双重增值。政治资源也是推进海航集团连续海外并购持续进行的宝贵资源。最初海南航空就是由海南省政府投资1000万元帮助创立，海航集团一直都与政府保持着密切良好的合作关系，获得了大量的投资获利机会，参与了许多地方政府主导的基础设施等建设项目，将这一无形的政治资源转化为有形的资金和资产资源，进而为其海外并购提供一部分的资金保障。除此之外，集团发展多年积累起来的品牌影响力和商誉等无形资源，也在推动着海航集团海外并购的顺利展开。由此可见，海航集团的剩余资源为其开展连续海外并购提供了基础，利用这些剩余资源进行海外并购，推动打造多核心全产业链，促使范围经济的实现，这也是其进行海外并购的动因之一。16 3.3.2海外资源整合实现协同效应协同效应理论认为成功的并购会产生1+1>2的效果，即成功的并购使合并后的公司经营效率相较于原先单独两家公司经营效率得到提高，产生协同效应。海航集团的连续海外并购动因之一也是追求协同效应，可以从管理协同、经营协调、财务协同三个方面进行解释。1.管理协同动因当两家公司存在管理效率的差异，就有可能通过并购，使其中管理效率高的公司将其优秀的管理经验注入另一家缺乏管理效率的公司，令并购完成后的企业管理效率得到提升，即实现管理协同效应。企业价值提升会带来利润的提升，使收益增加以覆盖并购成本，而包括管理水平在内的资源整合能力的增强是企业价值提升的关键。针对这一目的，考虑到西方国家更为先进的酒店管理经验，在酒店行业进行的海外并购也能使海航集团旗下的国内品牌的酒店的管理能力增强。其他行业的海外并购也有同样效果。并购其他新行业的公司也能够像酒店业一样提高海航集团在该行业的管理效率。2.经营协同动因经营协同效应指的是成功的并购使并购完成后企业的经营效率得到改善及实现规模经济，并购双方产生优势互补，并购后的新企业的市场竞争力得到加强，实现降低单位生产成本和协同增收的效果。海航集团拥有大新华航空、海南航空、祥鹏航空、香港航空等多家航空公司，并先后在海口、北京、广州、西安等国内多个大中型城市建立了航空基地，无论是资产还是人员的空间配备都为海航集团进行海外并购推进航空旅游、现代物流核心全产业链的构建提供了成本节约的优势。成本节约及协同增收可能表现在许多方面。随着中国游客对国际航线市场需求的增大，通过并购国外航空公司，国际航线能够共享机场服务资源，协调国际航班联运，降低单位生产成本；在民航客运业的产业链条上，除了已经拥有的地面服务和旅客运输业务，通过并购海外大型的机上食品供应商，能降低旅客运输的平均单位成本；在已有航空基地的基础上，发展物流行业，能与民航客运业共享一部分成本，节约开支以促进收益增加；飞行员培养对于航空公司而言是一项持续且庞大的支出，收购海外航校可能使这一成本降低，等等。3.财务协同动因两家公司如果存在成长机会、交易成本、税负节约以及财务资源等方面的互17 补性，使得并购后整体的财务在这些方面优于并购前单独的两家公司，就是达到了财务协同效应。海航集团始终以航空运输为主业，民航客运业在起步阶段就要求大量的资金投入，财务成本高，这也使得高负债成为民航企业共同的特点。这一特点令航空企业非常容易受市场波动的影响，资金链敏感，许多航空企业都因高财务杠杆放大市场负面波动导致资金链断链而最终倒闭。因此，从财务角度考虑，海航集团有目的的跨行业进行海外并购，降低集团整体的资产负债率，能在一定程度上帮助其抵抗单一产业经营的市场风险和财务风险。当集团的收益产生越来越充足的现金流，为谋求现金流的稳定，海航集团除围绕航空运输主业进行海外投资，也开始大力投资金融板块，为海外并购提供资金保障，在成长机会和财务资源方面寻找财务协同的机会。并且，由于海外并购涉及两国市场和经济环境的不同，外币汇率变动、他国市场波动都可能令海外并购的财务协同效应实现，也可能为海航集团提供减少交易成本的并购机会，以达到财务协同效应。3.3.3海外布局增强市场势力市场势力理论对企业并购行为的解释在于其认为企业进行并购的目的是获得市场竞争力，认为并购能使企业在减少竞争对手的同时扩大市场份额，产生规模经济，增强对市场的控制力，从而提高企业的市场势力。并购后公司市场势力的增强也使公司更易抵抗市场环境变化的不良影响。获得市场势力，提升国际竞争力正是海航集团海外并购的一大动因。随着在国内的大规模并购发展中集团的壮大，国内高铁分流对航空运输业的影响以及金融危机后全球市场的逐渐复苏，海航集团已不满足于局限在国内市场，为追求市场势力从而提升集团的国际地位，开始围绕航空旅游、现代物流、现代金融服务三大核心产业展开海外并购。1.航空旅游核心产业在航空运输业，将并购之手伸向海外的航空公司之前，海航集团以旗下海南航空为主，已经收购或参与组建了包括祥鹏航空、大新华航空、天津航空在内的多家国内航空公司及香港航空。连续海外并购开始之前，虽然海南航空已身居国内第四大航空公司，并且集团旗下航空公司众多，但在国内市场，面对控制了多数盈利航线的中国南方航空、中国东方航空、中国国际航空三大国有航空集团的竞争，海航集团要想获得更高的行业地位难上加难。因此，为了获得更高的行业和市场地位，海航集团将目光转向海外，寻找海外航空公司的并购机会，加大国际航线网络布局，获得市场势力，提高国际竞争力。18 在旅游业和酒店餐饮业，开始收购海外的酒店之前，海航集团在国内拥有唐拉雅秀、海航大酒店、海航商务酒店等多个酒店品牌以及幸运国际旅行社等近多家旅行社，这个数量也在其后逐年不断扩大。随着国民经济的增长和人均可支配收入的提高，旅游业和酒店餐饮业在国内的竞争非常激烈，并且随着近几年中国游客出境旅游数量逐年大增，依托自身航空运输的资源优势，海航集团开始并购海外酒店，以求提高在旅游和酒店行业的话语权，扩大市场份额，增强国际竞争力。2.现代物流核心产业物流产业融运输、仓储、信息等细分产业为一体，对国民经济的发展非常重要。随着中国经济的高速发展和居民消费水平的提高，对外贸易持续增长，物流业发展势头强劲。海航集团本身就有多年的航运经验，涉足海运也有一定的资源优势。海航集团的物流业务以大新华物流起家，最初仅涉及航运和造船等，在随后多年的发展中逐渐壮大，已不满足于仅在国内市场竞争。随着集团现代物流核心产业布局的加深，为了布局全球物流产业链，提高在物流产业的国际竞争力，并购海外大型物流公司势在必行。3.现代金融服务核心产业金融服务业的发展和壮大都在西方国家，原先的行业龙头也基本都是海外的公司。因此，要想迅速得到领先的行业地位，并购成熟的海外租赁公司或租赁业务是海航集团唯一的选择。租赁业在中国起步较晚，但对一直处于民航业的海航集团而言，租赁业并不陌生，因为租赁业在飞机、船舶等高端制造业和密集型产业一直就存在发展优势，海航集团也在海外并购开始前就收购了深圳金融租赁公司从事飞机租赁业务。我国民航业的多数飞机都靠租赁方式引进，这些飞机租赁公司也绝大多数是外国公司。飞机租赁市场空间巨大，尤其在航空业飞速发展的中国。海航集团要发展壮大金融服务产业，选择飞机租赁行业，并购拥有一定市场份额的海外飞机租赁公司，能有望提高海航集团在租赁行业及金融服务产业的产业地位，提高国际竞争力。集装箱租赁业与物流业相辅相成。依靠集团现代物流核心产业的发展，海航集团开展集装箱租赁业务具有一定优势。传统上集装箱租赁行业国际排名前十的公司绝大多数都是外国公司，因此，为了在集装箱租赁业占有一席之地，扩大集团在行业的国际影响力，并购海外在行业领先的集装箱租赁公司是一个明智的选择。综上所述，海航集团开展连续海外并购主要出于多核心全产业链构建产生范19 围经济、海外资源整合实现协同效应、海外布局提高国际竞争力这三大动因，并以“航空旅游——现代物流——现代金融服务”三大核心为主线进行。20 第4章海航集团连续海外并购的短期绩效评价上文梳理了海航集团的连续海外并购路线，对海航集团的连续海外并购动因做出了分析，接下来就是海航集团连续并购绩效的分析评价部分。首先进行短期并购绩效的分析评价。本文采用事件研究法研究海航集团连续海外并购的短期绩效，分析并购事件的发生是否带来公司股价的变化进而为股东创造超额收益。4.1事件研究法事件研究法是通过研究并购交易公告发布日的前后一段时间内公司股价波动产生的超额收益率（AR,AbnormalReturn）的变化，来考察某一特定的经济事件对公司价值的影响，即是否为股东带来财富效应。事件研究法的研究时限较短，一般为并购事件发生的一年之内或者事前发生前后的几十天甚至几天之内。事件研究法的应用已有数十年的历史，理论基础日渐完善和成熟。该法将并购事件作为触发点，选择固定的研究窗口期，对股价和相关参数进行研究，计算窗口期内的累计超额收益率（CAR,CumulativeAverageAbnormalReturn），以此检验并购事件对股价变化的影响，进而达到研究特定并购事件是否为股东创造超额收益即财富效应的目的。累计超额收益率CAR>0，说明证券市场对并购事件有积极反应；反之，若超额收益率CAR<0，说明证券市场对并购事件存在消极反应或反应不显著。对超额收益率的计算，根据正常收益率指标选择的不同，主要有三种不同的计算方法。正常收益率指的是在并购事件未发生的情况下预期会达到的收益率。（1）市场调整法。市场调整法考虑到证券市场上的所有证券的线性组合即风险资本的市场组合，因此假设同一证券市场中不同公司在经济事件公告前的预期收益是相同的，同为市场的收益率，所以一般将事件研究窗口期内每天的市场指数收益率设为预期公司股票的正常收益率。