中国企业并购风险评估——以海外并购为例

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单位代码10475学号104753100198分类号F830.3硕士学位论文中国企业并购风险评估——以海外并购为例学科、专业：金融学研究方向：货币银行与金融市场申请学位类别：经济学硕士申请人：郑婕指导教师：王作功教授二〇一三年五月 TheEvaluationofM&ARiskbyChineseEnterprise—TakeOverseasM&AforExampleADissertationSubmittedtotheGraduateSchoolofHenanUniversityinPartialFulfillmentoftheRequirementsfortheDegreeofMasterofEconomicsByZhengJieSupervisor:Prof.WangZuogongDateMay,2013 摘要并购作为一种快速提高企业竞争力、扩大市场份额的途径，受到各国企业的追捧。中国企业的并购开始于20世纪90年代，随着我国经济高速增长以及经济全球化，我国企业并购的数量和涉及的金额在不断增加。中国企业通过并购，扩大了规模，提高了市场占有率。不少企业通过并购走出了国门，参与到国际市场经济中，不仅增加了企业的知名度和竞争力，而且还使企业的经营管理更加规范。任何事物都有两面性，并购也不例外。虽然并购活动可以给企业带来种种好处，但是它又是一种复杂且风险较高的投资活动。实践表明，中国企业并购的成功率并不高。由于一些企业没有正确分析所处的经济环境，对并购风险认识不清，在并购的过程中遇到法律、资金不足等障碍，使并购不能继续，还有些企业虽然完成了并购，但是并购后因为管理方式、企业文化和理念不同又缺乏有效的沟通，导致生产经营出现亏损，遭受巨大的经济损失。因此，在决策之前，充分认识并购存在的风险，并对风险进行科学、有效的评价，从而选择适合的并购项目，可以加大企业并购的成功率，提高资金的使用效率。对并购风险进行评价，不仅具有理论上的意义，还具有更大的现实意义。本文以我国企业海外并购作为研究对象，首先对企业并购、风险、企业并购风险理论做了基本介绍。其次按照并购所处的不同阶段，对并购风险进行分类。在并购前的准备阶段，并购企业面临的风险有：战略风险和信息不对称风险。在并购实施阶段，并购企业面临的风险有：法律风险、政治风险、财务风险和技术风险，其中财务风险又可以分为定价风险、支付风险和融资风险。在并购后整合阶段，并购企业面临的整合风险，具体分为：经营整合风险、文化整合风险、管理整合风险和人力资源整合风险。在理论分析的同时，结合相关的并购案例，使本章的内容更加丰富。然后采用模糊综合评价法对企业的并购风险进行了综合评价，选用中联重科并购CIFA的案例，对模糊综合评价法进行了实际应用，得出最终的风险评价结果。最后对企业防范并购风险采取的具体措施进行了阐述，从制定战略目标、尽职调查、熟悉相关法律、加强与东道国政府的沟通、估值与融资、科研投入、尊重双方文化、肯定员工价值、优化经营管理模式九个方面分析了企业应采取的措施。另外，中国政府应该完善与并购相关的法律，加快资本市场改革，拓宽融资渠道，为企业并购提供一个良好的环境。文章主要采用模糊综合评价模型，对企业并购风险进行了定量评价，得出并购项目I 的风险大小，为企业并购决策提供合理依据。关键词：海外并购风险，风险评估，模糊综合评价法，风险防范II ABSTRACTAsawayofrapidlyenhancingtheenterprises’competitivenessandexpandingthemarketshare,M&Ahasbeingchasedafterbyalltheenterprises.Inchina,enterpriseM&Abeganinthe1990s.WiththerapidlygrowthofChineseeconomicandtheeconomicglobalization,thequantityandtheamountofmoneyofenterprisesM&Aaregrowinginourcountry.Throughthemergerandacquisition,Chineseenterprisesenlargetheirscaleandimprovethemarketshare.Manyofthemgooutofourcountryandparticipateintheinternationalmarket.Notonlyincreasedtheenterprises’reputationandcompetitive,butalsomaketheirmanagementmorestandard.Everythinghastwosidesandmergersandacquisitionsisnoexception.AlthoughtheactivityofM&Acanbringmanybenefitstoenterprise,it’salsoakindofcomplicatedinvestmentactivityandhashighrisk.PracticeshowsthatthesuccessrateofenterpriseM&AisnothighinChina.Duetosomeenterprisescan’tanalyzeintheeconomicenvironmentcorrectly,ordon’trecognizetheriskofM&Aclearly,orlacktheknowledgeofM&Alawandfunds,sothattheycan’tcontinuetheM&Aactivities.Becauseofthedifferentofmanagementmodeandenterprisecultureandlackingtheeffectivecommunication,someenterprises’operationencounterdifficultyandhavealossaftertheycompletedM&A.Therefore,inordertochoosethesuitableM&Aprojects,enterpriseshouldfullyunderstandtheriskofM&Aandevaluatetheriskscientificallyandeffectivelybeforemakingthedecision,whichcanincreasethesuccessrateofM&Aandimprovetheefficiencyoffunds.EvaluatingtheM&Arisknotonlyhastheoreticalsignificance,butalsohasmorerealisticsignificance.Basedonourcountryoverseasenterprisemergersandacquisitionsastheresearchobject,thispaperfirstlyintroducesthebasictheoryofM&A,riskandenterpriseM&Arisk.ThenitclassifiestheM&AriskaccordingtothedifferentM&Astages.Inthepreparationperiod,theM&Aenterprisefacesthestrategicriskandasymmetricinformationrisk.Intheimplementationperiod,theM&Ariskoftheenterprisefacesare:legalrisk,politicalrisk,financialriskandtechnicalrisk.Financialriskincludesthreerisks,whicharepricingrisk,paymentriskandfinancingrisk.Thereistheintegrationperiodaftertheimplementationperiod.Inthisperiod,enterprisefacesintegrationrisk,whichincludesbusinessintegrationrisk,culturalintegrationrisk,managementriskandthehumanresourceintegrationrisk.Atthesametimeofthetheoreticalanalysis,thischapteralsointroducessomerelatedcaseofM&A,whichmakethecontentmoreIII rich.Thenitintroducesthebasicmethodandstepsofthefuzzycomprehensiveevaluationmethod.Finally,itevaluatestheriskoftheZoomlionM&ACIFA’scaseusingthefuzzycomprehensiveevaluationmethodandthenconcludestheresultofriskevaluation.Inthelast,itdiscussesthepreventionmeasuresoftheenterpriseM&Ariskandanalyzesthemeasuresthattheenterpriseshouldtakefromnineparts,whicharestrategictarget,duediligence,familiarwithrelevantlaws,strengthenthecommunicationandexchangewithforeigngovernments,valuationandfinancing,increasingresearchinput,respectingtheculture,recognizingthevalueofemployees,optimizethemanagementmode.Inaddition,theChinesegovernmentshouldtakesomemeasurestocreateagoodenvironmentforenterpriseM&A,suchasimprovingtheM&Alaw,speedingupthereformofcapitalmarketandbroadeningthefinancingchannels.ThispaperevaluatestheenterpriseM&AriskquantitativelybasedonthefuzzycomprehensiveevaluationmodelandconcludestherisksizeoftheM&Aproject，whichcanprovidereasonablebasicforenterpriseswhentheyhavetomakedecision.Keywords:OverseasM&Arisk,Riskevaluation,Fuzzycomprehensiveevaluationmethod,RiskpreventionIV 