海外并购财务风险分析：以吉利收购沃尔沃为例

《海外并购财务风险分析：以吉利收购沃尔沃为例》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在工程资料-天天文库。

自改革开放以来，我国在短短三十多年间取得了巨人的发展，伴随发展与成就而来的，是我国不断推行“走出去”战略，与国际市场接轨的过程，实现国际化的路径多种多样，主要包括对外直接投资屮的新设与并购两种方式，而由于海外经营与海外上市很难解决屮国企业资源缺乏、技术低下、市场占有率低及贸易壁垒等问题，海外并购便成为多数屮国企业“走出去”的主要选择，但回首过往三十多年间的屮国企业海外并购历程，其效果却不尽如人意，并购结果胜少败多。而如果综观屮国企业海外并购的发展道路，按照并购的规模大小和活跃程度划分地话，屮国企业海外并购的发展历史从整体上可以分为三个阶段％第一个阶段是从1986年9月屮国屮信集团公司收购加拿大塞尔加纸浆厂50%的股份而成功实施我国第一个海外并购活动开始到1996年，为探索发展阶段，在这一阶段，屮国的海外并购活动主要集屮在少数实力雄厚的大型国有企业为了国家战略规划和Bi身发展的需要开始进行早期的海外并购尝试；第二个阶段为伴随着伴随着1997年的香港回归为契机内地企业对香港上市公司的收购开始到2001年屮国成功加入WT0,为起步发展阶段，在这一阶段屮国企业海外并购开始了稳定的起步发展阶段，并购规模逐步扩大；第三阶段为从屮国成功加入WT0后开始的2002年(也被称作“海外并购元年“)到如今，为加速发展阶段，在这一阶段屮国企业的海外并购与前一阶段相比有Y明显变化，出现了越来越多的新特点。资本的跨国流动已然成为全球一体化的重要组成部分和表现形式，我国社会主义市场经济的口益深入和全球一体化融入的进程，促使我国企业海外并购成为资本集屮最重要的发展渠道和模式，我国的海外并购也因此与口倶增如：联想并购IBM、上汽并购双龙、吉利收购沃尔沃和三一并购施耐德等。屮国海外并购之势愈演愈烈,数量与金额也不断增长，引起了世界各界的广泛关注。一、我国企业海外并购现状从1984年我国最早的企业海外并购案发生以来，己经过了接近三十年，而 ①王宛秋，王蔚，王淼.我国企业跨国并购融资成本研宂問.财会通讯：学术版，2008(7):79-81. 在此期间，我国企业海外并购步伐也越来越大越来越快，与最初相比，也出现了更多新的特点。据对外经济贸易大学国际投资研允中心主任卢进勇在2006年接受媒体采访时表示，根据商务部和国家统计局对外联合发布的《2005年度中国对外直接投资统计公报》（非金融部分）数据来看，海外并购已逐渐主导中国对外直接投资的迅速增长，而从2006年到现在，据其他研宂机构与学荠的研宂结果显示，海外并购主导中国对外直接投资的趋势不断得到加强，从中国海外并购类投资占对外投资总量的比重来看，已由上世纪90年代初期的10%-20%上升到2012年的40%-50%,海外并购己经逐渐成为中国对外直接投资最主要的投资方式。因此，研宄我国企业海外并购的发展趋势，就不得不与中国对外直接投资结合起来。从现状来看，中国当前企业海外并购主要表现出两个突出的特点如下:（一）发展迅猛中国最早的对外直接投资始于1982年，最初的1982年只有0.5亿美元，而到1991年己攀升至9.1亿美元，其间中国对外直接投资的流量一直基木保持在个位数甚至小数，而之后从1992年到2000年间，中国对外直接投资流量也一直保持在十位数，但这一情况的改变发生在2001年我国成功加入WTO之后，其发展势头可用迅猛来形容，总流量也随着我国与国际市场交流的不断深入而迅猛上涨因此中国的对外直接投资的真正发展是从2001年加入WTO之后开始的，其发展趋势可用以下几张图表概括：表11992-2011年中国对外投资流量情况1992-2011年中国对外投资流量情况（单位：亿美元）8007006005004003002001007465"688.1^559465/^Z211j122^0<4043202021262719102728.5扯ITS埋TSW-600Ziil-80s扯卜§?价900Z扯SOSfrvos扯so?掛ss^Tos汫0003肿666T—O066T进66T肿962扯S6T汾S6TIS6T资料来源：本图1992年至2001年中国对外投资数据摘自联合国贸发会议世界投资报告,2002至2011 年数据来源于中国商务部统计数据①周升起.