用某日公司实际收益率减去当天选定的市场指数收益率就能得到这一天公司股票的超额收益率。（2）均值调整法。均值调整法下某特定公司股票的预期收益是固定的，需要根据该股票自身的历史数据进行计算。首先估算公司股价不受并购事件影响的一个清洁期，计算该清洁期内股票的日平均收益率，将其作为公司股票的正常收益率。用窗口期内公司每日的实际收益率减去计算出的清洁期内股票的日平均收益率，就能得到公司股票的超额收益率。（3）市场模型法。市场模型法根据资产定价模型来计算公司的正常收益率。市场模型法也需要选择清洁期，对清洁期内公司股票每日的收益进行回归分析，21 再加上市场的真实收益，从而估算出股票的预期收益率即正常收益率。市场模型法是三种研究方法中最为常见的一种。本文研究海航集团的连续海外并购绩效，考虑到集团母公司未上市，发布并购公告的均为集团旗下的不同上市公司，计算量较大，因此选用市场调整法进行超额收益率的计算。4.2研究程序4.2.1研究样本选取本研究选取海航集团截止至2017年9月30日的海外并购事件作为初始样本，根据以下条件对初始样本进行进一步筛选：（1）并购事件通过沪、深、港交易所发布正式并购公告；（2）对同一并购对象的多次交易，选择首次并购交易进行研究；（3）并购交易后期未被终止；（4）交易金额超过1000万人民币；（5）首次并购公告发布日后没出现长期停牌的情况。经过筛选，符合条件的有效并购事件共有9条，如下表4-1所示。表4-1海航集团连续海外并购短期绩效研究的有效并购事件首次公告并购公告并购对象公告持股比例交易金额时间发布方2014年11约6.15亿美集装箱租赁公司Cronos80%渤海金控月20元2015年7爱尔兰飞机租赁公司约25.55亿人20%渤海金控月14日Avolon民币2015年8Sinolending6.18%4200万美元渤海金控月20日2016年2AzulS.A（蓝色巴西航23.68%4.5亿美元海航控股月5日空）2016年4伦敦金丝雀码头的17海航实业100%1.31亿英镑月19日ColumbusCourtyard物业股份2016年7TransportesAereos13.06%的经济利益3000万欧元海航控股月19日Portugueses（TAP航空）2017年4约14亿新加海航实业新加坡物流公司CWT100%月9日坡元股份2017年7约1,904.60里约热内卢机场（RJA）60%海航基础月14日万元人民币2017年94.5%的股权和AtlanticGateway（AG）1790万欧元海航控股月30日7.87%的经济利益资料来源：根据上交所、深交所、香港联交所发布的公司公告整理22 4.2.2窗口期选择窗口期是指并购事件对公司股票价格影响的期限。在确定了研究方法和研究事件后，就要选定窗口期以开展事件研究。本文将海航集团旗下A股上市公司发布的并购公告作为研究的案例事件，以并购公告的发布日作为t=0来建立事件研究时间轴即窗口期。窗口期长度的选择需要综合考虑许多因素，选择期限太短难以做出更为全面的影响分析，选择期限太长又容易受与并购无关因素的影响。本文研究的是海航集团的连续海外并购，考虑到并购事件较多且较为集中，即使没有发布正式的并购公告，公开消息仍可能会对公司股价造成影响，因此在本案例中，将窗口期定为[-10，10]，计算并购公告发布日前后十天的超额收益率和累计超额收益率来评价海航集团连续海外并购的短期绩效。4.2.3累计超额收益率计算由表4-1可见，海航集团连续海外并购的并购公告发布方为其旗下的不同上海证券交易所、深圳证券交易所的A股上市公司和香港联交所的H股上市公司，在市场调整法下，选择上证A指、深证A指和恒生指数来确定公司股票的预期收益率，即公司的正常收益率。通过wind数据库，对表4-1所列并购公告发布方公司的股票数据进行搜索，整理在首次并购公告发布日的[-10，10]窗口期内各公司的实际日收益率。设a公司第t日的实际收益率为Rat，市场指数收益率为Rmt,，则a公司股票第t日的超额收益率为：𝐴𝑅𝑎𝑡=𝑅𝑎𝑡−𝑅𝑚𝑡（4-1）在得到超额收益率AR的基础上，再计算累计超额收益率CAR。累计超额收益率能够考察并购事件对公司价值的总体影响。将窗口期[-10，10]内每日的ARat进行加总求和，就能得到累计超额收益率CARa，即：CAR=∑10𝐴𝑅（4-2）𝑎−10𝑎𝑡23 表4-2并购事件的累计超额收益率公告持股并购公告发布首次公告时间并购对象CAR%比例方2014年11月集装箱租赁公司Cronos80%渤海金控17.2491202015年7月爱尔兰飞机租赁公司20%渤海金控7.278814日Avolon2015年8月Sinolending6.18%渤海金控5.122320日2016年2月5AzulS.A（蓝色巴西航空）23.68%海航控股-6.567日2016年4月伦敦金丝雀码头的17100%海航实业股份33.885819日ColumbusCourtyard物业2016年7月TransportesAereos13.06%的海航控股5.549919日Portugueses（TAP航空）经济利益2017年4月9新加坡物流公司CWT100%海航实业股份-10.7679日2017年7月里约热内卢机场股份有限60%海航基础7.384714日公司（RJA）4.5%的股2017年9月权和AtlanticGateway（AG）海航控股-2.568730日7.87%的经济利益注：（1）渤海金控并购Crronos首次公告日前期停牌，仅计算t=[0，10]的CAR；（2）渤海金控并购Avolon的[-5，-1]停牌，未纳入计算结果；（3）海航实业股份并购CWT、海航控股并购AG的公告发布日均为股市休市，t=0不纳入计算。资料来源：根据wind数据计算整理4.3短期并购绩效分析4.3.1整体分析用事件研究法对海航集团联系海外并购进行短期并购绩效的分析和评价，由表4-2的计算结果可见，在选取的9起有效并购事件中，CAR>0大的并购数量有6件，CAR<0大的并购数量有3件。获得正向累计超额收益的并购事件数量大于累计超额收益为负的并购事件数量，占大多数，说明总体看来海航集团连续海外并购的短期绩效表现较好。为进一步分析海航集团连续海外并购在窗口期内每天超额收益率的综合表现，计算窗口期[-10,10]内每日海航集团连续海外并购各事件的超额收益率AR的平均数平均超额收益率AAR，表4-3为计算结果。24 表4-3海航集团连续海外并购窗口期每日AAR时间AAR%-10-0.33926-9-0.09936-8-0.47536-7-0.82164-61.093075-50.893429-4-0.38941-32.798771-20.013457-10.05278602.65232910.3578112-0.4871131.07681140.78594452.0180446-1.033217-0.293388-0.290199-2.08768102.126056资料来源：根据wind数据计算整理根据表4-3计算结果制作海航集团连续海外并购AAR在窗口期的走势图4-1，展示海航集团连续海外并购事件窗口期内每日平均超额收益率AAR的变化趋势。4321AAR%00123456789-9-8-7-6-5-4-3-2-110-1-10-2-3图4-1海航集团连续海外并购AAR窗口期走势图资料来源：根据wind数据计算整理根据图4-1，在并购公告发布前10天，海航集团并购事件的平均超额收益率25 呈波动增长的趋势，公告日前-10至-7日均为负数，其后波动上涨，在公告日前-3天达到最高点。公告日前-3天至公告日之间平均超额收益率虽然出现短暂的下降，但在公告日当天又上涨至原先高位。在并购公告发布后的9天内，平均超额收益率又呈现出波动下降的趋势，第6天跌至零以下，第9天跌至最低点，但在第10天实现大幅增长。综合看来，平均超额收益率在公告发布前的上涨现象反映了海航集团的海外并购可能存在消息泄露的情况。虽然在窗口期中出现了负数，但正数的日期数大于负数，并且即使后期出现了下降，又在最后第10天大幅正向反弹，因此，总体而言海航集团连续海外并购的短期绩效表现良好，并购为公司股东创造了正向的累计超额收益率。4.3.2分核心产业分析海航集团的连续海外并购按照航空旅游、现代物流、现代金融服务三大核心产业方向进行。表4-1所列的并购事件中，并购Cronos、Avolon、Sinolending、这3起并购事件属于现代金融服务核心方向的并购；并购Azul、17ColumbusCourtyard、TAP、RJA、AG这5起并购事件属于航空旅游核心产业方向的并购；并购CWT这起并购事件属于现代物流方向核心产业的并购。为考察不同核心产业并购的短期绩效，需要计算每个核心产业的所有并购事件的累计超额收益率CAR的平均数。表4-4海航集团连续海外并购核心产业平均CAR并购方向并购对象CAR%平均CAR%Cronos17.2491现代金融服务Avolon7.27889.8834Sinolending5.1223Azul-6.56717Columbus33.8858Courtyard航空旅游7.53694TAP5.5499RJA7.3847AG-2.5687现代物流CWT-10.7679-10.7679资料来源：根据wind数据计算整理1.现代金融服务核心产业现代金融服务核心产业方向的3起并购的平均CAR大于9%，远大于0，说明市场对海航集团航空旅游核心产业方向的并购反应积极，对海航集团涉足金融26 服务业的投资较为看好，并购的短期绩效有较优表现。