目录摘要.....................................................................IABSTRACT.............................................................III目录.....................................................................V第一章绪论...............................................................1一、论文的研究背景以及意义............................................................................................1（一）论文的研究背景.....................................................................................................1（二）研究意义.................................................................................................................2二、国内外文献综述............................................................................................................3（一）国外文献综述.........................................................................................................3（二）国内文献综述.........................................................................................................4三、论文的研究内容和方法................................................................................................6（一）研究内容.................................................................................................................6（二）研究方法.................................................................................................................6四、论文的创新之处............................................................................................................6第二章中国企业海外并购的现状.............................................7一、中国企业海外并购的现状............................................................................................7（一）海外并购规模不断扩大.........................................................................................7（二）并购涉及的行业不断拓宽.....................................................................................8（三）并购主体以国有企业为主，民营企业逐步增长.................................................8（四）支付方式更加多元化.............................................................................................9二、企业并购活动的阶段....................................................................................................9第三章中国企业海外并购面临的风险.......................................11一、企业在并购前准备阶段面临的风险..........................................................................11（一）战略风险...............................................................................................................11（二）信息不对称风险...................................................................................................12二、企业在并购实施阶段面临的风险..............................................................................13（一）法律风险...............................................................................................................13V （二）政治风险...............................................................................................................13（三）财务风险...............................................................................................................14（四）技术风险...............................................................................................................16三、企业在并购后整合重组阶段面临的风险..................................................................17（一）经营整合风险.......................................................................................................17（二）文化整合风险.......................................................................................................18（三）管理整合风险.......................................................................................................18（四）人力资源整合风险...............................................................................................18（五）面临整合风险的并购案例分析...........................................................................19四、本章小结......................................................................................................................19第四章企业并购风险评估..................................................21一、选择风险评估方法的原则..........................................................................................21二、模糊综合评价法的基本模型......................................................................................22（一）建立风险因素集合.............................................................................................22（二）利用层次分析法（AHP）确定指标权重............................................................22（三）建立评价集...........................................................................................................24（四）进行模糊综合评价...............................................................................................24三、模糊综合评价在海外并购风险中的实际应用..........................................................25（一）案例背景介绍.......................................................................................................