中国对外直接投资：现状，趋势与政策[M].新加坡国立大学东亚研究所，2009. 从上图可以看出，我国对外直接投资是从2001年后开始进入发展的快车道,因此我国海外并购也在同期取得了快速发展。根据相关数据显示，2000年中国的企业海外并购交易金额还在10亿美元以下，2004年也在70亿美元以下，而这一数据到了2006年，海外并购交易事件有17起，披露的海外并购交易额已增长至90.89亿美元；到2007年，海外并购事件上升为37起，海外并购交易额也随之高达186.69亿美元％即便是在金融危机下拉全球经济导致全球并购市场疲软的2008年海外并购事件仍有30起，交易金额为103亿美元。兄据普华永道2013年公布的《全球并购市场新动向》中，中国企业海外并购活动在过去五年中迅猛增长，总投资金额也从2008年的103亿美元发展到2012年的652亿美元@，短短五年间已增加5倍多。而据汤姆森路透数据显示：2013年中国企业海外并购规模已达562亿美元，这一规模虽然小于2012年，但仍不容小觑。而这一趋势从下图中可以很清楚地看出：表22007-2013年中国企业海外并购趋势450004COOO350003C-000250002COOO15000-126701C00050002007-2013年中国企业海外并阏趋势1238495.0-120并购总L100额IU5$M)-SO-D-案例数卜GO卜40年份20L3资料来源：数据来源私募通2014.1多元化趋势增强随着我国企业并购活动的迅猛发展，其多元化趋势也一步步堉强。海外并购活动的多元化主要表现在两个方面，一是并购主体的多元化，已逐渐由最初的国企为单一并购活动主体转变为名企占据更多地主导地位：据普华永道发布的统计 ①经济参考报.建立企业海外并购的W家战略.和讯网.2009.07.01②陈莹莹.普华永道：全球并购市场呈现新动态.中国证券报•中证网.2013.05.02分析显示，从2008年到2012年间已披露的中国民营企业海外并购交易金额己由36亿美元增长到255亿美元，四年间增幅髙达608%。从2008年到2012年中国民营企业单宗交易的平均金额已由3630万美元增长到1亿7830万美元，四年间增幅达392%。而透过清科、投资中国等研宂机构的数据还可发现，在并购金额方而，从2012年下半年开始中国民营企业已经超过国有企业而成为中国海外并购的主力军；二是并购FI标的选择已逐渐由资源导向转向技术和品牌导向：据普华永道分析报告，中国企业的海外并购FI标在投资领域方而正在由资源转向技术和品牌，而这一趋势特别是在中国的民营企业中表现地更为明显：积极地通过海外并购活动引进发达国家工业科技和消费品等相关业务。在已披露的并购案例中，2012年全年中国企业在原材料领域的并购事件为46起，而这一数字在2011年为56起，减少了10起。与此同时2012年中国企业在高科技领域的并购事件为28起，较2011年的19起增长了9起。另在普华永道的一项调杳中显示，在海外并购活动中中国企业已越来越关心“技术及专业知识”、“己建成的国际性品牌”、“进入全球市场”、“可靠的供应链”与“已建成的销售渠道”等因素，并越来越多地根据这些因素来选择并购A标和制定并购方案'这些数据都从侧而反映了中国企业海外并购目标选择的变化趋势。二、我国企业海外并购所面临主要风险（一）海外并购整体风险类型企业在受益于海外并购所带来的规模经济、进入超额利润市场、利用国外生产要素或国外先进技术等诸多好处时，同样也面临着多种多样的风险，比如政治与社会风险、法律风险、信息不对称风险、并购后的整合风险、财务风险等。为了对这些风险进行有序的研宄，笔者简单从系统和非系统两个层次把海外并购风险分为政治法律风险和经济经营风险。前者主要包括国家政治风险、法律文化风险；后者可分阶段主要包括前期战略决策风险、中期资金财务风险和后期资源整合风险。1、政治法律风险（1）国家政治风险“所谓国家风险是指跨边界贷款屮的损失的可能性，这种损失是由某个特定国家发生的事件所引起，而不是由私人企业或个人所引起。@”因此国家风险对于实施跨国并购的企业来说，随意性大且难以预测，可以被归集入系统性风险。而 ①中M经营网.中M企业海外并购五年翻5倍步入风险多发期.和讯网.2013.05.23②张金杰.国家风险研宄综述.