但同时需要注意的是，从并购Cronos到并购Sinolending，海航集团的平均累计超额收益率也在不断降低，意味着海航集团在现代金融服务核心产业方向并购的短期绩效可能存在由优转劣的趋势。2.航空旅游核心产业航空旅游核心产业是海航集团固有的优势产业，是集团所有产业中最为核心的部分。由表4-4的计算结果，航空旅游核心产业海外并购事件的平均CAR约为7.5%，显示了投资者对海航集团在优势产业的并购充满信心，总体市场反应积极，短期并购绩效较好。从并购案例来看，不同并购事件的CAR差距明显，尤其是对伦敦金丝雀没码头的商业物业17ColumbusCourtyard的并购竟然产生了33.899%的平均累计超额收益，同表现最差的收购Azul产生的-6.57的累计超额收益率相差巨大，说明海航集团在航空旅游核心产业方向的连续海外并购的短期绩效不稳定。3.现代物流核心产业海航集团在现代物流核心产业方向并购事件的平均累计超额收益率是三大核心产业中为唯一一个为负数的，表示并购交易产生了非常负面的市场反应，综合短期并购绩效不好。不过需要指出的是，构成现代物流核心产业方向计算样本仅有一起并购事件，展示海航集团在现代物流核心产业的连续海外并购短期绩效可能不具代表性。4.3.3小结本章采用事件研究法对海航集团连续海外并购的短期绩效进行分析和评价。首先确定筛选条件，筛选出符合条件的有效并购事件，然后用市场调整法计算每个并购事件的累计超额收益率。通过计算所有并购事件在窗口期内每天的平均超额收益率来分析海航集团总体的海外并购短期绩效；通过计算三大核心产业并购方向各自的平均累计超额收益率来分析各核心产业方向的短期并购绩效。计算结果显示累计超额收益率为正数的并购事件占大多数，且窗口期内各事件平均超额收益率为正数的天数也多于为负的天数，说明海航集团的连续海外并购总体短期绩效较好；三大核心产业海外并购方向中，现代金融服务和航空旅游核心产业有较好的短期绩效表现，现代物流核心产业海外并购的短期绩效较差。27 第5章海航集团连续海外并购的长期绩效评价前章对海航集团连续海外并购的短期绩效进行了分析评价，接下来就是长期绩效的研究部分。第3章对海航集团连续海外并购的动因做出了总结，认为海航集团进行连续海外并购是受多核心全产业链构建产生范围经济、海外资源整合实现协同效应、海外布局提高国际竞争力这三大并购动因的驱动。本文就以这三大并购动因为依据，选择合适的指标，分析各个并购动因的实际达成效果，研究海航集团连续海外并购的长期绩效。海航集团的连续海外并购历程开始于2010年，因此，本文选取2008年至2016年的公司报表数据进行分析，用以比较连续海外并购开始前与进展中的绩效变化表现。本文研究海航集团连续海外并购长期绩效所需要的报表数据选自海航集团的合并报表。在海航集团的连续海外并购历程中，虽然许多并购交易的实施主体是海航集团旗下的公司而非海航集团有限公司自身，但考虑到连续海外并购的大多数交易的股权比例和金额都非常大，对多数被并购公司都获得了控制权或成为该公司的第一大股东，即多数并购对象被纳入合并报表范围。即使没被纳入合并范围的公司的并购交易金额也较大，海航集团连续海外并购的各项并购交易金额都在上亿美元甚至几十亿美元，交易金额最低的也达到千万美元。因此，本文认为选择海航集团合并报表数据作为分析依据是合理的。除了自身数据前后的对比，本文还选用通过wind数据库得到的民用航空行业财务数据与海航集团的财务数据进行对比，判断在相似外部条件下开展连续海外并购是否对海航集团的长期绩效表现有影响。5.1范围经济效应并购动因的长期绩效分析海航集团为了突破在国内单一航空运输行业的发展限制，充分利用公司剩余资源，将目光转向海外，围绕航空旅游、现代物流、现代金融服务三大核心产业进行连续海外并购，即同时实施横向、纵向、混合海外并购，达到范围经济效应。达到范围经济效应是指公司通过混合海外并购进行跨行业多元化经营，使企业平均生产成本降低，进而促使利润增加。因此，考察海航集团连续海外并购范围经济效应实现与否，可以通过分析海航集团盈利能力的变化来进行，尤其是与成本有关的盈利能力。基于此目的，本文选取盈利能力指标，对海航集团盈利能力进行分析，从而达到评价海航集团连续海外并购范围经济效应并购动因的长期绩效的目的。盈利能力即公司获取利润的能力，包括公司是否能使公司的资金和资本实现28 增值，以及能否利用各项资产获得利润。本文选取成本费用利润率、营业利润率、总资产报酬率、净资产收益率这4个盈利能力指标，分析连续海外并购开展后多元化经营程度加深的海航集团的盈利能力是否得到提高，考察其想达到的范围经济效应。上述指标总结于表5-1。表5-1海航集团盈利能力指标年度200820092010201120122013201420152016营业利润-1.25-2.610.144.163.312.824.432.492.87率总资产报3.142.845.163.963.613.714.114.263.64酬率%净资产收1.172.726.313.152.763.043.733.271.77益率%成本费用0.040.0710.110.0470.0440.0480.060.0490.039利润率注：营业利润率=营业利润/营业收入；总资产报酬率=（利润总额+列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]；净资产收益率=净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]；成本费用利润率=利润总额/(营业成本+营业税金及附加+管理费用+财务费用+销售费用)资料来源：由海航集团合并报表数据计算整理5.1.1总资产报酬率由图5-1，海航集团的总资产报酬率在2010年后的数值均大于2010年之前，说明连续海外并购开始后海航集团单位资产创造的利润较连续并购开始之前有所增加。但在2010年之后，海航集团的在总资产报酬率存在波动下降的趋势，2010至2012年连续下降，2012至2015年逐渐回升，2016年又突然下降，虽然仍优于同时期行业值的下降趋势，但也不能否认海航集团整体资产的获利能力有所下降的事实。在海航集团海外并购规模迅速扩张的2014至2016年，与行业均值对比，2015年的总资产报酬率增幅小于行业均值，2016年的降幅又大于行业均值，尤其在2016年海航集团全年有超过10起的大金额海外并购，但大规模并购带来的利润的增长不能覆盖集团总资产增加的影响，使2016年的总资产报酬率陡然下降，这也提醒了公司管理者需关注海外并购资产规模扩张对盈利能力的影响。29 97.2275.164.713.963.613.714.114.263.6453.142.842.853.163.12.071.861.993海航集团总资产报1酬率%-1200820092010201120122013201420152016行业总资产报酬率%-3-5-7-9图5-1海航集团与民用航空行业总资产报酬率变化对比图资料来源：由海航集团合并报表数据及wind数据计算整理5.1.2成本费用率成本费用利润率的经济含义是公司每付出1元成本所能创造的利润总额。成本费用率无法获得行业数据，因此仅分析海航集团自身的成本费用率变化。根据图5-2，海航集团2009和2010年的成本费用利润率均大幅上升，说明连续海外并购开始前及开展初期海航集团成本费用创造利润的能力提升程度一致，无法说明在初期海航集团的海外并购是否对集团的成本获利能力造成影响。但海航集团的成本费用率在2011年却出现显著下降并持续小幅下降至2012年。2011年海航集团最令人关注的大动作是以10.5亿美元并购集装箱租赁公司GESeaco，该次并购属于混合并购。虽然2010年及2011年均有大金额的混和海外并购，但2011年混合并购的金额是2010年的数倍，成本费用利润率在2011年的大幅下降可能意味着海航集团多元化经营加深对成本的利润创造能力有负面影响，范围经济效应表现不理想。2012至2014年成本费用利润率连续两年上升，又连续两年降回原先水平。考虑到2015及2016年海航集团海外并购交易的数量显著增多，特别是2016年的混合海外并购无论在并购公司数量还是交易金额都是所有年份中最多的，远大于其他年份，集团多元化经营程度深化最明显，2014至2016年成本费用利润率的下降在一定程度上说明了混合海外并购对公司的成本获利能力产生消极影响。30 0.110.120.10.0710.080.060.060.0470.0440.0480.0490.040.039成本费用利润率0.040.020200820092010201120122013201420152016图5-2海航集团成本费用利润率变化图资料来源：由海航集团合并报表数据计算整理5.1.3净资产收益率图5-3显示的海航集团净资产收益率的变化趋势与成本费用率的变化趋势近乎一致，2009年之后甚至还一直处于低于行业平均值的状态，意味着海航集团的净资产的获利能力受集团混合海外并购的影响比成本的获利能力所受影响更糟糕，即混合海外并购对海航集团净资产的获利能力存在消极影响。