25（二）运用模糊综合法对案例进行定量分析...............................................................25（三）结论.......................................................................................................................28第五章企业海外并购风险的防范措施........................................29一、并购企业防范风险应采取的措施..............................................................................29（一）正确定位，制定合理的战略目标.......................................................................29（二）做好尽职调查，全面了解目标企业...................................................................29（三）了解并购活动中涉及到的相关法律...................................................................29（四）加强与东道国政府的沟通，采取灵活的并购策略...........................................30（五）对目标企业进行合理估价、选择合适的融资方式...........................................30（六）增加研发投入，培养技术人才...........................................................................30VI （七）平等的对待双方文化，循序渐进的进行文化整合...........................................31（八）合理安排员工，充分肯定他的价值和作用.......................................................31（九）优化经营管理模式...............................................................................................32二、中国政府应该为企业并购提供一个良好的环境......................................................32结论....................................................................33参考文献.................................................................35致谢....................................................................37攻读硕士期间发表的学术论文...............................................39VII VIII 第一章绪论第一章绪论本章主要介绍了论文的研究背景以及意义、国内外的研究现状、本文的研究内容和研究方法，对全文做一个基本的概述。一、论文的研究背景以及意义（一）论文的研究背景20世纪90年代以来，随着经济全球化，各国之间的经济贸易关系日益紧密，企业并购也成为全球性的经济行为。面对经济全球化和日益激烈的竞争，为了扩大市场份额、减少竞争对手以及获得更好的技术和经验，企业并购成为了企业集团和跨国公司在短时间内完成资本、资产积累形成大规模生产和销售网络，或快速进入新领域并取得规模效[1]益的最好途径。中国企业的并购开始于20世纪80年代，由于改革开放和城市经济体制改革，在1988年出现了第一次并购高潮。到了20世纪90年代，我国的市场经济得到了进一步的发展，由此引发了第二次并购高潮。根据国家商务部的统计数据，从1996年起，我国企业并购活动的年均增长率高达70%，企业并购规模也不断扩大，投资领域也从最初的进出口贸易、餐饮等少数行业拓展到了加工制造、工程承包、资源开发等国家重点支持的产业。随着中国加入WTO，我国的经济完全融入了世界经济，国家经贸委和中国证监会制定出台一系列鼓励并购交易的政策，为第三次并购高潮的发展奠定了政策基础。中国的青岛啤酒、海尔等企业就是在这时通过大规模的并购进行扩张，在较短的时间内发展壮大起来。在金融危机发生之后，中国资本大举抄底海外资产，出现中国企业海外并购热，不断刷新并购数据。在2012年，虽然中国经济受到全球经济萎靡、外需不振的影响，但是危机中估值下跌也为逆向投资者提供了机会，中国并购市场仍维持在较高的水平。根据投中集团的统计数据，2012年中国并购市场宣布的交易案例数量有3555起，比2011下降了23%，披露的交易规模为3077.9亿美元，比2011年增加了37%，其中能源及矿业行业的并购交易规模最大。表1-12012年中国并购市场完成的八大并购交易1 中国企业并购风险评估——以海外并购为例并购方被并购方并购金额公司行业公司行业（US$M）中国石油化工集葡萄牙Galp1能源及矿产能源及矿产5,156.00团公司能源公司中国长江三峡集葡萄牙电力2能源及矿产能源及矿产3,362.50团公司公司AMC大连万达集团股3房地产Theatres娱乐传媒2,600.00份有限公司Inc.中国石油化工集Devon4能源及矿产能源及矿产2,440.00团公司EnergyCo.加拿大塔利中国石油化工股5能源及矿产斯曼能源公能源及矿产1,500.00份有限公司司中国海洋石油有英国图洛石6能源及矿产能源及矿产1,467.00限公司油公司中国五矿集团公Anvil矿业7能源及矿产能源及矿产1,330.00司公司光明食品（集团）维他麦食品8食品饮料食品饮料1,096.77有限公司公司来源：清科数据库2013.01，www.zdbchina.com.（二）研究意义从微观方面来看，企业通过并购可以获得目标企业的销售网络、管理、品牌、核心技术等特殊资产，降低成本，实现多元化经营，提高产品或服务的市场占有率，实现规模经济，因此并购被人们认为是企业扩大规模，提高竞争优势的重要手段。从宏观方面来看，各个行业因为行业内企业并购使资源得到整合，提高了资源利用率和生产力，带动产业结构的调整和升级，更加适应经济的发展，从而对国民经济产生积极影响。因此各国政府也纷纷出台相关的政策，积极引导和推动企业并购活动。但是，企业并购也是一项风险很大的投资活动。从并购前期的目标企业选择，资金筹集，到收购运作阶段，以及收购后整合阶段都伴随着许多不确定因素，这些不确定因素给收购行为带来了巨大的风险。如果没有充分考虑到企业在并购过程中可能出现的各种风险而贸然行事，不仅2 第一章绪论不会达到预期的效果，可能还会是企业遭到损失。只有充分认识和了解并购双方的优劣势，正确分析并购所处的客观经济环境，识别出并购不同阶段遇到的风险并进行风险评价，并进行有效的防范，才能使企业并购活动取得成功。虽然近年来我国企业并购的数量和规模在不断扩大，但是，由于一些企业没有正确分析所处的经济环境，对并购风险认识不清，在并购的过程中遇到法律、资金不足等障碍，使并购不能继续，还有些企业虽然完成了并购，但是并购后因为管理方式、企业文化和理念不同又缺乏有效的沟通，导致生产经营出现亏损，遭受巨大的经济损失。因此，在决策之前，充分认识并购存在的风险，并对风险进行科学、有效的评价，从而选择适合的并购项目，可以加大企业并购的成功率，提高资金的使用效率。对并购风险进行评价，不仅具有理论上的意义，还具有更大的现实意义。二、国内外文献综述（一）国外文献综述1．国外关于企业并购动因的文献综述企业出于一定的目的进行并购活动，西方理论界对企业并购动因的研究比较深入，形成了丰富的理论成果。效率理论认为，企业并购能够提高经营效率，实现优势互补，实现1+1>2的效果。Berkovitch和Narayanan(1993)将并购的动因归结为协同效应和代理问题，并且通过实证分析得出，以协同效应为目标的并购可以为企业带来正的效应，[2][3]而以代理问题为目标的并购则带来负的效应。Kode，Ford，Sutherland（2003）认为企业并购的是由于协调效应，提出了评价协同效应的模型。市场价值低估理论则是从目标公司价值低估角度来分析，通过计算目标企业股票市场价值与企业重置成本之比，即托宾Q的值，可以反映并购发生的可能性。当Q>1时，并购发生的可能性较小，而当Q<1时，并购发生的可能就比较大。这种理论只适合单纯的财务并购，对较复杂的战略并购无效。在企业的所有权和控制权分离的时候，如果管理者没有企业的股票或者只有少数股权，其决策行为可能会侵害股东的利益，从而产生代理问题。而当管理层经营不善，出现带来问题时，通过并购获得企业的控制权，可以降低或弱化代理问题产生的负[4]面影响（FamaandJensen，1983）。2．国外关于企业并购风险的文献综述从19世纪起，西方国家先后经历了五次并购浪潮，企业并购的案例丰富，数据资3 中国企业并购风险评估——以海外并购为例料也比较全面，因此西方学者对并购风险以及风险评价的分析比较具体且透彻。企业并购风险的表现形式有并购失败、并购后企业的经营绩效下降和股东收益减少等。Magenheim和Mueller（1988）检验了并购企业在并购后三年内的回报，发现其业绩最[5]少下降到-16%。Agrawal，Jaffe和Mandelker（1992）选择了227个要约收购样本和937个合并样本，按照规模效益和加权收益将并购企业的业绩进行调整，发现在并购完[6][7][8]成后五年内企业的股东权益损失10%。Chakrabarti（1990），Healy（1992）的研究指出，大约一半的并购是不成功的，企业在并购之后业绩普遍下滑，股东回报减少。RandallSchuler和SusanJackson（2001）认为并购后双方企业的人员整合比较复杂，[9][10]而它的重要性也容易被企业忽视。Anderson（2001）研究了并购整合中客户及供应商对并购绩效的影响，认为对外部关系尤其是客户和供应商关系的整合很重要，并购交易中要考虑与客户和供应商关系的处理问题，并认为导致整体并购失败的因素之一是整合过程的失败。RobertJ.Borghese，PaulF.Borghese（2001）认为企业并购失败是因[11]为其并购获得的资源不符合企业未来的发展规划；PhilipH，Mirvis（1992）则认为[12]并购方过多的关注其他方面，忽视了企业的战略规划，没有制定合适的计划。简·布赖森（2003）从人力资源管理方面研究了并购的风险，认为差的并购通常是因为人力资源管理与企业的组织问题，降低人力资源管理风险的关键是维持企业人员的稳定性，而规模较大的并购容易使双方在企业文化上的隔阂和差异暴露出来，尤其是在对团队角色[13][14]的定位不准以及不同就业政策发生偏差时。