屮国社科院世界经济与政治研宂所.2012.12.30海外并购活动与国内企业之间并购的不同之处在于，企业在海外并购中所涉及的最大、最难以预测的系统风险就是国家的政治力量对企业并购环境的作用从而关键性地影响并购结果的政治风险，这一风险不仅包括被并购企业所在国不可预测的政治环境变化对企业经营活动的影响，还包括出于不同的政治立场与国家利益的考虑而使得被并购企业所在国政府对并购行为的行政干预所带来的风险。特别是近年来随着中国国际化程度的加深，中国企业境外直接投资规模日益扩大，投资方式也更多地倾向于海外并购，投资区位也从传统的东南亚周边国家向欧美等地区转移，国家政治风险也日益突出。近年来中国威胁论所造成的对中国实力快速发展的恐惧和部分国家地区国内存在的政治集团之间利益的争夺、种族之间的斗争和宗教派系争斗等因素都使得国家政治风险在中国企业海外并购过程中影响愈加重大，甚至往往成为中国企业海外并购活动成功与否的决定因素，近年来因国家政治风险而导致正常的经济并购案失败的案例屡见不鲜，较为典型的有2005年历时半年涉及金额逾185亿美元的中海汕并购优尼科案因美国政客的强烈反对与阻扰而最终未能达成；同为2005年中国五矿集团对加拿大诺兰达公司逾53亿美元的收购案因加拿大国内舆论与政坛阻扰最终流产，成为经济原因之外此次并购失败最重要的因素；2009年备受瞩A的中铝收购力拓案，涉及金额逾195亿美元，对于这一正常经济并购案例，澳大利亚国内舆论与政府也进行了重重阻扰，政治因素也成为经济因素之外并购失败的最重要因素。综观此类案例，就会发现国家政治风险在我国企业正常的海外并购活动中一直起着不可忽视的重大作用。（2）法律文化风险海外并购法律风险是指中国企业的境外并购行为违反了东道国的法律法规或因法律问题处理不当，从而遭受成本增加、时间延长、并购失败等与预期H标相违背的不利后果的可能性（0。企业海外并购涉及的法律法规繁多复杂，各国的法律体系和完善程度也存在很大差异，如果对国内外海外并购的法律环境缺乏足够的了解，无疑会给海外并购的各个阶段增加困难和障碍。除了一些基本的法律法规如公司法、证券法、反垄断法、知识产权法、环境保护法等法律法规以外，在企业的海外并购活动中还存在着在一些并购案中被并购公司所在国政府由于其他因素或考虑而援用一些特别法进行干预所产生的使并购发起方难以预料的阻碍甚至失败的风险。较为典型的案例有：2005年中化国际欲以5.6亿美元独资收购韩国仁川炼油公司，如果收购成功，中化集团化工品营销业务乃至下游精细化工品生产都将获得巨大支持，一切事项都己与韩方商谈完毕，但由于在所签署的排他性谅解备忘录中，中方未通过附加条款对并购价格做出限定，结果最终协 议签订之前突生变化.•该公司最大债权人美国花旗银行在最后一次债权人表决大①孙巍，江波.海外并购中的法律风险.北人法律信总网.2011.2-3会上极力反对原定并购计划，提出必须将收购价格抬高至8.5亿美元，这完全打乱了中化集团的并购计划，最终导致并购失败一一而这也己不是中化第一次在最后因对方突然地提价要求导致并购失败；在2009年轰动一时的中铝并购力拓案中，中铝已就此交易完成了210亿美元的巨额融资安排，并已就此次并购活动陆续取得了澳大利亚竞争与消费者保护委员会在内的各国监管机构的批准，但由于澳大利亚外商投资审核委员会突然延长审査周期（在原定30天审査期基础上，再增加90天），直接导致本应5月份定局的交易推迟，给了力拓宝贵的喘息之机，帮助力拓提振股价与信心，从而渡过债务难关，待时间推移至6月5日，力拓集团董事会突然宣布撤销之前所宣布的双方合作推荐，并将依据双方签署的合作与执行协议按1%的违约金比率向中铝支付1.95亿美元的“分手费”，就此中铝收购力拓最终失败。类似的案例还有很多，从此类案例中可以看到，法律文化风险对于中国企业海外并购成功与否也起着十分重要的作用，因此中国企业在开展海外并购前需要识别相关的法律文化风险，做好充足的准备以保证并购的顺利进行和后期的稳定运行。2、经济经营风险（1）前期战略决策风险企业海外并购的战略决策风险是指并购方作出并购的战略决策时出现的方向性错误，主要毡括并购的目标行业选择不当、并购的时机选择不当和并购的路线选择不当'战略决策是企业海外并购活动的第一步，随后才能根据战略选择行业与目标企业，开展正式的并购活动，而战略决策这一阶段的风险主要源于两个方面：首先是企业对内部环境的评佔即结合自身状况与发展需求所做的自我定位。“知己知彼，百战不殆”，企业决策层进行并购活动首先得对自身发展战略要有清晰的认识，明确自身所拥有的资源和竞争优势，明确自身需要并购什么样的目标企业和能够并购什么样的目标企业，方能正确合理地指定之后的计划。