6037.924019.719.5110.877.368.1712.5710.73201.172.726.313.152.763.043.733.271.770海航集团净资产收益率%-20行业净资产收益率%-40-60-76.56-80-100图5-3海航集团及民用航空行业净资产收益率变化对比图资料来源：由海航集团合并报表数据及wind数据计算整理5.1.4营业利润率营业利润率表明了公司营业收入创造利润的能力。由图5-4，海航集团的营业利润率在2010年之前为负数，是因为在2008和2009年海航集团亏损，营业利润为负。在海航集团连续海外并购开始的2010年虽然公司营业利润率出现巨幅上涨，但在其后直至2014年，总体而言都保持着轻微的下降趋势。虽然比同时期行业均值的下降趋势表现较好，但营业利润率下降还是反映了海航集团连续31 海外并购以来混业经营程度加深对公司收入创造利润的能力没有产生明显的正面影响。随着连续海外并购的开展，海航集团的营业收入和营业利润逐年增加，但营业利润的增长幅度在2010年之后的多数年份不及营业收入的增长，即多数年份的集团营业收入在随并购扩大的同时没有同比例地甚至以更高比例地创造利润。不过，在2014年和2016年营业利润率出现了小幅度的回升。2014年海航集团的大金额海外并购仅有一笔，在年末收购了集装箱租赁公司Cronos，该交易产生的效益在2015年的公司报表内才能显示，并且2013年首次并购交易的NH酒店集团在2014年也仍未纳入集团合并报表，因此2014年营业利润率的上涨难以说是连续海外并购的影响。2016年海航集团收购Avolon、卡尔森酒店、英迈国际这些重大海外并购对集团合并报表产生了重要影响，当年集团报表合并范围扩大，因此2016年营业利润率的上涨一定程度上可归功于连续海外并购的进行，反映了连续海外并购产生了一定范围经济效应，不过总体看2014年至2016年营业利润率仍是下降的，并且同时期行业的营业利润率是出于持续上涨的状态，可见大规模连续海外并购带来的收入增长并没有更高比例地为海航集团带来利润，连续并购没有产生期望的范围经济。1511.2810.14107.264.163.313.654.434.464.662.822.111.892.492.8750.96-1.25-2.60海航集团营业利润率200820092010201120122013201420152016%-5行业营业利润率%-10-15-19.68-20-25图5-4海航集团及民用航空行业营业利润率变化对比图资料来源：由海航集团合并报表数据及wind数据计算整理总体而言，通过从盈利能力的角度对海航集团范围经济效应并购动因的实现进行分析，发现多类型海外并购持续进行促成的集团多元化经营的深化没有提高集团的盈利能力，甚至出现盈利能力的降低，可见海航集团连续海外并购没有产生理想的范围经济效应。32 5.2协同效应并购动因的长期绩效分析协同效应是指企业通过并购，整合后的合并公司的经营效率获得提升，进而使公司总体价值增加。海航集团开展连续海外并购的另一大动因是希望通过对海外和国内资源的整合，提高集团的经营效率，达到协同效应。协同效应主要包括管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应这三个方面，下面就通过选取合适的指标，从这三个不同方面分别对海航集团的协同效应动因的完成进行分析和评价。5.2.1管理协同效应管理协同效应指的是通过并购，企业的管理效率得到提升，从而为企业带来价值增值。管理效率存在差异的两家公司，其中效率高的公司如果能为另一家公司带去优秀的管理能力，另一家管理效率低的公司就会为了提高自身的管理效率去寻求并购机会，促使并购的管理协同效应产生。海航集团正是基于此目的，在多个需要提高自身管理效率的细分行业寻找并购机会。安索夫（1965）发现企业并购产生的管理协同效应主要从两个方面体现，一是管理成本的下降，二是资产管理效率的提高。对管理成本的度量，可选择期间费用指标；对资产管理效率的评价，选取资产周转率指标来进行。表5-2总结了海航集团2008年至2016年的本研究选取的期间费用及资产管理效率指标。表5-2海航集团期间费用及资产管理效率指标年度200820092010201120122013201420152016管理费用23.7720.4618.1513.7310.0810.239.8613.6512.61率%财务费用16.4614.3917.1210.9710.469.9310.4212.6111.43率%应收账款周8.658.1817.3516.8712.8012.6614.3319.865.99转速度(次)固定资产周0.720.630.840.890.850.790.810.901.17转速度(次)注：管理费用率＝管理费用/营业收入；财务费用率=财务费用/营业收入；应收账款周转速度=营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]；固定资产周转速度=营业收入/[(期初固定资产净额+期末固定资产净额)/2]资料来源：由海航集团合并报表数据计算整理1.期间费用指标由于海航集团的期间费用主要是管理费用和财务费用，销售费用相对较低，33 因此，针对海航集团的连续海外并购，期间费用指标选择管理费用率和财务费用率，如果连续海外并购期间，期间费用率降低，说明并购节约了公司的管理成本和财务成本，集团管理效率总体得到增强。（1）管理费用率根据图5-5，海航集团的管理费用率从2008至2014年基本保持下降趋势，尤其在2008至2012年逐年大幅下降，表明海航集团管理成本逐渐降低。但是海航集团的连续海外并购在2010年才开始，2008至2012年每年相似幅度的指标下降无法说明是受海航集团连续海外并购行为的影响，同时考虑到海航集团海外并购逐年增多，观察2013年之后的管理费用率变化趋势对管理协同效应的研究更具代表性。2012至2014年，海航集团的管理费用率基本维持在10%的水平，说明公司与管理费用有关的管理协同效应在这三年表现不明显。2015年管理费用率陡然上升，2016年又略微回降。2015年管理费用率的上升主要是由于新增合并了NH酒店和Cronos等公司致使海航集团的管理费用大幅增长，连续海外并购在2015年没有显示出期间费用下降的管理协同效应。但在2016年大规模连续海外并购使集团合并范围和管理费用进一步扩大的基础上，管理费用率不增反将降，反映了公司与管理费用有关的管理协同效应开始显现。综合看来，2013年之后管理费用率的总体上升，以及各年度海航集团的管理费用率均高于行业水平，说明海航集团的与管理费用有关的管理协同效应表现差强人意。23.77%25.00%20.46%18.15%20.00%13.73%13.65%15.00%12.61%海航集团管理费用10.08%10.23%9.86%率10.00%行业管理费用率5.00%3.34%3.34%2.97%2.98%2.86%2.90%2.64%2.98%2.97%0.00%200820092010201120122013201420152016图5-5海航集团及民航客运行业管理费用率变化对比图资料来源：由海航集团合并报表数据及wind数据计算整理（2）财务费用率从图5-6展示的财务费用率变化看来，海航集团的财务费用率总体呈现一个下降的趋势，而行业值却出于上升态势，公司与行业值的差距在连年缩小，是个积极的变化趋势。海航集团2010年开始连续海外并购，2011年的财务费用率大幅下降，之后连续数年都呈下降变化，而同时期行业值波动在一个水平，说明海34 航集团与财务费用有关的管理协同效应经过数年连续海外并购正在逐步显现。同时，即使2016年公司财务费用较上年上涨了74%，2016年的财务费用率仍继续下降，回转了2015年短暂上升的势头，也反映出与财务费用有关的管理协同效应随着海航集团连续海外并购的加速而愈加明显。但总体而言，各年度公司的财务费用率均高于行业值，并且2014年开始连续海外并购力度大增的这些年度的管理费用率变化对说明连续海外并购的影响更具代表性，而这几年海航集团财务费用率存在上升趋势，即使上升幅度较小于行业值，也反映了海航集团的与财务费用有关的管理协同效应表现不足。20.00%17.12%18.00%16.46%16.00%14.39%12.61%14.00%10.97%11.43%12.00%10.46%9.93%10.42%10.00%海航集团财务费用率7.52%8.00%6.23%行业财务费用率6.00%3.46%3.25%4.00%2.31%2.00%0.61%0.45%0.33%-0.50%0.00%-2.00%200820092010201120122013201420152016图5-6海航集团及民航客运行业财务费用率变化对比图资料来源：由海航集团合并报表数据及wind数据计算整理2.资产管理效率指标资产管理效率指标说明了公司利用各项资产为公司创造价值的能力。海航集团在2010至2016年之间通过连续海外并购所获得的资产以固定资产为主，同时海航集团本身作为航空企业，飞机等重资产也在集团资产中占有较高的比例，因此选择固定资产周转速度作为非流动资产管理效率指标。流动资产的指标选择上，考虑连续海外并购数年间应收账款增长较快，所以选取应收账款周转率作为流动资产管理效率考察的指标。（1）固定资产周转速度图5-7显示，在2009至2016年，海航集团的固定资产周转速度呈现上升的变化趋势，2008到2009年却是下降的，而海航集团是在2010年开始连续海外并购，对比行业固定资产周转速度在2011至2016年的持续下降，2009年至2016年海航集团固定资产周转速度的良好发展趋势也在一定程度上说明连续海外并购对海航集团非流动资产的管理效率有较为正向的影响。