Yukse(2004)从并购过程中分析了并购前的合约风险和并购后的整合风险，指出在并购中发生法律风险会对企业造成难以估量的损失。一旦发生法律风险，企业将难以控制，产生相当严重的后果。NapoMafihlo(2006)认为并购主要发生在大型非核心业务公司、清理公司的管理层收购中，尤其是发生在采矿和石油工业以及重组金融服务业当中。在并购过程中企业特别需要考虑的是法律、税[15]务、财务和会计等方面的问题。F.WilliamSharp(2006)通过实证表明，由于担心外国企业通过海外并购之后获得规模经济，从而给本国民族经济的发展造成负面的影响，很多国家都有反对国外投资者进入本国市场的倾向。因此多数国家都出台了相关法律法规限制跨国投资，尤其是对关系到国家经济安全的重要领域的投资限制，增加了企业海[16]外并购所面临的法律风险。（二）国内文献综述1．关于企业并购风险的文献综述4 第一章绪论叶厚元，胡艳（2002）通过对企业的外部和内部结构的分析，指出宏观产业调整和[17]微观结构调整都会影响企业并购。胥朝阳（2004）认为，并购风险指企业在并购活动中未达到预定目标的可能性以及由对企业正常经营和管理的影响程度。企业并购风险具[18][19]有长期性、层次性、动态性、传导性等特征。孙玉栋（2004）回顾了美国历史上企业并购活动，利用实证分析了税收政策对并购活动的影响。通过数据的比较分析得出了税收政策的变化对并购活动的影响比较明显，为我国政策制定提供借鉴。唐丽君（2008）[20]指出并购方在并购过程中由于信息不对称，如果贸然行动，就会过高估计并购之后的协调效应，做出错误的决策，从而增加并购成本，甚至造成并购失败。张新华（2008）[21]指出企业并购前风险主要包括法律风险，企业并购中主要包括信息风险、融资风险、资金风险、劳动力风险，并购后包括人事整合风险、文化整合风险、市场风险和财务风[22]险。高红梅（2006）指出企业并购风险是指由于外部环境的不确定性，并购项目的难度和复杂性，以及并购方自身能力的有限性，导致并购活动达不到预期目标的可能性和结果。她把并购风险分为三大类，即战略风险、交易风险和整合风险，而战略风险包括[23]政治风险、体制风险、产业风险和法律风险。郭世钊，张建斌（2005）分析了我国企业并购在定价方面存在的缺陷，如不重视前期调查，过分依赖财务报表等，并针对这些[24]问题提出相应的对策。崔莉（2009）分析认为企业并购的风险主要包括：目标企业选择风险、目标企业价值评估风险、信息不对称风险、人事冲突风险、文化冲突风险。胡[25]丽，李松，王友群（2005）对比了传统的净现值法和实物期权法在并购定价中优缺点，[26]并讨论了企业并购的决策方法。王小英（2009）分析了财务整合风险的来源，并阐述了财务风险给企业造成的影响。2.关于企业并购风险评估的文献综述风险评估是企业并购风险研究中最重要的部分，简单阐述一下我国学者在这方面取得的进展。藏秀清，张远德（2001）对并购风险进行定量研究，用多层次权重分析法计[27][28]算系统的总风险值，然后根据该结果选择并购方案。胥朝阳（2004）把灰关联分析技术应用到并购风险的度量中，通过此方法比较不同方案的风险大小，从而找出风险[29]较小的方案。张振辉，达庆利（2003）将灰关联方法引入到企业并购风险识别中，对各种并购模式风险大小做出了准确的判断，并与模糊综合评价大进行对比，表明了灰关联分析法的有效性与可行性。梁莉（2011）介绍了企业并购风险的评估方法，主要包括[30]重置成本法、决策树法和模糊风险评价法。何楠，丁浩（2008）则运用模糊综合评价5 中国企业并购风险评估——以海外并购为例[31]的方法分析和研究了企业在并购过程中的风险，并对其进行定量分析。三、论文的研究内容和方法（一）研究内容本文的研究对象是企业在并购活动中面临的各种风险，首先分析了企业并购的遇到的各种风险，然后采用模糊综合评价法对企业的并购风险进行了综合评价，并且通过案例对模糊综合评价法进行了实际应用，最后针对并购风险提出了相关的防范措施。（二）研究方法1.文献研究法。在写论文之前，学习企业并购及风险的相关知识，关注国内外有关企业并购风险的理论和实证研究，通过阅读整理了满足论文写作思路的相关文献，为论文的写作打下坚实的基础。2.定量分析法。论文中引入了模糊综合评价模型，在介绍了其基本方法和步骤之后，通过中联重科并购CIFA的案例，对并购面临的风险进行定量分析，并通过与实际情况的验证，说明了模糊综合评价法的可行性和合理性。3.实例研究法。在论文的撰写中，引用了相关的企业并购实例，增加了论文的实用价值。四、论文的创新之处本文的创新之处在于：建立了模糊综合评价模型。首先以企业并购活动所处的不同阶段为基础，定性分析了企业在该阶段面临的风险，并通过相关案例的引用使分析更加具体。然后采用定量分析法，建立模糊综合评价模型，选用中联重科并购CIFA的案例，对其风险的大小进行了定量分析，同时中联在并购之后的发展，也验证了模糊综合评价法的合理性。运用此评价方法，可以为企业并购决策提供合理依据。6 第二章中国企业海外并购的现状第二章中国企业海外并购的现状本章首先阐述了我国企业海外并购的发展现状，然后对并购的过程进行了说明。一、中国企业海外并购的现状（一）海外并购规模不断扩大[32]普华永道2013年1月30日公布的研究显示，受全球经济不明朗和中国经济放缓的双重影响，2012年中国企业在国内及海外的并购交易为2953宗，按年下滑21%；总金额相比2011年亦减少28%，降幅甚至超过2008年金融危机所导致的衰退。但值得注意的是，中国企业的海外并购交易金额却意外上升，2012年海外并购金额达到652亿美元，同比飙升54%，呈现快速上升的趋势。在2013年中海油完成了对尼克森的收购，支付的总对价约为151亿美元，成为中国最大金额的海外收购案。资料表明，中国企业海外并购规模在不断的上升。表2-12006-2012年部分中国企业并购的交易金额时间事件金额（亿美元）12006中海油收购尼日利亚油气田45%的权益22.6822006中国移动收购电信运营商Millicom5332006中石化收购乌德穆尔特石油公司35中国铝业公司联合美国铝业公司收购力拓英国上42008140.55市公司12%的股权中国华能集团公司旗下的子公司一中新电力公司5200829.23收购大士能源有限公司62008中海油收购挪威海上钻井公司25五矿有色金属收购澳大利亚MineralLtd矿业公7200912.06司的资产82010中国移动并购上海浦发银行59.4892010中国海洋石油有限公司并购BridasCorporation31102010山东钢铁集团有限公司并购非洲矿业有限公司157 中国企业并购风险评估——以海外并购为例112010浙江吉利控股集团有限公司并购沃尔沃轿车公司15122011中国中化集团公司并购挪威国家石油公司30.70132011海航集团有限公司并购GESeaCoSRL25中国蓝星（集团）股份有限公司并购挪威埃肯公14201120司152011万华实业集团有限公司并购宝思德化学公司18.04162011雀巢公司并购徐福记国际集团16.15172012中国石油化工集团并购葡萄牙Galp能源公司51.56182012中国长江三峡集团公司并购葡萄牙电力公司33.62大连万达集团股份有限公司并购AMCTheatres19201226Inc202012光明食品有限公司并购维他麦食品公司10.96资料来源：清科数据库，www.zdbchina.com。（二）并购涉及的行业不断拓宽从中国企业海外并购的案例来看，并购主要集中在两大领域，一是能源和资源类行业，如中铝、中国五矿等矿产煤炭企业对境外矿业权益的收购，以及中海油、中石油、中石化对境外油田权益的收益；二是在机械、电信以及家电等行业具有优势地位的知名企业对海外同行业的并购。不过，随着海外并购案例的增加，所涉及的行业领域也在不断的拓宽，尤其是民营企业海外并购活动增多，他们更侧重于对对欧美企业优质品牌和高端技术的收购，涉及的行业包括消费品、金融和娱乐等。（三）并购主体以国有企业为主，民营企业逐步增长与国内并购相比，海外并购活动涉及到的因素更加复杂，所需要的资金更多，因此，海外并购的主体主要是大型国有企业，如中石油、中石化、中铝集团等，他们凭借强大的资金实力，成为海外并购的主力军。清科研究中心的统计数据显示，从2009年到2012年上半年，披露的32起央企海外并购交易共涉及447.37亿美元，平均每笔交易金额达到13.98亿美元，国资企业（除央企之外的国有独资、控股和参股企业）同期完成交易109起，其中披露的89起案例共涉及212.71亿美元，平均交易额为2.39亿美元。相对国有企业来说，民营企业在海外并购策略的选择上更为理性和谨慎。不过，国8 第二章中国企业海外并购的现状际金融危机和世界经济下行为民营企业抄底国际市场提供了机会，因此民企近年来在海外并购积极性上日益提升，吉利并购沃尔沃、大连万达鲸吞美国AMC院线等一系列海外并购使得民营企业海外并购受到越来越多的关注。清科研究中心统计数据显示，从2009年到2012年上半年，披露的83起民营企业海外并购案例交易金额达105.69亿美元，平均交易金额为1.27亿美元。2012年上半年，民营企业上半年完成30笔并购交易，其中24笔共披露交易金额达39.16亿美元。在政策鼓励的推动下，民营企业海外并购将会快速增长。（四）支付方式更加多元化随着中国企业海外并购交易的增加，支付方式更加丰富，不再单纯的以现金支付，而是结合自身的财务状况，以现金、债券和股票等混合支付。企业的融资方式也有很大改变，不仅仅依靠国内金融和资本市场获得所需资金，而且开始向国际市场融资，一些企业甚至利用杠杆来完成收购。二、企业并购活动的阶段由于企业并购方式和类型、交易方式等因素的不同，并购的流程也会不同，但是在[33]一般情况下，企业并购需要经历下面三个阶段：并购前的准备阶段。在这个阶段，企业需要根据自身的规模、发展战略、行业的前景和特点以及市场竞争状况等因素，制定合适的并购策略。确定了并购策略之后，根据策略确定目标企业的在行业、产品、技术等方面应满足的要求，并据此在市场上寻找适当的并购对象。在选定目标企业之后，应该对其进行全面详尽的调查，对其各种报表、股东构成、管理、产品、经营业绩、产业结构、竞争对手等信息进行全面仔细的分析。并购实施阶段。全面分析了目标企业的有关情况之后，并购企业应对自身的并购成本进行分析，并聘请专业的评估机构对并购资产进行评估，确定合理的购买价格。然后[34]可以制定初步的并购方案，向相关的部门提出申请。并购企业在与目标企业进行谈判前，还应对目标企业作进一步的调查，了解其经营的效率及规模、管理层的工作能力、员工的满意度、出售资产的质量，考虑并购之后整合重组的难度。然后正式与目标公司进行洽谈，可以聘请律师事务所和会计师事务所等专门机构对被并购方进行法律评估、价值评估以及财务审计，从而充分且真实的了解它的财务状况，估计法律风险以及并购带来的政策性损失。通过谈判达成一致意见之后，就可以签署并购协议，需要有关部门9 中国企业并购风险评估——以海外并购为例批准的，还应该上报该部门批准。在履行完自身应尽的义务之后，按照并购协议的内容，办理相应的产权转让和资产移交手续。