如果企业决策层不能明确自身地位与并购目的，而是由于偶然因素或者盲目跟风而投入巨大精力财力等对目标公司高度关注，不仅仅是对企业资源的巨大浪费，甚至将直接导致战略决策的极大风险，将企业正常经营活动推向困境；其次是对外部环境的考量即根据所掌握情报对目标企业价值的合理评估。交易成功的关键在于找到一个双方认可的交易价格。因此决策者要对目标公司的价值进行有效的评估。而对于当前中国企业海外并购来说，影响对目标公司价值评佔的主要因素有两个，一个是信息不对称，另一个是评估专业性不足。对于海外并购活动而言，目标公司远在海外，双方所在国对于企业经营活动和信息披露等方面的规定不 同，目标公司真实的经营状况难以被了解，而且很多目标公司为了自身利益而隐瞒某些关键性情况，这些因素都造成并购双方存在较大的信息不对称，虽然根据信息不确定性递减规律，信息不确定性会随时间的推移与风险承担者对内外环境①丁志勇.我国企业侦券：凼境中的思考.《市场论坛》.2006.62-63信息掌控的增加而不断递减，由此带来的风险也逐步减小，但对于企业海外并购活动来说，并购时机稍纵即逝，很难保证能够有一个足够长的时间来消除信息不确定性，因此信息不对称带来的风险始终存在。男一方而国内当前开展海外并购活动的企业其对目标公司的价值评估都由企业自己完成或者主导完成，普遍缺乏专机构的协助指导。由于并购方企业缺乏专业的评估人才与科学的评估程序方法，因此在对目标企业的价值评估过程中存在一定的盲目性，最终也难以得出公正、客观的评估结果。(2)中期资金财务风险海外并购的财务风险是指企业在并购活动中的定价、融资与支付等各项财务决策使得企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，最终使并购价值与目标企业真实价值严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机的风险(D。企业开展海外并购属于对外直接投资的一种，涉及资金的定价、融资、支付与整合各个阶段，而资金的定价、融资、支付与整合各阶段伴随着企业并购活动始终，因此企业的财务风险也伴随着并购活动始终，在不同的并购阶段有着不同的表现形式，其风险的产生原因也因其阶段不同而可简分为四个方面即定价风险、融资风险、支付风险和整合风险，因此企业在开展海外并购活动中对财务风险的分析也应分阶段进行。而且近年来我国开展海外并购的主体也从最初的国有能源企业向民营企业转变，而民营企业相较于国企往往更难从银行获取巨额融资，也往往更多用现金支付，一般债务负担也更为沉重，这诸多因素都放大了民营企业在开展海外并购活动中的财务风险，因此财务风险对于我W企业开展海外并购能否成功的影响也越来越大，需耍企业决策层给予高度重视。(3)后期资源整合风险即使历经了一系列的并购交易成功地将一家海外企业收入囊中，对整个并购活动来说也才只是成功了一半，如何进行并购后两家企业的成功融合成为海外并购的最后一道难题。海外并购的整合风险是指并购发起方在整个并购交易过程完成后能否及时处理并融合彼此的文化、人力以及业务资源以产生协同效应的风险气因此根据其内涵整合风险可以简要分为文化整合风险、人力资源整合风险与运营整合风险三个方面'首先，对于海外并购而言，目标企业所在国与中国文化往往存在较大差异，各自的企业文化相较于通过企业来说其差异更为巨大，而企业文化塑造着企业的经营方式和理念，极大影响着企业员工的价值观和思维方式，且近年来我国企业海外并购的对象更多地是欧美发达国家企业，而欧美发达 国家企业文化往往更为成熟，因此这一差异特征也更为明显，如果并购交易过程后的整合阶段双方文化不能成功且及时地融合，并购双方就难以正常地产生协同①杨颖.企业并购中的财务风险及防范措施［J］.中网证券期货，2013(9).②惠金礼.并购中财务整合的内容及风险分析［J】.会计之友，2006(08S):58-59.③于桂琴.企业跨国并购中的经营整合风险［J】.企业改革与管理，2007(3):50-51.效应，严重地甚至直接导致被并购企业的经营失败；其次，人力资源整合风险是资源整合风险中的男一个重要方而。企业并购是对并购双方生产力的重新布局和优化配置，而人力资源作为生产力诸要素中最活跃的因素，对企业生产力能否被合理高效地优化配置其重要地位不言而喻。