2010至2013年，海航集团的固定资产周转速度存在一个缓慢上升又下降的过程，考虑到这段时间是集35 团连续海外并购的头几年，并购数量逐年增多，并购绩效才开始逐步显现，这样的变化也许是由于集团管理和整合的能力还没有适应海外并购发展的步伐，资产管理效率较不稳定。从2013年开始，固定资产周转速度逐年上升，并且每年的增长幅度都在变大，意味着海航集团营业收入的增长幅度超过了固定资产的增长幅度，而2015及2016年海航集团的海外并购数量和金额是最大的，远超过前面几年，因此这几年固定资产周转速度的加快上升并超越行业水平表现了海航集团连续海外并购带来的资产管理效率的提升，即产生了越加明显的管理协同效应。1.401.171.201.061.091.031.000.880.890.850.90.850.900.840.790.790.810.80.780.72海航集团固定资产0.800.63周转速度(次)0.60行业固定资产周转0.40速度(次)0.200.00200820092010201120122013201420152016图5-7海航集团及民航客运行业固定资产周转速度变化对比图资料来源：由海航集团合并报表数据及wind数据计算整理（2）应收账款周转速度应收账款周转速度表明了每1元应收账款所支持的公司营业收入。虽然海航集团的应收账款在集团资产中所占比例较小，但由于在集团连续海外并购这几年，应收账款的数额明显增多，因此可用其考察海航集团的流动资产管理效率。图5-8显示，在2010年，海航集团的应收账款周转速度大幅上升，但随后直到2013年都处在下降过程，然后开始连续两年加快回升，但最后到2016年又急剧下降。对比图5-7和5-8，可以发现在相同营业收入作为公式分母的情况下，连续海外并购期间海航集团对应收账款的利用总体上没有对固定资产的利用程度好。即使在集团营业收入逐年加快上涨的情况下，2016年海航集团的营业收入的增长幅度仍然跟不上应收账款的增长幅度，致使应收账款周转速度大幅下跌，考虑到这一年海航集团的有十几起大金额的海外并购，这项指标变化也在侧面反映了连续海外并购下集团对流动资产管理效率的不足。并且2008至2016年各年度海航集团的应收账款周转速度均低于行业水平，同时在2014至2016年民航客运行业应收账款周转速度持续上涨，而同时期海外并购规模剧增的海航集团的应收账款速度确在呈下降态势，说明海航集团连续海外并购在流动资产方面的管理协同效应较差。36 45.0039.0339.0139.9637.7240.0035.7634.7635.7931.9135.0026.7130.00海航集团应收账款25.0019.8617.3516.87周转速度(次)20.0014.3312.8012.66行业应收账款周转15.008.658.18速度(次)10.005.995.000.00200820092010201120122013201420152016图5-8海航集团及民航客运行业应收账款周转速度变化对比图资料来源：由海航集团合并报表数据及wind数据计算整理综合考察海航集团的期间费用和资产管理效率的指标表现，海航集团的期间费用率在连续海外并购加速期间有上升趋势并且差于行业水平，资产管理效率指标中虽然应收账款周转速度有不稳定的下降趋势且较行业水平差，但另一项固定资产管理效率由于固定资产的资产占比更大而更具参考意义，且固定资产周转速度逐年提高，因此总体而言，海航集团连续海外并购的管理协同效应虽然存在，但表现不稳定甚至出现负效应。5.2.2经营协同效应企业通过并购，使企业的生产经营效率得到改善，并购双方产生优势互补，并购后的新企业通过经营使创造价值的能力得到加强，实现降低单位生产成本和协同增收的效果，也使企业创造价值的速度加快，这就是通过并购产生了经营协同效应。基于经营协同效应的上述效果，对并购后经营协同效应的评估，可以从企业的盈利能力、成长能力这两个角度进行。盈利能力在前文对范围经济效应动因效果的评价中已做出分析，分析结果表明海航集团的盈利能力在连续海外并购期间并没有得到提高。接下来就从经营协同效应评价的另一个方面成长能力，对海航集团的连续海外并购的经营协同效应进行研究。企业的成长能力主要指企业发展的速度和趋势，企业任何一方面的增长速度都能用来评价企业的成长能力。海航集团2010年开始开展连续海外并购，并购数量和金额都十分巨大，集团总资产、所有者权益、营业收入、净利润等方面一定会随着连续海外并购的持续进行受到影响，因此选用这些项目的增长率，来评估海航集团连续海外并购数年所带来企业成长能力的变化，借以反应海航集团连续海外并购的经营协同效应。成长能力指标计的算结果如表5-3所示。37 表5-3海航集团成长能力指标年度20092010201120122013201420152016所有者权益增长35%75%45%28%27%28%57%258%率总资产增长率75%101%56%23%25%21%45%117%营业收入增长率92%45%21%19%42%128%161%32%净利润增长率178%266%-22%18%40%56%27%51%资料来源：由海航集团合并报表数据计算整理350%300%海航集团所有者权益增长率250%行业所有者权益增长率200%海航集团总资产增长率150%行业总资产增长率100%海航集团营业收入增长率行业营业收入增长率50%海航集团净利润增长率0%20092010201120122013201420152016行业净利润增长率-50%-100%图5-9海航集团及民航客运行业成长能力指标变化对比图资料来源：由海航集团合并报表数据及wind数据计算整理根据表5-3，除了在2011年净利润出现负增长，其余年度海航集团的总资产、所有者权益、营业总收入、净利润均获得了增，而图5-9显示了行业净利润增长率在3各年度出现负数，这肯定了海航集团总体的成长能力。在所有者权益方面，2009年尚未开始连续海外并购之前，海航集团的所有者权益增长率为35%，对比其后开展连续海外并购以来的数据表现，所有者权益在之后7年中仅有三年的增长幅度略小于2009年，另外4年的增幅均较大，尤其2016年实现了258%的增幅，也是大规模海外并购带来的所有者权益的剧增。同时在2011至2016年海航集团的所有者权益增长率均高于行业所有者权益增长率，表现了海航集团所有者权益方面的成长能力。在总资产方面，海航集团多年的海外并购使集团合并报表总资产逐年增加，即使在2012至2016年的总资产增长率均低于2009年，但总资产仍为正向增长，并且海外并购剧增的2014至2016年海航集团总资产增长率优于行业水平的幅度逐年加大，同时2010至2016年海航集团的总资产增长率均高于行业的总资产增长率，因此总体而言海航集团在总资产方面的成长能力较好。在营业收入方面，2010年及2011年实现的营业收入的翻倍增长与海外并购38 无关，主要是当年集团商业和金融板块贡献的，最能体现连续海外并购影响的是2014至2016年，在此期间海航集团的营业收入增长率逐年翻倍且高于行业水平，肯定了连续海外并购对营业总收入增长的积极影响。在净利润方面，海航集团2010年266%的增长率主要是财政补贴及资产重组利得而与海外并购关系不大，2011年出现的负增长是由于当年期间费用上升对盈利空间的挤压而不是海外并购的负面影响，2014年至2016年净利润增长率也出现波动。与行业值相比，有3个年度行业值为负，其他为正数的年份海航集团的净利润增长率与行业值相比时低时高，总的来说连续海外并购期间海航集团净利润的成长能力虽然较好但不稳定。就总资产、所有者权益、营业总收入、净利润四项成长能力的分析，发现海航集团连续海外并购对经营协同效应所反映的成长能力的表现有一定积极作用，即经营协同效应较好。总体而言，在经营协同效应的两个考察点中，一方面海航集团的盈利能力在连续海外并购期间没有得到提高，另一方面海航集团的成长能力提升在一定程度上得益于连续海外并购，所以，海航集团的连续海外并购产生了一定经营协同效应，但还有提高的空间。5.2.3财务协同效应对企业而言，通过并购产生的财务协同效应，主要反映在财务指标的提升和避税效应上。许明波（1997）认为，并购财务协同效应主要表现在企业的偿债能力提升和节税效应上。并购产生的节税效应主要表现在交易税负的节约和日后经营税负的节约上。海航集团的连续海外并购交易涉及多个国家和多种行业的公司，日后经营的税负节约由于资料繁琐和不全面难以考察，并且海航集团并没有专门针对亏损公司进行收购来节税，因此本文对海航集团在节税方面的财务协同效应不做研究。海航集团以航空运输企业起步，行业性质导致其资产负债率一直偏高，并且多年来负债经营程度一直较高，通过并购如果产生财务协同效应的话应该有助于海航集团偿债能力的提升。因此，主要从偿债能力的角度分析海航集团连续海外并购的财务协同效应。企业的偿债能力指标较多，传统上分为短期偿债能力指标和长期偿债能力指标。本文选取流动比率和现金比率评价海航集团的短期偿债能力，选择资产负债率、EBITDA/刚性债务评价其长期偿债能力。偿债能力的行业值仅能获得流动比率及资产负债率，因此现金比率及EBITDA/刚性债务不进行同行业对比。