并购后整合重组阶段。在《并购的艺术：整合》中，拉杰科斯认为并购后整合是“两个或多个公司组合为一体由共同所有者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术”，整合[35]是“调整公司的组成要素使其融为一体的过程”。在产权交易完成之后，并购方获得了目标企业的控制权，需要进行需要委派管理人员接管被并购的企业，并对它的资产、人员、文化等进行整合重组。10 第三章中国企业海外并购面临的风险第三章中国企业海外并购面临的风险企业海外并购面临着复杂多变的风险，需要用不同的标准对其分类，以便在并购过程中正确认识、分析并且有效的管理并购风险。本章按照企业并购的所处的不同阶段，对并购风险进行分类。一、企业在并购前准备阶段面临的风险企业在准备阶段的主要工作是制定出企业的发展战略，据此寻找合适的目标企业，并对其进行审慎调查，为并购的实施做好前期准备。（一）战略风险战略风险指企业在做出并购决策前没有规划好未来的发展战略，制定符合自身情况的发展计划，单纯的扩大规模，追求多元化经营，盲目进行并购，从而造成资金周转困难引起财务危机，或者无法适应市场变化而出现业绩下滑，致使并购失败。企业并购的战略风险处于并购过程中的前期，由于并购风险的传递性，导致并购后续阶段的一系列错误，使并购风险增加，提高并购失败的概率。2009年6月初，四川腾中重工机械有限公司宣布将收购通用悍马，并已与悍马达成了初步意向协议，称计划于当年第三季度末完成此交易。10月，腾中重工与通用企业宣布，双方就出售悍马车业务签署最终协议。交易在中国和美国政府主管部门的审查批准和常规交割条件完成后生效。然而，在2010年2月27日，通用却对外公布因腾中重工收购计划未获有关部门的批准，终止交易。从并购消息发出之后，这项收购就受到了国内外媒体的关注，业内人士也对此质疑颇多，质疑之一就是从战略角度考虑的，腾中重工主要生产搅拌机等筑路机械，并不具备企业的生产资质，而其拟收购的悍马却是一个陷入危机的高端越野车品牌。获得汽车生产资质和从事汽车行业的经验对腾中重工来说都是一个不小的挑战。并且各国政府都在鼓励发展并引导企业生产企业研发低耗能、低排放的新能源汽车，耗油高、排量大的悍马已经失去了市场价值。所以，在专业人员的眼中，腾中重工在最初宣布并购消息的时候，并没有规划好企业的发展前景，对未来定位不清，发展目标不明确，面临着较大的战略风险。11 中国企业并购风险评估——以海外并购为例（二）信息不对称风险信息不对称是指市场上相互对应的参与者掌握的信息是不同的，有差异的。在本文中，信息不对称指与目标企业的管理层和股东相比，并购企业对目标企业的了解严重不一致。由于信息不对称的存在，被并购企业会为了获得更多的利益而隐瞒对其不利的信息，甚至提供虚假信息。并购企业如果不能准确而有效的搜集目标企业的基本情况、财务、资产、管理等方面的信息，没有发现隐瞒的诉讼纠纷、债务等关键情况，可能会做出错误的估计，付出较多的成本，并购后也不能达到预期的并购效果。从以下两个案例中，说明信息不对称风险对企业并购造成的损失：案例一：中国平安并购富通。富通集团是一家集保险、银行业和资产管理的与一身的金融服务企业，在中国平安准备走出国门，寻找海外投资机会的时候，富通集团进入了平安的视线。06年底，中国平安开始与富通集团接触。经过长达1年的考察后，平安对富通的结论是情况良好，前景光明。而实际上，富通的问题很多。首先富通的定位混乱、目标模糊、管理失调。其次，富通本身还面临着重大收购，正处于对荷兰银行的收购过程中，前景不明朗。平安高层们考虑到富通的股价已从40欧元降到了19欧元左右，认为此时投资绝对“理性”。2007年10月，平安在公开市场上买入并增持到4.99%的富通股票，2008年3月，平安集团又拟以21.5亿欧元的对价购买富通资产管理公司50%的股权。在谅解备忘录中，富通资产管理公司虽然披露了有约2300万欧元的CDO（债务抵押债券）和CLO（贷款抵押债券）风险敞口，但是富通却隐瞒了这些垃圾债券的危害。富通试图通过增发股票的方式获得收购荷兰银行的资金，却招致股民对其承受能力的质疑而使股价下滑，同时受次贷危机的影响，其净收入减少。2008年6月，富通宣布进行83亿欧元的增发，以保证现金流。平安为了保护大股东的地位，不顾风险花费7500万欧元，购买了5%的增发股票。此后，富通又经历了荷兰政府对荷兰银行的国有化。到08年10月29日收市时，富通的股价0.83欧元。中国平安在富通的238亿元投资，已亏掉了95%。案例二：明基并购西门子手机业务。2005年6月，明基并购西门子手机业务，西门子不但没有索要现金，还给了明基2.5亿欧元。明基获得西门子在GSM、GPRS、3G领域的核心技术，并自诩为全球第四的手机制造商，称最晚在2006年底可实现盈利。然而，仅一年时间，明基竟出现了高达6亿欧元的亏损。2006年12月，明基宣布并购失败，亏损达8亿欧元。明基并购西门子手机业务，表面上看没花一分钱捡了大便宜。实际上，12 第三章中国企业海外并购面临的风险西门子手机业务早成了鸡肋,拖累西门子公司整体业务。所以西门子不惜倒贴来甩掉这个包袱，但是明基并没有对这些情况进行深入的研究调查。二、企业在并购实施阶段面临的风险（一）法律风险企业的并购活动涉及到公司法、税法、会计法、证券法、反垄断法、劳动法、外汇管理法等法律，且法律关系复杂，如果并购企业对知识产权、合同、会计准则、税收等方面的法律知识不熟悉或者操作不当，就可能因违反了相应的法律条款而招致诉讼或者使并购失败。尤其在海外并购中，由于西方国家的法律与国内的法律差异较大，外国法律对反垄断、税收、员工福利等方面的规定比较严格，如果我国企业对被并购企业所在国家的法律不熟悉，很容易触犯相关的规定而陷入诉讼危机，增加并购活动的风险。（二）政治风险政治风险主要发生在海外并购中，主要指因东道国政府的行为可能对并购企业经营产生的不利影响的可能性。通常变现为东道国政府对外国企业在本国的并购活动进行的干涉及限制，尤其是对一些涉及到国家安全的重要领域的限制更加严格。通过价格限制、对汇率或税收等方面控制，使一项经济活动带上政治色彩，致使并购成本增加、并购难[36]度加大、并购的成功率降低。郑学敏（2008）认为中国企业在海外并购中政治风险产生的原因主要有以下几点：一是因意识形态和价值观的不同，二是出于对本国产业和国家安全的保护，三是出于对中国经济快速发展的畏惧和敌视，四是并购所涉及的行业不符合东道国政府的相关政策。在央视制作的并购纪录片第一集“国家之门”中，美国财政副部长沃林说：“我们只关注投资项目中，是否有威胁美国国家安全的因素，对其他问题我们不关注”。夏伟（美国亚洲协会美中关系中心的主任）在接受采访时表示：“（美国）有时会表现出对中国投资的偏见，部分原因是两国的政治体系很不相同，仍然存在很多的猜疑”。如果企业对政治风险估计不足，可能会达不到预期的目标，甚至会使企业遭受严重的损失。在中国企业的海外并购的案例中，因为政治风险而使并购失败的案例举不胜数。例如，2005年中国海洋石油公司并购美国第九大石油公司—优尼科（Unocal）公司。05年1月，国外的媒体报道中透露，中海油拟以130亿美元向同业对手优尼科发出收购13 中国企业并购风险评估——以海外并购为例要约。3月，中海油与优尼科高层接洽，初步达成收购意向。但是，半路杀出了美国雪佛龙公司，4月雪佛龙公司宣布以164亿美元并购优尼科公司，很快达成了并购协议，并在6月得到美国证券交易委员会的批准。而中海油的并购则要受到美国投资委员会的彻底调查。然而，中海油并未就此放弃：6月23日宣布将价格提高到185亿美元，并以现金形式支付，优尼科表示随时愿意与中海油展开谈判。但是由于中海油必须先经过美国众多政府部门的调查，同时，雪佛龙公司也将收购价格提高到了171亿美元。虽然中海油还具有价格优势，但是优尼科的董事会却决定接受雪佛龙的报价，而拒绝了中海油。8月2日，中海油表示如果继续竞购会有损股东的最佳利益，决定撤回对优尼科的要约。除此之外，美国政府以国家安全为由，否决西色国际并购优金金矿的项目；中国铝业投资力拓失败；中国华为被美国海外投资委员会要求撤回对三叶公司的资产收购……这些案例都表明了政治力量对并购活动的影响。（三）财务风险财务风险指在并购过程中，由于信息不对称、评估方式落后或使用不当，使并购企业对目标企业价值评价过高，使并购成本增加，超出企业的承受能力，或由于选择的支付方式不当，使企业的流动性受到影响，资金链断裂，或由于融资方式选择不当，使并购企业的资产负债率过高或者杠杆率过高，从而是企业陷入财务危机的可能性。财务风险包括了定价风险、支付风险以及融资风险。1.定价风险对目标企业的价值评估是企业定价的基础。科学合理地评估目标企业的价值，确定双方都认可的价格关系着并购活动最终的成败。价值评估的准确程度取决于对目标企业信息的了解程度和评估方式的选择两个方面。在并购活动中，并购方处于信息不对称的地位，不能够完全掌握目标企业的具体信息。有些并购企业在缺乏细致调查，掌握信息不充分的情况下贸然定价，引发定价风险。有些企业仅仅依靠目标企业的财务报告，只是对账面价值信息进行简单的调整得出对目标企业的价值评估。由于财务报表不能充分、及时、全面的反映目标企业的重大信息，并且国内企业的财务报告还涉及提供虚假信息的问题，如果并购方过分依赖财务报表，就会对目标企业的价值进行错误评价，从而导致定价风险。近年来，我国企业走出国门，海外并购活动的日益频繁，交易规模也逐渐加大。但是因为目标企业远在国外，市场信息难以收集，信息的可靠性也较差；不同国家的会计14 第三章中国企业海外并购面临的风险法和会计准则不相同，有些目标企业伪造财务报表来逃税，有时财务报表还存在错误和漏洞；有些目标企业还会隐藏一些关键问题和信息，防止商业机密泄露等等。由于种种原因，并购方难以全面掌握目标企业的真实情况，无法对目标企业进行准确合理的评估，加剧了定价风险。2.支付风险并购方在并购过程中，可以选择现金、股票或者现金与股票混合支付的方式向目标企业支付确定的购买价格。支付方式选择不当，可能会影响企业的日常经营。现金支付会使并购企业面临流动性问题。流动性是指资产能够迅速变现而不受损失，现金是流动性最强的资产。企业采用现金支付方式，就会占用企业的流动性资产，从而降低企业对外部环境变化的反应和调节能力，增加企业的营运风险。如果企业自身拥有的现金不多，就需要采取借债的方式来筹集所需资金，提高企业的资产负债率，增加企业的偿债负担。另外，若企业的现金流量安排不当，则会影响其短期偿债能力，使企业面临流动性风险。股票支付通常是指企业用自己的股票或者第三方企业的股票向目标企业支付的方式。如果并购方用本企业或者第三方已发行流通的股票支付，就必须持有这些股票，不然就需要花费现金在二级市场上购入这些股票，从而使企业面临流动性风险；如果并购方用新发行的股票向被并购企业支付，就使股权稀释并且降低每股的收益，损害现有股东的利益。现金和股票混合支付是一部分用现金、一部分用股票的支付方式。这种支付方式可以降低单纯用现金支付或者股票支付的遭受风险的程度。并购企业应结合自身资产流动性程度、应偿还债务的金额和期限、企业融资能力等情况，确定合理的股票和现金支付比例。3.融资风险融资风险是指企业按时足额地筹集到资金并保证并购顺利进行的可能性。