中国企业通常对并购过程非常关注但对并购后的人力资源整合关注不够，在进行海外并购时往往对FI标企业的管理层抱有过于乐观的态度，因而不太注重交接前后的沟通，如此一来往往推高人力资整合风险，对于并购后双方的正常生产带来潜在风险，2005年金额达到5亿美元的上汽收购双龙案便是文化风险导致并购失败的经典佐证案例；再次，海外并购交易的双方因其不同的国家经营环境、企业发展历史与企业自身文化的不同而在经营管理上有着很大的差异。以近年来中国企业开展海外并购FI标最多的欧美发达企业来说，其经营管理水平与方式往往比中国的并购企业更高，因此也对中国企业在并购交易完成后与目标企业的运营整合提出了更高的要求。这一风险具体体现在以下几点：A标企业的销售渠道是否保留、客户是否能继续保持良好关系、原有品牌形象是否需要转变和是否能继续维持认可度。2010年吉利并购沃尔沃后最终保持了沃尔沃品牌与运营团队的高度独立，也未尝没有降低运营整合风险的考虑。我国企业海外并购所面临财务风险企业海外并购是运用资金对并购双方生产力与资源进行布局与重新优化配置的过程，综观一个企业海外并购的过程，可以将其简单分成几个阶段：括可行性分析、目标企业价值评估、支付方式的选择、收购资金的筹措与收购后的整合。而财务风险贯穿海外并购活动的始终，因而根据并购活动不同阶段的风险也可以简单将企业海外并购活动中的财务风险分成四个主要方面：1、定价风险海外并购活动作为一项经济活动而言，根据自身己掌握情报以持续经营的观点对目标企业进行合理的价值评估是这一经济活动能否成功的基础，估价过高将导致并购方利益受损，无法达到预期并购目的，而估价过低将导致目标企业积极拒绝此项交易®。对目标企业的估值主要取决于并购方对其未来收益的大小与时 间的预期，而由于信息不对称与评估专业性不足两大因素的限制，对目标企业的价值评估可能会因预测不当而不够准确，这就产生了目标企业价值评估风险气当前中国企业的海外并购从广度与深度上都有了一个极大的发展，已逐渐渗透到全球各个国家和地区，由于缺乏对当地自然资源、经营环境、审批政策及进度、劳工政策等方面的长期了解，加之并购活动中道德风险的存在，目标企业管理层①狄丽君.适应性并购巾目标企业的估价方法研宄［J］.金融经济，2006,2:065.②傅晓菁.企业并购中0标企业价悄评估风险及防范［J】.会计之友，2006(11X):66-66.为了提高并购价格而有意隐瞒企业的真实经营状况与财务潜亏损等不利消息，夸大企业的技术专利、品牌价值与市场份额等无形资产的价值，使得并购方做出错误的价值评估结论而最终导致并购项目的流产或失败，2005年海尔退出竞购美泰克很重要的一个因素便是降低了不对称信息带来的价值评估风险后的考虑。此外，并购方评估专业性不足是影响正确合理的评估价值的另一个重要方而，又主要包括价值评估方法存在局限性与评估团队。FI前常规的企业价值评估方式有三种:重置成本法、市场价值法和收益现值法，其中由于市场条件的限制和信息不对称，对等的FI标企业很难选择，所以国内企业海外并购时很少使用市场价值法，较多采用重置成本法和收益现值法，但这两种方法又都各有其局限性；当前国内企业进行海外并购往往由企业自身完成或者主导完成，缺乏专业机构的介入与指导，而企业本身又往往缺乏专业的评估技能，又兼顾企业自身经营事务难以做到如吉利收购沃尔沃般的长期调奔，因此造成评估团队专业性不足，给正确合理的评估目标企业价值带来困难。2、融资风险融资风险主耍是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险，具体包括资金是否能在数量和时间上保证并购需耍、融资方式是否适合并购动机、债务负担是否会影响企业円后的正常经营等'具体分析来看，融资风险主耍来源于以下儿个方面：并购企业的资本结构、企业负债经营程度、汇率波动风险、国际税收风险与H标企业所在国的政治风险'现代海外并购除了对资金的便捷性要求较高，而且所需的资金数额一般较大，往往是大规模、巨额型的并购，儿乎没有一家企业能够完全能依靠自有资金完成并购，这就产生了外部融资的需求，需耍解决融资金额与融资方式之间的矛盾，包括成本问题，融资便捷性与融资期限等，因此融资方式主要可分为内部融资与外部融资两种，而现代企业进行海外并购其资金更多地来源于外部融资渠道，内部融资一般指使用自有资金，外部融资又可分为银行贷款、债券融资和股权融资等。这些融资方式各有利弊，都存在一定财务风险。