39 表5-4海航集团偿债能力指标年度200820092010201120122013201420152016流动比61.1369.0375.95112.47102.09114.27131.29135.75152.25率%现金比37.5442.5647.7860.1847.0546.2366.0584.5174.58率%资产负债67.5975.0178.1779.6178.7978.5777.3375.4659.43率%EBITDA/0.100.070.120.090.080.080.090.100.13刚性债务注：流动比率=期末流动资产合计/期末流动负债合计；现金比率=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计；资产负债率=期末负债合计/期末资产总计；EBITDA/刚性债务=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]；刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+长期借款+应付债券+其他具期债务；EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销资料来源：由海航集团合并报表数据计算整理流动比率衡量了企业在短期债务到期之前，持有的流动资产能够变现偿还全部短期债务的能力。根据图5-10，除了在2011年和2012年出现剧增又反弹，海航集团的流动比率从2008至2016年基本处于稳定增长的状态，说明其短期债务偿还能力逐渐增强。2011年之后流动比率的平均年增长幅度要比2010年以前略高，并且各年度海航集团的流动比率均高于行业水平，反映了连续海外并购对海航集团短期偿债能力存在正面影响。160.00152.25131.29135.75140.00112.47114.27120.00102.09100.0069.0375.95海航集团流动比率80.0061.13%60.00行业流动比率%40.0020.000.230.270.450.440.40.390.440.380.370.00图5-10海航集团及民航客运行业流动比率变化对比图资料来源：由海航集团合并报表数据及wind数据计算整理现金比率排除了存货和应收账款，能比流动比率更为保守地评估企业的短期偿债能力。2010年之前海航集团的现金比率逐年稳定上升，连续海外并购开始后处于一个波动上升的变化趋势，尤其是2014至2016年的数值都比前几年高，说明了连续海外并购对海航集团现金偿还短期债务能力的积极影响。40 海航集团的资产负债率长期超过70%。虽然2010至2015年海航集团的资产负债率一直高于行业水平，但同时期海航集团的资产负债率呈下降趋势而行业值呈上升趋势。2011年之前，海航集团的资产负债率逐年上升，负债经营程度偏高。但在2011年之后，海航集团的资产负债率连续5年不断降低，伴随大规模海外并购的进行，在2016年集团资产负债率更是降至60%以下且低于行业水平，一定程度反应了连续海外并购促进了公司长期偿债能力的提高。91.68100.0085.6490.0075.0178.1776.9279.6175.1178.7978.5777.3375.4673.7975.1775.9273.0480.0067.5967.870.0059.4360.0050.00海航集团资产负债率%40.00行业资产负债率%30.0020.0010.000.00200820092010201120122013201420152016图5-11海航集团及民航客运行业资产负债率变化对比图资料来源：由海航集团合并报表数据及wind数据计算整理刚性债务剔除了应付账款、预付账款等经营活动产生的债务，仅包含公司含有利息负担的债务，而使用EBITDA对酒店业、航空业等前期投资需求巨大的公司来说比EBIT更为合适，因此用EBITDA/刚性债务来说明借贷数高的海航集团的长期偿债能力比较合适。2008至2013年，海航集团的EBITDA/刚性债务波动下降，之后开始逐年上升，海航集团的长期偿债能力随连续海外并购规模的加大而提高。综合来看偿债能力的分析，海航集团连续海外并购对公司偿债能力提高有较积极的作用，产生了一定的财务协同效应。总的来说，考察海航集团连续海外并购协同效应的管理协同、经营协同、财务协同这三个方面，管理协同表现不足甚至出现负效应，经营协同表现尚可，财务协同表现较为积极。总体看来，海航集团连续海外并购产生了一定协同效应，但表现不理想，需要通过管理经营进行改善。5.3市场势力并购动因的长期绩效分析成功的并购能使企业在减少竞争对手的同时扩大市场份额，增强对市场的控制力，从而提高企业的市场势力。随着在国内的大规模并购发展中集团的壮大，41 国内高铁分流对航空运输业的影响以及金融危机后全球市场的逐渐复苏，海航集团已不满足于局限在国内市场，为追求市场势力从而提升集团的国际地位，开始围绕航空旅游、现代物流、现代金融服务三大核心产业展开海外并购。下面分别从这三大核心产业下的多个不同的细分行业，梳理海航集团连续海外并购带来的不同细分行业市场势力和国际竞争力的变化。5.3.1现代金融服务核心产业1.飞机租赁行业海航集团2011年收购澳大利亚Allco公司的飞机租赁业务，收购当时Allco的飞机租赁业务共拥有和管理68架商用飞机，包括自有31架、管理37架。2016年又收购爱尔兰飞机租赁公司Avolon和CIT的飞机租赁业务，以及收购了GECAS45架附带租约的飞机租赁资产。Avolon为全球第11大航空租赁公司，在收购前Avolon机队规模有260架，其中自有飞机143架，管理飞机9架，已签署购买协议的飞机108架，飞机资产的账面价值达63.6亿美元。还行就按对CIT飞机租赁业务的收购时通过Avolon进行的，此项收购完成后Axolon一跃成为了全球第三大飞机租赁公司，国际竞争力大大增强。在飞机租赁行业的这些海外并购，令海航集团短短几年在飞机租赁行业一跃升至行业全球前列。海航集团运营飞机租赁业务的主要为旗下子公司渤海金控。截至2016年末，渤海金控直接或间接拥有近900架飞机资产，服务全球超过150位客户。飞机租赁行业的连续海外并购为海航集团开拓了金融服务领域的新市场，提高了在飞机租赁行业的市场势力和国际竞争力。2.集装箱租赁行业2011年末，海航集团收购了当时世界第五大集装箱租赁公司GESeaco，借以实现在全球物流和租赁业务网络的战略布局。当时，在海运和租赁行业，海航集团缺少进入全球竞争市场的平台，收购GESEACO成为了海航集团进军世界租赁行业集团军的第一步。2013年，海航集团旗下子公司渤海金控收购了GESeaco。2015年，渤海金控收购了全球第八大集装箱租赁公司Cronos，自此，海航集团子公司渤海金控一跃成为全球最大的集装箱租赁公司。集装箱租赁行业对海航集团来说是完全新的行业，海航集团在集装箱租赁行业的两起海外并购就令其成为了行业第一名，行业话语权和国际竞争力自然也是位于前列。42 5.3.2航空旅游核心产业1.民航客运行业截至2016年末，海航集团在国内控制有包括云南祥鹏航空、乌鲁木齐航空、长安航空、山西航空、新华航空等多家航空公司。国际上，从2010年至2016年，海航集团在海外并购投资了南非商务航空集团、发郭兰英航空、蓝色巴西航空Azul、维珍澳洲航空、葡萄牙TAP航空公司等航空公司，还投资设立了加纳非洲航空AWA，截至2016年底在全球五大洲共持有9家航空公司的股份，使公司的版图在南美洲、大洋洲、非洲、欧洲得到扩大，借以布局全球航线网络。2012年海航集团参与联合设立了加纳非洲航空AWA，是第一家在非洲设立航空公司的中国企业，标志了非洲航空市场布局的开始。之后投资了南非商务航空集团也进一步加大了非洲航空市场投资的力度。南非商务航空集团旗下的南非商务航空使用的是“英国航空”这一品牌，可以看成英国航空在非洲的拓展。英国航空属于寰宇一家联盟，寰宇一家是5家不同国家的大型国际航空公司的联盟，海航集团投资南非商务航空集团对其未来与英国航空、寰宇一家可能的合作提供了发展的空间。蓝色巴西航空（Azul）是巴西第三大航空公司，是巴西航空公司中通达城市数量最多的，在巴西国内航空市场的占有率高达32%。并且，海航集团还通过购买蓝色巴西航空持有的葡萄牙TAP航空25%可转债获得了TAP23%的经济利益，而TAP在南美洲及非洲均有航线布局。因此，海航集团投资蓝色巴西航空,将其航空全球布局从亚、欧、非洲拓展到了拉丁美洲。澳大利亚是中国仅次于美国的第二大远程出境市场，海航集团并购维珍澳洲航空，将进一步拓展其原先业务量小的澳洲市场，日后双方合作的深化也将增大中澳航线开通的数量，扩大澳洲市场占有率。海航集团的民航客运业务主要由旗下的海南航空负责运营。随着集团海外并购的持续进行，海南航空运营的国际航线逐年增加，2016年就新开了42条国际航线，数量较去年翻番。海南航空的品牌价值多年来持续提升。海南航空是中国内地唯一一家SKYTRAX五星航空公司，并连续六年蝉联此荣誉。公司连续多年获评WTA奖项，2016年获得了“世界最佳空服人员”、“亚洲最佳航空公司奖”等8项国际大奖，又在国际知名商旅杂志《GlobalTraveler》、《PremierTraveler》上连年收获“中国最佳航空公司”奖项。海南航空的这些成就和荣誉也证明了海航集团在民航客运行业的市场势力正随着连续并购的进行不断上升，国际竞争力也在不断提高。