企业的融资方式主要有内部积累、贷款、发行债券和股票。公司法规定企业至少应该从税后利润中提取10%的留存收益以备不时之需。这部分留存收益虽然无使用成本，但是一般金额较低，难以满足并购活动对资金需求。贷款和债券的资金成本低，但是需要按时偿还本金和利息，企业的偿债负担较重，容易发生偿债危机。如果企业需要偿还的本金和利息很多，就会降低企业的税后利润，甚至因为资金流转不畅而使企业发生危机。发行股票15 中国企业并购风险评估——以海外并购为例虽然没有偿还风险，但是股票发行的手续复杂，拟发行的企业需要满足证券法规定的各项要求，并且需要通过证监会的批准，筹资时间长且成本较高。股票增发还会稀释股权、降低每股盈利，从而损害原有股东的利益，因此可能遭到原股东的反对。并购活动能否成功，在很大程度上取决于企业在短期内如何利用内部和外部的融资渠道筹集到所需要的资金。如果企业并购只是短期持有，在适当改造重组之后出售，可以选择期限较短的融资方式；如果并购方打算长期持有目标公司，就需要结合企业的资本结构和投资回收期，来安排具体的筹资方案。从第二章表2-1中可以看出，近年来我国企业海外并购活动涉及的金额越来越大，仅靠企业自身的积累资金是难以满足的，这就要求企业综合考虑自身的盈利能力、资本结构、不同融资方式的成本以及期限，在保证不出现融资危机的基础上，尽量的降低资金成本，保持合理的资本结构。（四）技术风险有些企业并购的目的是获得对其未来发展有利的相关技术，在这个过程中，要明确并购企业所需要的技术是一种资源，还是依赖于自然人。如果技术是一种资源，不会因为人员的流失而流失，并购风险相对比较小；如果技术由一些人员掌握，则会随着人员的流动而流失，这样并购风险就比较大。所谓技术风险就是指当企业出于获得相关技术的目的并购目标企业时，因为并购获得的技术为落后技术或者技术有赖于自然人，因人员的流失导致技术流失，而给并购方带来的损失的风险。因此，在并购实施过程中，并购方要确定并购获得的是技术资源，或者与目标企业签订相关合同条款限制掌握技术的人员的流动，从而规避技术风险。2004年我国国内最大的彩电企业TCL并购了法国的汤姆逊公司，对于这次并购，TCL集团的董事长李东生认为，TCL是国内最大的彩电企业，主要业务分部在新兴国家市场，而汤姆逊的彩电业务则是集中分布在欧洲和北美，市场的互补性很强，从数量上来看TCL已经处于全球领先的位置。在技术上，汤姆逊拥有DLP（数字光显）技术，这是一种能做大屏幕而保持高亮度的技术，李东生的团队认为该技术有比较优势，可能比PDP（等离子）更有竞争力。通过评估，TCL的管理层认为汤姆逊业务不仅可以帮助TCL快速建立全球的产业结构，建立全球的品牌和市场渠道，而且还能提升技术力量，从而做出了并购决策。2004年1月29日，TCL和汤姆逊走到一起，合资组建了TCL-汤姆逊电子有限公司（TTE）。然而，彩电行业发生了技术的变革，日韩企业开发的液晶平板电视使汤16 第三章中国企业海外并购面临的风险姆逊的彩电技术成了昨日黄花。2005年，汤姆逊公司出现了巨额亏损，付出的成本相当于公司4年的利润。而仅仅营业8个月的TTE公司亏损了1.4亿元人民币。并购之后，TCL用了整整六年的时间，才走出跨国并购带来的困境，在这期间，累计亏损额高达数十亿元人民币。三、企业在并购后整合重组阶段面临的风险并购已成为各个国家最灵活、最有效的资源配置方式。如果某企业想进入新产品或者新地区的市场，它可以在企业发展的适当阶段进行并购活动，把资源集中起来进行内部控制，从而提高资源协作的效率，产生资源协同效应。并购虽然可以为价值的创造搭好基本的平台，但是交易活动本身并不创造任何价值，只是通过并购交易把价值从被并购企业转移到了并购企业。并购的目的不只是实现价值的转移，更重要的是进行资源重新分配和组合，使其得到更有效的利用，从而产生协同效应。因为协同效应主要发生在并购后的整合阶段，所以，整合是资源能否得到有效利用，也是协同作用能否产生的关[37]键。并购后整合涉及到经营、管理、企业文化、人力资源等诸多方面，各方面关系紧密且复杂，对任何方面考虑不当，就可能增加整合的难度，甚至使整合无法进行下去，从而导致并购失败。企业在并购后整合阶段面临的风险主要有经营整合风险、文化整合风险、管理整合风险和人力资源整合风险。（一）经营整合风险不同的企业因为生产技术、市场、产品和销售等因素不同，其经营方式和理念也会不同。由此而使企业的生产和经营在并购后出现困难的风险即是经营整合风险。大多数企业并购的目的是希望通过并购达到规模经济，获得经营协同效应。企业在并购后的规模必然会扩大，通过重新分配各种资源使其得到有效利用，从而提高生产效率，实现规模效应。但是，如果企业的经营整合策略得不到认同，整合方法不恰当，不仅不会产生经营协同效应，还会给企业带来经营风险。经营整合风险的主要表现为：因经营调整使原来的客户对产品或服务产生怀疑，忠诚度降低，给市场上的竞争者提供可乘之机，导致市场份额被挤占；并购完成后，投入生产经营资金、改造生产设备等活动又会增加经营费用，最终会造成整合成本过高，从而减低企业的盈利能力；企业规模扩大，不能及时根据市场走向和客户需求调整经营策略，不能适应当前市场的需求；如果并购企业通17 中国企业并购风险评估——以海外并购为例过并购进入到一个新的行业时，可能会因为对新行业和市场不熟悉以及缺乏经验而出现经营决策失误。（二）文化整合风险企业文化是企业的根本和灵魂，它会对企业中的一切要素造成影响，因而企业文化的整合是并购后整合的过程中最难也是最关键的部分。著名的“七七定律”就曾指出，70%的并购没能实现预期的商业价值，而其中70%的失败是由于并购后文化的整合。由于企业在发展过程中所处的行业、市场环境、客户需求、管理者经营理念等因素的不同，不同企业必然会形成自已的习惯和传统，具有不同的价值理念和行为规范，形成有自己独特风格的企业文化。并购是两个或者两个以上企业的结合，必须要形成统一的企业行为规范和价值理念，把异质文化变成同质的企业文化，这就需要考虑企业的文化整合问题，即如何把原来企业的文化纳入到新企业的发展中。由于企业文化的差异性，企业在并购后的文化整合中必然存在一定的风险。文化整合风险是指由于企业文化上的差异使得并购双方信息交流渠道不畅通或没有实现有效交流，导致并购后整个整合出现困难，使得被并购企业甚至并购企业受到经营方面的威胁。（三）管理整合风险每个企业的管理者因为知识背景、成长经历、价值观的不同，会有不同的人格魅力，或激进张扬，或沉稳内敛，因而他们的管理理念和方式也有很大的不同。对企业来说，管理理念的不同使企业的市场定位和发展规划有所不同；对员工来说，不同的管理理念会营造出不同的工作氛围，从而影响员工的工作态度和效率。当两个管理理念和方式不同的企业合并之后，并购企业一般会派新的管理人员接管被并购方，这就会涉及被并购方发展规划、相关制度的调整，使得被并购企业无法适应新的规划，员工无法适应新的管理理念和制度而发生冲突，从而影响正常的生产和经营。（四）人力资源整合风险并购后人力资源的整合也非常重要。企业并购会对被并购企业员工的心理状态造成一些负面的影响，如对被并购企业管理感到失望，对自己的能力产生质疑，出现悲伤、沮丧的感觉；因担心被裁掉而出现焦虑不安和紧张的心理；丧失对企业的忠诚度，团队交流减少，自我保护意识增强，把过多的精力和时间放在对自己职位的保护上；对自己18 第三章中国企业海外并购面临的风险[38]的定位不清等等。这些负面影响不但会有损员工的身体，而且还会影响他们的工作积极性，从而降低整体工作的进度和效率，损害企业的经营业绩和利润。另外，并购后权利和利益的重新分配，以及并购后模糊的角色定位和焦虑情绪，可能会迫使一些员工尤其是高层管理人员和专业技术人员离职，从而会加大企业并购的人力成本和经营业绩遭受损失的程度。因此，并购企业如果在并购整合中处理不好人力资源的问题，就会在激烈的竞争中丧失自己的优势，难以取得并购价值。（五）面临整合风险的并购案例分析案例一：2004年10月，上汽集团收购了韩国双龙汽车48.92%的股权。被业内人士看好的交易在并购后却遇到了难题。首先是上汽对双龙的研发技术期望过高，其次是因为企业文化和民族文化的差异，使上汽面临着很大的工会压力。在签约之前，双龙的工会还举行了大罢工，给收购后的合作和经营带来了很大的影响。在2009年双龙宣布破产，资产大幅缩水。上汽的拥有双龙股份被稀释，因资产减值造成的损失约为30.76亿元人民币。在本案例中，双方因政治、经济背景以及发展程度不同，必然面临着文化差异的冲突；在并购整合中又涉及到管理理念和方式、人员变动、劳资关系动荡等问题，使上汽陷入文化、人力资源整合不利的风险中，最终导致并购失败。案例二：2013年2月26日，中国海洋石油有限公司宣布，对加拿大尼克森公司的并购交易完成。中海油收购尼克森普通股和优先股支付的的总对价约为151亿美元，这是迄今为止，中国企业完成的最大一笔海外并购案件。不少专家认为这次收购很成功，不仅对以后中国能源的进口具有战略意义，而且提升了中海油的储备能力，通过收购，[39]中海油的储量立即增加约30%，产量也将增加20%以上。然而，也有不少专家对并购后整合表示担心，认为中海油在以后的运营中面临三个问题：一是理念和文化的整合。中海油完成收购之后，必然会面临着来自尼克森原有文化、两国法律、残留员工以及管理习惯的冲突，并在管理过程中逐渐的暴露出来。尤其是尼克森对本次并购提出了比较苛刻的条件，无条件的保留尼克森3000名管理层和普通员工。二是中海油能否通过并[40]购获得海洋开采技术和其他相应的资源还有待观察。三是，中海油除了向尼克森的原股东一次性支付151亿美元的现金外，还承接了43亿美元的债务，收购价格过高，如何实现并购资产的保值增值也是中海油面临的一大挑战。四、本章小结19 中国企业并购风险评估——以海外并购为例在本章中，分析了企业在并购的不同阶段面临的风险，并通过相关案例的介绍，对各种风险有了更加直观的认识，表3-1对企业海外并购面临的风险进行了汇总。表3-1企业海外并购面临的风险战略风险并购前准备阶段信息不对称风险法律风险政治风险定价风险并购实施阶段企业海外并购面临的风险财务风险支付风险融资风险技术风险经营整合风险文化整合风险并购后整合阶段整合风险管理整合风险人力资源整合风险20 第四章企业并购风险评估第四章企业并购风险评估风险评估方法主要有两类：定性分析法和定量分析法。定性分析法因对风险认识和评估的效率较高且方便使用，应用比较广泛。但是，它仅仅对风险进行描述性的度量，是不精确的。定量分析法的本质是对风险进行估值，它可以利用各种风险评价模型，通过计算得出风险值，从而准确度量风险的大小。表4-1常见的风险评估方法分类类别定性分析法定量分析法头脑风暴法统计和概率分析法德尔菲法蒙特卡罗模拟技术敏感性分析法外推法风险评估方法事件树法模糊综合评价法影响图灰关联风险度量法风险评审技术人工神经网络法本章从定量方面对企业并购风险进行评估，从而使并购企业对并购活动面临风险的大小有一个直观的认识，从而做出相应的投资决策，以提高并购投资的效率，控制和降低并购风险。但是，对企业并购风险进行风险评估本身也具有风险。如果风险评估值过高，并购企业可能会因为对风险的顾忌而放弃并购活动；反之，如果评估值过低，会使并购企业对风险的准备不足，在风险发生时不能及时准确的做出应对策略，而使并购活动失败。