其中，以自有资金进行并购最为快捷，同时可以规避外部融资产生的资本结构风险，但是一者儿乎没有哪一企业会保持海外并购所需的动辄儿亿甚至十儿亿、上百亿的美金，二者即使并购方企业存在满足并购所需的自有资金， 但将企业内部大量的流动资金用于并购，很可能会导致企业正常周转困难，并增加机会成本，产生新的财务风险；而如果采用债务融资，并购后若效益不佳，就很可能导致巨大的偿债风险，特别是在杠杆收购的情况下，用于收购的自有资金一般只占收购总价的百分之十至百分之十五，而其余所需资金的大部分都是通过银行贷款及发行债券所取得，这就易使得杠杆收购后企业的资本结构发生巨大变化，偿付风险更为突出；而以股权资本进行融资其所筹得的资金可以长期使用，①黄薇.企业并购的财务风险分析及防范[D].西南财经大学，2007.②耿云江，王琦.企业并购中融资风险的分析与防范[J].财务与会计：理财版，2011(6):18-19.并且不会产生定期付息的压力，但股本的增加会使得老股东的控股权被稀释，对企业原本的控制权减弱，并且如果收益增长缓慢，还会导致每股收益不断下降，影响企业的市场形象，并使股东利益受到损害。因此企业需要综合考量资金需求与企业偿债能力和期限，谨慎选择融资金额与融资方式以尽量减小并购活动的融资风险。3、支付风险所谓海外并购的支付风险，其主要指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金的使用风险'由于信息不对称现象的存在，支付方式的选择向外界传达着不同的信号，这些信号对于投资者来说可解读为不同的信息，因此支付风险成为海外并购活动中财务风险的重要影响因素。目前国际上通行的支付方式包括现金、股权置换、综合证券等。当前我国企业进行海外并购活动普遍采用现金支付的方式。海外并购的具体支付方式主要包括现金、债券、股票、优先股、认股权证、可转换债券、实物资产、应收账款和票据等。各种支付方式都存在着相应的支付风险：现金支付易取得目标企业青睐，维持并购方原有的股权结构，但同时产生沉重的即时现金负担，还产生了较大的机会成本；股权置换的并购支付方式对并购方面言不会产生大量现金流出的压力，但会引起原有股权结构的变化，很可能稀释原股东的权益，降低每股收益；债券支付方式在并购后至债券到期前没有偿债压力，能够充分考虑H标企业的运营状况，及时采取措施控制并购风险，同时债券支付能享有税负递延的好处，但对企业一样存在一定风险。4、财务整合风险财务整合是指并购方对目标企业在完成并购交易后对其财务制度体系、会计核算体系统进行管理和监控，使并购活动双方在财务系统中形成协同效应，最终达到对被并购企业在企业经营、投资和融资等财务活动上形成有效管理和利益最大化。财务整合是企业整合阶段中的重要方面，是企业成功完成并购交易后实现双方财务协同效应的基础、成功的财务整合将为企业其他方面的整合提供强有力支持，而失败的财务整合将不能对被并购方实现有效控制与管理，混乱的财务状况还可能引发如人力资源等其他方面的整合风险，对企业后续的健康可持续经 营造成不利影响。财务整合风险主要来源于以下两点：并购前期融资支付风险（主要是融资风险）的延续与目标企业不良资产风险。如果并购前期对目标企业的价值评佔过高，则在后期的财务整合中并购方可能面临因高负债而引起的财务结构恶化的风险，或需承担每股红利遭稀释后的股价损失。由于企业海外并购涉及大量资金的连续转移，而每一种资金的转移过程都存在潜在的财务风险，因此当企业采用某种或某几种融资方式实现并购后，将分别面对不同风险问题，如果处理失当，可能导致财务整合的失败，最终给整个并购活动造成不利影响；并购交易①朱静怡.企业并购中的财务风险［J】.电子财会，2010（6）:9-13.②王二龙.企业并购后的财务整合［J】.财务与会计，2006,14:023.完成后并购方往往需要通过财务整合对FI标企业的资产与负债问题进行及时处理。从资产来说，由于FI标企业的投资因其期限不同而受市场风险的影响程度不同，因此对目标公司的不同资产并购方若不能根据其性质进行区别并恰当处理，将造成被并购企业资产的损失风险。因此总的来说，整合阶段的财务风险既来源于前期的财务活动，也来自于并购后的企业资产结构，需要并购方认真对待，谨慎处理。三、海外并购财务风险分析：以吉利收购沃尔沃为例（―）吉利收购沃尔沃的案例回顾2010年3月28H,吉利控股集团与福特汽车在瑞典哥德堡签署最终股权收购协议，以18亿美元的价格获得沃尔沃轿车公司100%的股权以及包括知识产权在内的相关资产，其中2亿美元以票据方式支付，其余以现金方式支付;2010年8月2H吉利控股集团宣布已完成对沃尔沃轿车公司的全部股权收购，支付了13亿美元现金与两亿美元的票据。