2.酒店行业海航集团2013至2014年成功收购了西班牙NH酒店一共29.5%的股权，成43 为其第一大股东。NH酒店是欧洲第三大酒店集团，在全球10个国家有近400家酒店，收购与NH酒店为海航集团创造了更多发展机会，扩大其在酒店行业的竞争力，如在2016年3月海航与NH集团宣布成立合资公司，在中国市场大力发展集团旗下的中端品牌NHHotels（诺翰酒店）及高端品牌NHCollection（诺翰精选酒店），计划到2020年新开设120到150间新酒店。2015年海航集团收购了美国红狮酒店15%的股权，2016年收购了美国的卡尔森酒店集团100%的股权，以及后者持有的瑞德酒店集团51.3%的多数股权。红狮酒店在美国拥有130家酒店，卡尔森酒店集团在全球115个国家拥有超过1400家酒店。2016年末海航收购了希尔顿酒店集团25%的股权，成为其单一最大股东。希尔顿酒店集团是全球最大的酒店集团，旗下拥有13个酒店品牌，在全球104个国家和地区有超过4700家酒店、度假村和分时度假酒店。在酒店行业的这些大金额海外并购，令海航集团在酒店行业的国际竞争力和市场占有率迅速大增。但同时也在考验海航集团对这些酒店资源的整合能力，操作不慎容易令旗下酒店抢占对方客源。2016年海航集团就因并购卡尔森酒店，被NU酒店以同业竞争为由罢免了海航集团任命的四位董事。5.3.3现代物流核心产业1.航空货运行业2015年海航集团收购了瑞士国际空港服务公司Swissport。成立于1997年的Swissport是全球最大的航空业地面和货物装卸服务提供商，为超过800家客户公司提供服务，业务范围涵盖客运、货运、仓储、油料、安检、机务维修、私人及公务机服务。公司经营约133个仓库，年度服务航班约410万架次，年保障旅客约超过两万人次，处理货物约430万吨。Swissport在全球拥有超过六万名员工，在五大洲拥有280多个活跃场站，年营业收入为超过20亿欧元。Swissport的收购完成毫无疑问大大增强了海航集团在航空货运行业的市场势力及国际竞争力。2.海上货运行业2017年初海航集团收购了国际物流巨头新加坡CWT物流公司。CWT集团于1970年注册成立，并于1993年在新加坡交易所上市。位于新加坡这一世界级的物流中心，CWT的业务涉及物流服务、商品营销、金融服务及工程服务，区域办事处及服务合作伙伴网络覆盖全球超过90个国家和地区。CWT的物流业务44 主要在新加坡、中国、台湾、马来西亚、亚太地区其他地区、欧洲、非洲及南美洲展开。CWT的收购使海航集团在海上货运行业的市场势力及国际竞争力迅速增强。3.供应链管理行业2016年底海航集团收购了总部位于美国的全球最大IT产品分销商和供应链服务商英迈国际。英迈国际具备较为成熟的物流仓储管理模式，业务遍及全球100多个国家，在北美、欧洲、中东、非洲、拉美以及亚太地区拥有广泛的分销网络，并在全球设有超过120个配送中心，包括苹果、思科、IBM等多家国际知名巨头企业在内的超过1700家公司作为供应商，在全球拥有客户数量高达20万。通过此次海外并购，海航物流一举成为世界最大的供应链管理公司，借以实现海航集团物流产业链的全球布局，市场势力及国际竞争力大大增强。5.4小结本章研究了海航集团连续海外并购的长期绩效。根据前文总结的海航集团连续海外并购的范围经济效应、协同效应、市场势力三大动因，从各个并购动因实现效果的角度分析评价其连续海外并购的长期绩效。海航集团连续海外并购始于2010年，因此选择2008年至2016年海航集团以及民用航空行业的财务数据进行对比分析。通过盈利能力考察范围经济效应，分析结果显示海航集团连续海外并购没有产生理想的范围经济效应。对协同效应的研究，从管理协同、经营协同、财务协同3个方面进行。结合海航集团自身情况，管理协同效应可用期间费用指标和资产管理效率指标反映，经营协同效应可用盈利和成长能力分析，财务协同效应可用偿债能力展示。对上述各企业能力的财务指标进行分析，结果表明海航集团连续海外并购的产生了一定程度的协同效应，但存在较大的改善空间。对市场势力的考察，从连续海外并购造成的不同细分行业国际竞争力的变化进行评价，发现在现代金融服务、航空旅游、现代物流这三大核心产业海外并购方向的多个细分行业，海航集团都获得了相当高的市场势力，国际竞争力大大增强。整体来看海航集团连续海外并购的长期绩效表现不均衡，正面和负面的表现同时存在，需要公司管理者注意并购目标的选择和并购后的整合。45 第6章问题与建议6.1连续海外并购存在的问题前文对海航集团连续海外并购的短期绩效和长期绩效进行了分析，发现海航集团的连续并购主要存在以下几点问题。6.1.1非相关业务大额并购与信息公开不足对股东财富的影响第4章用事件研究法对海航集团的短期绩效进行了分析，考察并购公告的发布是否为作为并购方的海航集团旗下上市公司带来股价上涨，为股东创造财富效应。研究结果显示在符合事件研究法筛选条件的海航集团9起海外并购交易中，有6起产生了正的累计超额收益，3起产生了负的累计超额收益，意味着海航集团有33%的海外并购造成了公司股东财富短期内减少。产生了负的累计超额收益的并购事件的并购对象蓝色巴西航空Azul、AG航空集团、新加坡物流公司CWT，累计超额收益分别为-6.567%、-2.5687%、-10.7679%。并购蓝色巴西航空Azul、AG航空集团属于同行业的横向并购，这两起海外并购事件产生的负的累计超额收益数值较小，对股东财富影响不大，也说明了证券市场对海航集团针对相关业务公司的并购活动不会有明显的消极反应，不会造成公司股东财富的显著减少。但海航集团并购新加坡物流公司CWT就属于非相关业务的跨行业混合并购，并且并购金额十分巨大，高达13.99亿新加坡元，约合人民币68.72亿元，再考虑到海航集团整体未上市，经营和财务状况等信息公开不足，并购公告发布产生的-10.7679%的累计超额收益显示了市场对信息公开不足的海航集团进行大金额非相关业务的混合海外并购的消极反应。6.1.2连续海外并购对盈利能力的影响第5章研究了海航集团连续海外并购的长期绩效，根据海航集团三大并购动因的实现效果评价其长期绩效。对范围经济效应动因和协同效应动因中的经营协同效应的实现评价都通过分析盈利能力来进行，分析结果发现连续海外并购期间海航集团的盈利能力表现不足，成本费用利润率、营业利润率、总资产报酬率、净资产收益率这四项盈利能力指标都有下降的趋势，表现并不理想，连续海外并购带来的成本费用、总资产、所有者权益、营业收入的连年增加并没有持续为海46 航集团更高比例地创造利润，多年连续海外并购没有提高公司的盈利能力，后期密集的连续海外并购甚至对海航集团的盈利能力产生了消极影响。6.1.3连续海外并购加重期间费用及应收账款负担第5章对海航集团协同效应并购动因的实现进行了评估，从管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应三个方面展开分析，分析结果显示海航集团连续海外并购的管理协同表现不足甚至出现负效应，经营协同表现尚可，财务协同表现较为积极。管理协同效应的不良表现是值得关注的一大问题。对管理协同效益的考察从期间费用管理效率和资产管理效率两个方面进行。分析结果表明期间费用管理效率的两个指标管理费用率和财务费用率均表现较差——连续海外并购开始的前后两年，管理费用率和财务费均有一致的下降趋势，无法体现连续海外并购对其的影响，但在发生密集并购的2014至2016年，管理费用率和财务费用率反而有上涨的势头，同时，与行业值进行对比也显示，在所有年份海航集团的管理费用率和财务费用率均高于行业水平。资产管理效率指标中仅有固定资产周转率有持续上升的良好趋势，另一项指标应收账款周转率不稳定且有下降趋势，并且所有年份海航集团的应收账款周转率均低于行业水平，在密集并购的后几年差距更为明显。期间费用及应收账款负担的加重是海航集团进行连续海外并购应关注的一大问题。6.2对策建议针对上述海航集团连续海外并购存在的三个问题，提出以下几点建议，希望能为这些问题的改善提供帮助。6.2.1适当公开非航空相关业务有利经营情况海航集团以近69亿人民币的大金额并购与公司航空企业性质无关的新加坡物流公司CWT，在证券市场收到了负面的回馈，造成了股价相对市场综合行情的下跌，引起股东财富的减少。这表明了投资者对海航集团在非相关业务的巨额海外投资不看好。虽然海航集团涉足物流行业已有多年，2011年底还收购了与物流运输业务相关的GE旗下的集装箱租赁公司Seaco，但考虑到新加坡物流公司CWT主要业务为海运，与海航集团主业航空运输业务不关联，投资数额较大，47 并且海航集团由于集团整体未上市而没有公开更多的经营信息，投资者不看好海航集团此项投资情有可原。为了在今后的海外并购中不在出现股价明显负效应这样的问题，海航集团应该在对非相关业务进行巨额投资发布公告之前的一段时间，通过公开财务数据等反映公司在此类型业务上已获得较好的运营表现，即对公司经营情况尤其是多元化行业经营情况做到更加公开，增强投资者信心，避免并购公告发布带来投资者强烈的消极反应。6.2.2选择并购对象应注意适度多元化海航集团连续海外并购的范围经济效应的消极表现，反映了海航集团多元化经营并没有帮助提高公司的盈利能力，甚至对盈利能力造成了负面影响，这提醒了公司管理者应注意多元化经营的程度，适度多元化为好。