因此，选择一种科学合理、适用范围广且评价准确的评估方法，以保证风险评估结果的准确性，就成为一个非常重要的问题。一、选择风险评估方法的原则在实际的企业海外并购风险评价中，选择风险评估方法要遵循以下几点原则：一是风险评估的目的。企业海外并购风险评估，可能发生在并购前的准备阶段，可能发生在并购实施阶段，也可能发生在并购后整合阶段。不同阶段的风险评估，其目的是不同的。在并购前准备阶段的风险评估为企业是否进行并购活动服务的，并购实施阶段的风险评估是为并购顺利进行服务的，而整合阶段的风险评估，则是为创造并购价值，产生并购协同效应服务的。二是对风险评估方法的掌握情况。不同的风险评估方法要求掌握的知21 中国企业并购风险评估——以海外并购为例识是不同的。评估者应该选择自己熟悉的方法进行风险评估，而不能因追求方法的新颖，忽视方法所使用的条件，从而使评估结果与实际情况相偏离。因为企业海外并购风险的影响因素多且复杂，本文采用模糊综合评价法对并购风险进行定量评估。二、模糊综合评价法的基本模型[41]模糊综合评价法把模糊数学理论应用到企业并购风险评价中。它的基本思路是：综合考虑企业在并购活动中面临的所有风险因素的影响程度，并通过设置权重区分各个因素的重要程度，构建出数学模型，然后推算出风险的各种可能性程度，选出可能性程度值高的，作为风险水平的最终定值，从而判断并购活动的可行性。（一）建立风险因素集合用U表示影响投资风险的因素构成的因素集，则：U={U1，U2，…,Ui，…Un},其中n为因素的个数，Ui为第i个影响因素。对于企业并购风险因素集合为：U={U1,U2,U3,U4，U5，U6，U7}，U5={U51,U52,U53}，U7={U71,U72，U73，U74}，其中U1为战略风险，U2为信息不对称风险，U3为法律风险，U4为政治风险，U5为财务风险，U51为定价风险，U52为支付风险，U53为融资风险，U6为技术风险，U7为整合风险，U71为经营整合风险，U72为文化整合风险，U73为管理整合风险，U74为人力资源整合风险。（二）利用层次分析法（AHP）确定指标权重不同的风险因素对风险的影响程度是不同的，重要因素在风险评估模型中占的权重较大，次要因素占的权重相对较小。对于同一层的因素，根据每个因素的重要程度，赋予其一定的权重，建立起对应的权重集合。目标层准则准则层层指标指标指标层层层图4-1递阶层次结构图22 第四章企业并购风险评估对于如图4-1的递阶层次结构，可设准则层的因素对目标层U的权重集为W,准则层的第i个风险因素Ui的权重为wi，则W={w1,,w2,…wi,…wm}，且∑wi=1指标层的因素对于准则层的因素Ui的权重集为Wi，准则上第i个因素下层的第j个风险因素Uij的权重为wij，则W={w,w,…w，…w}，且∑nw=1。ii1i2ijinj=1ij1.构造判断矩阵按照美国运筹学家T.L.Saaty教授提出1～9比例标度对因素的重要性程度赋值，并对每一层次下不同指标进行比较，构造判断矩阵，如n个指标构成了两两比较判断矩[42]阵A=(𝐚𝐢𝐣)𝐧×𝐧,其中𝐚𝐢𝐣为元素𝐮𝐢和𝐮𝐣相对于该层次的比例标度。表4-21～9标度的含义标度含义1表示两个因素相比，具有同等重要性3表示两个因素相比，前者比后者稍重要5表示两个因素相比，前者比后者明显重要7表示两个因素相比，前者比后者强烈重要9表示两个因素相比，前者比后者极端重要2，4，6，8表示上述相邻判断的中间值它们的倒数若因素i与因素j的重要性之比为aij,那么因素j与因素i重要性之比为aji=1/aij2.求解判断矩阵A的特征根根据公式：Aw=λmaxw（4-1）求出λmax和w，它们分别是A的最大特征根和相应的特征向量。w中或是归一化之后所包含的数值就是对应的同一层各指标相对于上一层某指标相对重要性的权重。3.进行一致性检验在计算单层次的指标权重时，还要对一致性进行检验。首先计算出一致性指标C.I：λmax−nC.I.=（4-2）n−1然后，根据表4-3给出的1～9阶判断矩阵的平均随机一致性指标值，查找出相应的R.I。最后计算一致性比例C.R23 中国企业并购风险评估——以海外并购为例C.R=C.I/R.I（4-3）接受判断矩阵一致性的条件是C.R的值小于0.1。否则，应该修正判断矩阵，直至一致性满足条件。表4-31～8阶判断矩阵的R.I.值n12345678R.I0.000.000.580.941.121.241.321.414．计算各因素对于目标层的权重对于指标层因素Uki其对准则层因素Uk的权重为wki，而Uk对于目标层的权重为wk，则U对目标层的合成权重为∑nww。kik=1kki（三）建立评价集评价对象可能出现的各种评价结果构成了评价集，用V表示：V={v1,v2,…，vi,…vn}，其中vi代表第i个评价结果，n为总的评价结果数。对于企业并购风险评价的评价集可设为：V={风险高，风险较高，风险适中，风险较低，风险低}。（四）进行模糊综合评价根据指标的层次结构，要由低层向高层，先对指标层的因素进行单因素评价，然后再进行高层次的综合评价，最终得出总的评价结果。1．进行单因素模糊评价对准则层的因素集Uk={uk1，uk2，…,uki，…ukn},取第i个因素uki进行评价，其对评价集V中第ｊ个元素vj的隶属度为rkij，则对uki单因素评价可得到模糊集Rki={rki1,rki2,…,rkij,…,rkin}。对Uk中所有因素都进行评价后，得到评价矩阵：rk11rk12…rk1mrk21rk22…rk2mRki=[…………]rkn1rkn2…rknm根据上面确定的各因素权重集Wk，合成得：Bk=Wk∘Rki=(bk1,bk2,…,bkm)（4-4）[43]对Bk进过归一化后，可得单因素模糊评判集。24 第四章企业并购风险评估2．进行多层次模糊综合评价根据上述的单因素模糊评价计算方法，取k=1,2,…，m，可得到B1，B2，…，Bm，B1B2组成一个隶属矩阵[]，然后通过…BmB1B2B=W∘[]（4-5）…Bm即可得到总的模糊综合评价集，从而评判出企业并购活动风险的高低。三、模糊综合评价在海外并购风险中的实际应用（一）案例背景介绍长沙中联重工科技发展股份有限公司（以下简称中联重科），成立于1999年8月31日。2000年10月12日在深圳证券交易所上市。该公司属于国家级高新技术企业，是目前全国最大的基础设施重大施工装备的研发、制造、销售基地之一。在2005年至2007年公司的资产规模不断发展扩大，主营业务收入年复合增长率达到38.46%，净利润年复合增长率达到52.01%，2007年底的应用总收入约为89.74亿元人民币，净利润约为13.34亿元人民币。CIFA是一家意大利股份公司，股本总额约1508万欧元，2006年被Magenta收购了72.5%的股权之后，对生产线、生产流程、采购流程、产品研发等方面进行了一系列并购整合，增加了核心产品的比例，提升了市场占有率。在2006年CIFA的现有股东以全部股权质押，签署了7年至9年不等的1.1亿欧元的贷款。中联重科与弘毅、高盛、曼达林共同投资，合计出资2.71亿欧元，其中支付给卖方的股权转让费为2.515亿欧元,支付的交易费用为0.195亿欧元。2008年6月20日双方签署交易合同，合同生效的前提条件有：通过意大利政府的反垄断审查并经过中国相关部门的批准。（二）运用模糊综合法对案例进行定量分析根据上面的描述，可设战略风险为U1，信息不对称风险为U2，法律风险为U3，政治风险为U4，财务风险U5，定价风险为U51，支付风险为U52，融资风险为U53，技术风25 中国企业并购风险评估——以海外并购为例险为U6，整合风险为U7，经营整合风险为U71，文化整合风险为U72，管理整合风险为U73，人力资源整合风险为U74，则中联重科并购面临的风险因素集合为U={U1,U2,U3,U4，U5，U6，U7}，U5={U51,U52,U53}，U7={U71,U72，U73，U74}。战略风险U1信息不对称风险U2法律风险U3政治风险U4定价风险U51中联重科并购风险U财务风险U5支付风险U52技术风险U6融资风险U53经营整合风险U71文化整合风险U72整合风险U7管理整合风险U73人力资源整合风险U74图4-2中联重科并购风险评价指标体系1．确定各指标的权重11/31/31/41/521/73111/21/331/33111/21/331/3准则层的判断矩阵为：42211/451/25334161/21/21/31/31/51/611/7[7332271]①经过运算得出:该矩阵的最大特征根λmax=7.254特征向量W=[0.0420.0940.0940.150.2760.0330.311]T对结果进行一致性检验C.R=0.032<0.1,检验通过。153财务风险U5下层指标的判断矩阵为：[1/511/3]1/331①最大特征值和特征向量是通过运用Matlab软件得出的，特征向量已经过归一化处理。26 第四章企业并购风险评估该矩阵的最大特征根λmax=3.039特征向量W=[0.6370.1050.258]T对结果进行一致性检验C.R=0.033<0.1,检验通过。11/51/31/35132整合风险U7下层指标的判断矩阵为:[]31/31231/21/21该矩阵的最大特征根λmax=4.132特征向量W=[0.0780.4830.2480.191]TC.R=0.047<0.1,一致性检验通过。指标层下的各指标相对于目标层的合成权重分别为：定价风险U51的合成权重=0.276*0.637=0.176支付风险U52的合成权重=0.276*0.105=0.029融资风险U53的合成权重=0.276*0.258=0.071经营整合风险U71的合成权重=0.311*0.078=0.024文化整合风险U72的合成权重=0.311*0.483=0.150管理整合风险U73的合成权重=0.311*0.248=0.077人力资源整合风险U74的合成权重=0.311*0.191=0.06通过以上可知：准则层的权重集W=[0.0420.0940.0940.150.2760.0330.311]财务风险U5下的权重集w5=[0.6370.1050.258]整合风险U7下的权重集w7=[0.0780.4830.2480.191]2．进行单因素评价请20位专家先对财务风险和整合风险的下层指标按照风险等级的高低进行评价，统计得到以下的单因素风险评价矩阵：0.20.30.20.20.1R5=[00.20.20.40.2]0.10.20.30.30.10.20.30.30.10.10.20.20.40.10.1R7=[]0.20.20.30.20.10.10.30.30.20.1运用公式（4-4）并经过归一化处理之后得到:27 中国企业并购风险评估——以海外并购为例B5=[0.1960.1960.2530.2530.102]B7=[0.1820.1820.3630.1820.091]3.