此次创下了中国收购海外整车资产的最高金额纪录。其中，收购及发展沃尔沃共需的27亿美元资金的来源可被简化为下图所示:国内资金和境外资金各占总数的50%；其中国内资金中自有资金和银行存款又各占50%,银行存款部分的50%来源于中行浙江分行、伦敦分行（承诺为吉利提供5年期贷款，金额近10亿美元）；境外资金则100%来自于美国、欧洲和中国香港。仔细分析吉利并购发展沃尔沃的27亿美元的资金来源可知，吉利能够成功并购的财务关键在于融资借债，通过杠杆作用撬动了一个很大的资木来完成这个收购，起到“四两拨千斤”的作用，也因此被业界惊呼“蛇吞象”的并购®。 （二）吉利收购沃尔沃的财务风险分析本次收购资金庞大，相对于吉利集团可谓巨额资金。2009年吉利销售业绩仅为165亿人民币，利润12亿元，而收购沃尔沃100%股权协议价格为18亿美元，加上后续营运资金其总额在20亿美元以上。对于此次并购所需巨额资金吉利不仅得到了中国银行浙江分行与伦敦分行牵头的财团承诺为吉利提供的近10亿美元5年期贷款，同时瑞典和比利时政府也为吉利在当地的低息贷款提供担保，还有由国家开发银行和成都银行各提供了20亿元和10亿元的低息贷款，而此巨额贷款在3①和苗.吉利与福特签署沃尔沃最终股权收购协议.新华网.2010.1-2年内吉利仅需付约三分之一的利息，剩余部分三年后酌情偿还。此外香港吉利汽车还得到了高盛3.3亿美金的支持，这些融资渠道都为吉利成功收购提供了资金支持。18亿美元的收购价款中：2亿美元为福特提供的卖方融资，剩余部分以现金支付，但该部分按惯例受购买价格的调整的影响。从而最终吉利支付了13亿美元的现金。2011年4月调整为1.35亿美元。在获得巨额资金支持的同时，吉利同样而临了这笔巨额资金带来的财务风险％可从下图主要财务指标进行分析。表3盈利指标指标2012年年报2011年年报2010年年报2009年年报资产净利率15.83%16.11%7.19%9.11%销售净利率8.28%7.36%7.17%9.38%基本每股盈利0.27050.20720.190.17表4营运指标指标2012年年报2011年年报2010年年报2009年年报总资产周转率0.830.410.930.97流动资产周转率1.341.281.441.62存货周转率1351.48%1544.37%20.1620.46应收账款周转率11.4813.2318.3720.19表5偿债指标指标2012年年报2011年年报2010年年报2009年年报速动比率1.081.081.241.30资产负债率0.590.650.670.62产权比率1.441.882.031.651.资本成本增加，还本付息压力增大。从数据来看，吉利在2009年借款数额较上年同期增长了68%。苏中一年内到期的银行借款数额增加了约8.24亿元，增长幅度达54.59%;第二年到期的银行借款增加了3.98亿元，增长幅度达82.06%;2009年新增三年期到期的借款83.3万元。增加的巨额借款，增加了企业的资本成本。负债需到期偿还利息的刚性性质，意 味着收购公司可能因负债比例过高、资本结构恶化，付不起本息而破产倒闭。从上表1数据中也可以发现，W年刚刚完成并购活动的吉利汽车其盈利能力整体上有一定程度地减弱，并购活动对吉利汽车10年资本成本造成压力明显。1.短期偿债风险增大。按当前主流思想来说生产性企业的流动比率不能低于2,否则可能导致企业的短期偿债风险过大。这是因为流动资产中变现能力最差的存货金额约占流动资产总额的一半，剩下的流动性较高的流动资产至少要与流动负债持平才能保证企业最低的短期偿债能力。而纵观吉利汽车2005年到2009年的企业数据，苏流动比率均低于2。这说明吉利汽车在2005年至2009年期间资产流动性较低，不能3新京报.吉利“按揭”购沃尔沃资金米源首度揭秘.2010.03.31偿还短期债务的风险较大。再从上图表2可以看出，并购后的吉利偿债指标持续下滑，反映了吉利而临着较高的偿债风险。2.长期偿债风险大。通过査阅资料可知并购前的吉利在2008年、2009年产权比率均大于1,说明其负债超过所有者权益总额，因此长期偿债能力较弱。吉利汽车在并购前的2005年到2009年，资产负债率本就逐年上升，表明对债权人利益的保护力度下降，公司长期偿债能力下降，而往往在杠杆收购中因负债的增加，公司的财务结构会从保守性或中性变成激进性，即演变为高风险性的财务结构，会进一步削弱公司的长期偿债能力。