做到适度多元化，具体要求为：第一，在选定多元化的目标行业前，应该对行业的发展前景和公司主业关联性进行合理的评估，对海航集团而言就是应该注意海外并购目标企业所处行业是否有好的发展前景以及是否能与公司的航空主业产生互利；第二，关注目标行业的核心竞争力，而非盲目扩大投资，对于海航集团来说就是要关注多元化行业的核心竞争力，最好是多元化行业的核心能力和战略性资产等能与航空主业实现共享，即使不能共享也应只关注挖掘和守住多元化行业的核心竞争力方向的投资；第三，在多元化经营时要合理分配资源，要求海航集团做到将公司资源在多个行业中进行合理的分配，确保资源得到最有效的利用。6.2.3关注并购对象的期间费用及流动资产管理效率在连续海外并购期间，海航集团对期间费用和流动资产的管理效率不够高。对管理费用率、财务费用率、应收账款周转率地分析发现，随着连续海外并购力度的加大，营业收入的增加没有覆盖管理费用和财务费用的上涨，应收账款的增加也没有更大比例地贡献营业收入。日后在选择并购对象时，海航集团应注意并购对象的管理费用、财务费用这两项期间费用是否过高，以及应收账款数额是否过大或不稳定，避免为本身就表现较差的海航集团自身的期间费用和流动资产管理效率加重负担。同时，为了在今后开展连续海外并购的公司整合中加强对期间费用管理，海航集团应注意以下两点：第一，加强期间费用的预算控制，具体的期间费用预算48 控制方法有预算控制法、审批控制法等等，应该结合海航集团自身的需求，综合选择和利用这些期间费用预算控制方法；第二，对期间费用中重点需要控制的内容加强管理，动态监控以防超出预算。为进一步提高应收账款的管理效率，海航集团应结合自身多产业跨国经营的实际情况，制定一套规范的应收账款管理制度，按此制度严格执行，控制赊销客户的选择及赊销额度，加大应收账款的收款力度。49 第7章结论7.1研究结论中国资本进军海外是近几年的发展趋势，虽然2017年较之前有所放缓，但中国资本的海外并购之路并未停止。本文对海航集团自2010年开始的连续海外并购绩效进行研究，利用事件研究法研究其短期并购绩效，从实际的并购动因出发研究其长期并购绩效。最后在短期及长期绩效评价的基础上，总结海航集团连续海外并购存在的问题，并提出对策建议。通过研究得出以下结论：（1）海航集团的连续海外并购在短期内为公司股东创造了正向的财富效应，多数并购公告的发布引起了股东财富的增长。在航空旅游核心产业和现代金融服务核心产业的短期海外并购绩效较好，在现代物流核心产业的短期海外并购绩效较差。总体而言，海航集团的连续海外并购的短期绩效有较好的表现。（2）整体来看海航集团连续海外并购的长期绩效表现不均衡，正面和负面的表现同时存在。海航集团的连续海外并购没有产生理想的范围经济效应，协同效应虽然产生了但存在较大的改善空间，多个细分行业市场势力的获得使公司国际竞争力大大增强。（3）海航集团的连续海外并购存在非相关业务大额并购与信息公开不足对股东财富的影响、连续海外并购对盈利能力的影响、连续海外并购加重期间费用及应收账款负担这三点问题，对此提出适当公开非航空相关业务有利经营情况、选择并购对象应注意适度多元化、关注并购对象的期间费用及流动资产管理效率这三项对策建议。7.2研究展望（1）本文是案例研究，由于作者并非研究对象海航集团的内部人员，因此获得的资料可能不够全面。期望未来能够在获得更为充分资料的基础上深入研究海航集团的连续海外并购。（2）用事件研究法研究并购绩效存在局限性，因为研究方法有多种选择，市场指标也不是唯一的，窗口期的选择也难以面面俱到，因此短期绩效的分析结果也许不十分准确。（3）本文所研究的海航集团母公司未上市，因此对海外并购的信息公开不够丰富，并且在连续海外并购期间海航集团在国内也有大量并购活动，可能会对长期绩效的评价造成影响。希望能够在获得更多海航集团更具针对性的具体海外50 并购事件的资料的基础上更进一步展开研究。51 参考文献[1]FullerK.,NetterJ.,andStegemoller.WhatDoReturntoAcquiringFirmsTellUs?EvidencefromFirmsthatMakeManyAcquisitions[J].JournalofFinance,2002(57):201-220.[2]CrociE.WhyDoManagersMakeSerialAcquisitions?AnInvestigationofPerformancePredictabilityinSerialAcquisitions[D].SSRNWorkingpaper,2005.[3]DoukasJandPetmezas.Acquisitions,OverconfidentManagersandSelf-AttributionBias[J].InternationalJournalofQuality&ReliabilityManagement,2003(8):21.[4]SchipperW.,ThompsonR.TheImpactMergers-RalatedRegulationsonTheShareholdersofAcquiringFirms[J].JournalofAccountingResearch,1983:184-221.[5]WilliamY.D.CustomerRetention:ASourceofValueforSerialAcquires[J].IndustrialMarketingManagement,2015(46):11-23.[6]SalmaB.A.,MaherK.DoAcquisitionsAffectIPOLong-runPerformance?EvidencefromSinglevs.MultipleAcquirers[J].JournalofInternationalFinancialMarkets,InstitutionsandMoney,2016(40):63-70.[7]MohanmmadF.A.,KeuthW.G.ThePre-acquisitionEvaluationofTargetFirmsandCrossBorderAcquisitionPerformance[J].InternationalBusinessReview,2013,22(5):894-904.[8]WilfredS.,ManuelaJr.,andDawnaL.,etal.TheU.S.AirwaysGroup:APost-mergerAnalysis[J].JournalofAirTransportManagement,2016,9(56):138-150.[9]RekhaR.,JulieS.,andTuanH.C.Long-termPerformanceofMergersandAcquisitionsinASEANCountries[J].ResearchinInternationalBusinessandFinance,2016(36):373-387.[10]ManapolE.,PimnipaF.,andChristianC.P.W.Cross-borderMergersandAcquisitions:EvidencefromtheIndochinaRegion[J].FinanceResearchLetters,2017(230):253-256.[11]MiroslavM.,andKristiyanA.DoEuropeanBiddersPayMoreinCross-borderThaninDomesticAcquisitions?NewEvidencefromContinentalRuropeandtheUK[J].ReserchinInternationalBusinessandFinance,2017(12):33-45.[12]FlorianB.,SvanteS.,andDanielD,etal.ContextualizingSpeedandCross-borderAcquisitionPerformance:LaborMarketflexibilityandEfficiencyEffects[J].JournalofWorldBusiness,2018,53(2):290-301.[13]FangT.,XiaohuiL.,andLanG.,etal.DoCross-borderMergersandAcquisitionsIncreaseShort-termMarketPerformance?TheCaseofChinesefirms[J].InternationalBu52 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致谢毕业论文写作的结束也宣告了我两年的研究生生涯接近了尾声。本篇论文最终得以顺利完成，第一份感谢要送给我的导师蒋涌老师。从论文的选题、修改，直到论文的最终完成，都离不开导师的精心指导。在此，谨向导师表示崇高的敬意和衷心的感谢。感谢所有指导过我的老师们。他们扎实的专业知识、严谨的教学态度、精益求精的学问精神都给我留下了深刻的印象。在此向这些老师表示衷心的感谢，谢谢两年里面你们对我的教诲。在本论文写作过程中也参照了大量的文献著作，这些学者的科研成果及研究思路和方法给我带来了很大的启发，在此向这些学者们表示由衷的感谢。最后还要感谢我的家人和朋友们。他们对我的关爱和支持使我能够克服困境，勇敢去追求自己的人生理想。55