进行两层次综合评价根据专家对准则层其他几个风险的风险等级评价以及运用单因素评价得出的结果，得到综合评价矩阵：0.10.20.30.30.10.10.30.30.20.10.20.20.30.20.1R=0.20.30.30.10.10.1960.1960.2530.2530.10200.10.20.30.4[0.1820.1820.3630.1820.091]根据公式（4-5）可得：B=W∘R=[0.1960.1960.3110.2530.102]对B进行归一化处理，得：B=[0.1850.1850.2940.2390.097]（三）结论通过以上的分析计算，我们可以得出下面的结论：中联重科并购CIFA的项目，有18.5%的把握认为风险很高，有18.5%的把握认为风险较高，有29.4%的把握认为风险适中，有23.9%的把握认为风险较低，有9.7%的把握认为风险很低。按照最大隶属原则，我们可以认为该并购活动的风险适中，中联重科可以进行并购。实际上，中联也成功并购了CIFA。经过几年的磨合，CIFA完全融入中联重科，并购之后的协同效应也日趋明显。这验证了运用模糊综合评价模型对并购风险进行评估是正确、合理的。通过对各种风险权重的比较，可以看出中联在此次并购中面临的风险从大到小分别是：定价风险、文化整合风险、政治风险、信息不对称风险、法律风险、管理整合风险、融资风险、人力资源整合风险、战略风险、技术风险、支付风险，经营整合风险。28 第五章企业海外并购风险的防范措施第五章企业海外并购风险的防范措施前文中研究了企业在海外并购活动中面临的风险，并通过模糊综合评价模型评估出并购风险的程度，可以为企业的并购决策提供依据，使企业规避风险较高的并购项目。本章将在此基础上简单探讨一下企业防范并购风险的相关措施，为企业降低并购风险提出具体的建议。一、并购企业防范风险应采取的措施（一）正确定位，制定合理的战略目标企业在制定并购计划做出并购决策之前，要先对企业自身发展前景及在行业中所处的位置有一个清晰正确的认识。首先要了解政府对产业格局的调整方向，对企业以及拟并购企业所在行业的发展方向、受政府政策影响程度等进行分析，从而对该行业未来的发展前景以及竞争状况有基本的了解，然后再分析竞争对手的产品或服务的差异性、市场份额以及在并购后可能采取的措施，结合企业自身的优劣势，对未来发展做出科学合理的规划，制定明确的战略目标。（二）做好尽职调查，全面了解目标企业并购企业在选择目标企业的时候应该做好尽职调查，从目标企业所处的行业、发展情况、资产结构、财务状况、与供应商及消费者的关系，产品或者服务的优势以及竞争者情况、所掌握的核心技术等方面进行分析，充分了解并购企业的信息，必要时可以聘请专门的中介机构对目标企业进行详细的审查，从而降低信息不对称给并购活动造成的风险，并为合理预期并购效益和确定交易价格打下基础。（三）了解并购活动中涉及到的相关法律并购企业应该了解并购活动中涉及到的相关法律，通过对相关法律的研究和分析，分析并购活动是否符合产业政策，政府是否支持，以保证并购活动依法进行，并在财务、税收、员工利益等方面制定出合法且有法律效力的并购合同。在跨国并购中，因各个国家对投资、税收、垄断、劳动、知识产权等法律规定不同，并购企业更需要熟悉目标企29 中国企业并购风险评估——以海外并购为例业所在国的相关法律，了解该国对目标企业所在行业的投资的限制、是否鼓励外国投资、对知识产权的保护程度以及反垄断法的相关规定，同时，并购企业还得熟悉我国法律对以上内容的规定，从而判断并购活动是否能够得到两国政府的支持，保证并购活动顺利进行。（四）加强与东道国政府的沟通，采取灵活的并购策略中国远洋集团董事长魏家福曾说过，如果要走进美国实现投资意图，第一要过媒体关，第二要过国会关。政治风险给中国企业海外并购增加了很大的难度，甚至会使并购失败。因此，企业在做出跨国并购决策之前，首先要熟悉东道国政府的相关政策，预测可能遇到的阻碍以及应对方法。其次要加强与东道国政府的沟通和交流，多向媒体宣传一些正面的信息，比如并购之后可以增加当地的就业岗位，增加当地的税收，促进当地经济发展等，以获得当地媒体和人民的支持。最后，可以采取一些灵活的并购策略，比如，增加并购主体，联合东道国的企业共同投资，避免东道国政府和人民的误解；先参股后控股，首先对目标企业进行少量投资，参与到企业的管理中，再等待合适的时机进行并购。（五）对目标企业进行合理估价、选择合适的融资方式首先，并购企业应当根据尽职调查报告得到的目标企业的情况，选择合适的方法对目标企业进行估值，也可以聘请专业的资产评估机构，对目标企业进行价值评估，从而确定出合理的购买价格。在企业能够承受的并购价格范围内与目标企业进行谈判，达成最终的成交价格。然后，并购企业需要根据企业的现金流量、现有债务的偿还期限、企业信誉以及获得贷款的能力、各种融资方式要满足的条件以及成本大小、并购后预期的获利能力等情况，选择适宜的融资方式和支付方式。对于跨国并购活动，并购企业还应该通过收硬付软、采用一篮子货币、在东道国举债融资等措施，应对汇率变动给并购活动带来的不利影响。（六）增加研发投入，培养技术人才有时候企业并购的目的是为了获得目标企业掌握的新技术。获得技术之后，如果只是被动的应用，可能因为时间的推移而使该技术变成一种落后技术，从而影响企业的业绩。因此，企业应该加强对技术和产品研发，增加研发投入，研究获得的技术，在掌握30 第五章企业海外并购风险的防范措施它的基础上进行更新改造，以应对日益更新的技术，满足市场的需求。另外，企业要注重技术人才的培养，为技术人员提供好的研究环境和条件，降低因技术人员的流失而给企业带来的风险。（七）平等的对待双方文化，循序渐进的进行文化整合企业文化是在长期的发展过程中形成的，有企业自己特色和传统，并且直接与员工的心理和感情联系在一起的。企业文化只要与企业的发展相适应就好，本身并没有好坏之分。所以，并购双方要平等的对待双方的企业文化。尤其是并购企业，不能因为并购了被并购企业就高人一等，采取居高临下的态度看待被并购方的企业文化，这样会使对方员工产生排斥和抵触情绪。并购企业首先要把双方的企业文化放在相同的高度和位置，找到双方文化中的相同之处和不同之处，精炼整合文化的相同之处，保留文化的不同之处，消除文化整合中的绊脚石。然后在以后的发展中，通过有效的交流和沟通，增进双方的感情，使对方员工体会到并购企业的文化魅力，循序渐进的促进文化的融合。阿里巴巴并购雅虎对文化整合的处理方式值得借鉴。阿里巴巴对企业文化的整合非常重视，在整合之前已经分析了双方的企业文化。双方的文化不同之处在于阿里巴巴注重战略，企业文化更加热情、透明、简单；而雅虎注重战术，其员工很多来自于3721的旧部，雅虎并没有对其进行完全的整合，企业文化复杂且不稳定。文化的相同之处在于都具有创业精神，因此新的企业文化以阿里巴巴的企业文化为主导，更加突出创业精神。在并购之后，马云带领阿里巴巴和雅虎中国的员工举办了“相亲相爱一家人”联欢活动，使雅虎员工切身感受到阿里巴巴文化的魅力，并增进双方的相互了解，从而降低了整合风险。（八）合理安排员工，充分肯定他的价值和作用被并购企业的员工由于担心被辞退、工作能力受到质疑等原因出现焦虑不安的情绪导致工作效率低下，或者因为双方企业文化的差异、工资待遇以及保障等方面不同而使并购双方发生冲突，被并购企业的员工出现消极怠工的倾向，这都会对并购产生不利的影响。因此，并购企业的管理者要加强与被并购企业员工的沟通与交流，尊重员工的意愿，消除员工的紧张焦虑情绪；认真聆听员工对工资待遇及保障的意见并与之协调，从而达成令双方满意的结果；并购企业应根据员工所掌握的技能以及知识水平，合理安排员工的工作，并为员工提供舒适的工作环境，使其充分发挥自己的才能，在工作中获得31 中国企业并购风险评估——以海外并购为例成就感，认同并购企业的文化和精神。（九）优化经营管理模式首先并购企业要对双方的管理模式进行分析，找出管理模式的优点和缺点，努力吸收各自的优点，并采用现代管理方法，以人为本，将企业管理与企业文化结合起来，优化管理模式，树立新的管理理念，尊重员工的意见，使员工参与到企业的管理中去。其次，对双方的产品、市场、营销渠道进行有效的整合，促进生产、销售一体化。最后，要向并购双方的原来的供应商和客户表明企业的立场和决心，向他们传达企业的战略构想和发展规划，增强他们对企业的信心，保持合作并实现合作共赢。二、中国政府应该为企业并购提供一个良好的环境目前我国对企业并购方面的法律并不完善，尤其是对海外并购来说，虽然《境外投资管理办法》、《关于企业境外投资项目管理的意见》等法律法规，但是其只是对海外投资的内容进行了规定，没有具体涉及到跨国并购。中国的企业在跨国并购中要经过程序复杂、耗时较长的审批，在等待审批的过程，可能会错失并购时机。因此，我国政府应制定相关的法律，完善与并购相关的法律法规，对投资形式、投资行业、审批形式与程序等问题做出原则性规定，使企业在并购中有法可依，并依法保护自己的合法权益。加快对我国资本市场的改革，完善金融市场结构，拓宽直接融资渠道，加强对民间借贷的管理，引导其健康发展，为企业并购提供更多更便捷的融资渠道，使其能够快速筹集到并购所需的资金。32 结论结论一、通过本文的分析，得出以下的结论：（一）本文建立的模糊综合评价模型，能够有效的评判出企业海外并购的风险大小程度，使企业能够更加清晰理性认识到并购风险，为企业的并购决策提供科学合理的依据。（二）从制定战略目标、尽职调查、熟悉相关法律、加强与东道国政府的沟通、估值与融资、研发投入、尊重双方文化、肯定员工价值、优化经营管理模式九个方面为企业提出了可行的风险防范措施。为了使企业并购有一个良好的环境，又从完善与并购相关的法律和拓宽融资渠道两方面对政府提出了建议。二、本文的不足虽然本文对企业海外并购活动面临的风险、风险评价以及防范策略做了详细的研究，但是本文还有一些不足。因为客观条件和本人能力的限制，无法掌握较新的企业并购数据资料和案例。并购是一项复杂的投资活动，涉及到众多问题，因本人知识水平的限制，无法对并购活动面临的风险进行全面的分析。33 中国企业并购风险评估——以海外并购为例34 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致谢致谢时光飞逝，转眼又到了毕业的季节。我将离开学习和生活了七年的校园，离开熟悉的老师和同学，同时也要为自己20多年的学生生涯画上完整的句号，开始新的征程。在校期间学到的知识和研究问题方法，以及老师们严谨、求真、务实的态度会对我未来的工作和生活产生很大的帮助。首先，我要衷心的感谢自己的导师王作功教授。在三年的研究生生涯中，王老师不仅注重理论知识的培养，还经常邀请一些从事证券、风险投资的专业人士和企业家来学校举办讲座，让我学到了课堂上学不到的知识。此外，王老师在生活和为人处事方面也给了我许多帮助和指点。在论文的写作上，从最初的选题到定稿，王老师都给予我悉心的指导和帮助。同时，我还要感谢经济学院的老师在学习和生活上给予我的帮助和指导。感谢我的室友们在论文写作中给我的建议，在学习上和生活上给予我的帮助和关心，感谢曾经帮助我的同学和朋友。郑婕2013年4月20日37 中国企业并购风险评估——以海外并购为例38 攻读硕士期间发表的学术论文攻读硕士期间发表的学术论文[1]ZuogongWang,JieZheng,HuiyangLi.Theriskevaluationmodelofminingprojectinvestmentbasedonfuzzycomprehensivemethod[J].AppliedMechanicsandMaterialsVols,2013:295-298.39