综观吉利2009年至2012年的偿债指标可以看到，公司的资产负债率在并购前后变化较小，产权比率一直维持在较高水平，2010年达到最高为2.03,而临的风险较高，长期偿债压力较大，同时也可能影响吉利未来的债务筹资。3.汇率风险较大，利息负担加重。2009年9月份，吉利汽车香港上市公司（HK.00175）与高盛资本合伙人（GSCP）签署协议，GSCP通过认购可转债及认股权证投资吉利汽车，此项协议使得吉利汽车在可转债发行及认股权证获全而行使后，将获得25.86亿港元（约3.3亿美元）的资金Q。在可转债债券转换成股票之前，吉利仍需支付其利息。美元、欧元、港币与人民币之间的汇率变动可能加剧吉利的财务风险，而下图也从整体上直接地说明了这一点；吉利汽车为完成此次并购向银行获取了大量贷款，其中相当一部分来源于国内，而完成并购的2010年贷款利率为自2004年以来最低水平，之后伴随中国数次三条存贷款利率与缩紧银根的政策，整体上加重了高息风险债券对吉利汽车的财务风险，未来一旦情况发生更加不利的变化，吉利可能无法使收支达到平衡，从而而临因无法偿还到期债务而破产的危机。 现金流景表数据2013年2012年2011年2010年2009年汇率变动之影响-41.404-1.921-10.2-9.637-0.561四、海外并购财务风险防范的对策及建议（一）定价风险的规i定价风险主要取决于并购双方的信息不对称与并购方评估专业性不足。信息的可靠性决定着并购的成败。为了有效规避信息风险，海外并购企业应当广泛收①阮爱萍.吉利杠杆收购沃尔沃的风险分析与防范.《新会计》，2011.32-33集相关信息，建立完善的情报信息系统，正确运用企业价值估价模型，降低价值评估风险。为了降低并购双方的信息不对称性，控制定价风险，并购方需要获取尽可能多的相关信息。因此可以通过聘请投行、会计师事务所和律师事务所等专业机构来根据企业的发展战略进行全而规划，从而寻找合适的FI标企业，然后对目标企业的经济环境、财务状况和盈利能力进行详细的分析，通过此种种手段尽量提高并购方评估的专业性，从而能够合理预期FI标企业未来收益能力，得出接近目标企业真实价值的企业估价，有利于降低定价风险。如在吉利并购沃尔沃案例中，吉利公司聘请了全球最专业的会计师行、律师行、投行，组织了中外200多人参与谈判，其中海外专业机构主要包括富尔德律师事务所、英国德勤财务咨询服务有限公司、英国洛希尔投资银行和英国博然思维集团四者，根据各自分工富尔德律师事务所负责收购项目的相关法律事务、德勤财务咨询服务有限公司负责收购项目的财务咨询、洛希尔投资银行作为收购项FI的财务顾问，负责项FI队卖方的总体协调，并提供对沃尔沃的估值分析，而博然思维集团作为项目的公关顾问，负责项目的总体公关策划、媒体战略制定和实施，通过以上四者在各自领域内的专业知识、经验和素养具有国际专业水平的机构分别在法律、财务、税务和运营方而对并购活动进行“尽职调査”，使得经过多轮谈判、压价之后吉利公司在并购沃尔沃的价格上远低于此前“吉利将以20亿美元收购沃尔沃”的预期，而这一成果的取得与吉利并购活动中的专业团队紧密相关。前文己述，财务整合风险主要来源于以下两点：并购前期融资支付风险（主要是融资风险）的延续与目标企业不良资产风险。因此，对于企业海外并购中财务整合风险的规避则需针对其风险来源设计合理的风险规避策略。针对并购前期融 资支付风险的延续，需要并购方溯木求源控制好融资风险，充分利用目前国内国际资木市场的可融资方式，借鉴其他成功的海外并购案例经验，谨慎设计和规划好融资渠道与融资结构等细节，将其可能延续的风险从源头上进行控制；针对并购目标企业的不良资产风险，一方面要在并购前期的可行性评佔中尽可能通过专业性结构的介入削弱目标企业的信息不对称因素造成的评估结果偏差，从情报视野上尽可能从多种渠道增进对目标企业资产状况的了解。另一方面在完成并购交易活动后，并购方对被并购企业的资产债务整合中，需要结合自身发展战略和核心能力构建的要求，同时针对被并购企业的资产性质，对并购方所存在的资产进行鉴别、吸纳或剥离，保留核心业务所涉及的优质资产，而对于目标企业长期不能产生效益的资产、不适应并购后总体发展战略要求的资产进行剥离、分拆或出售。同时需对企业进行合理的债务整合，债务整合是将债务人负债责仟转移或债转股，当前我国企业进行的海外并购除了支付一定对价外，还可能包括对目标企业承担债务，如2010年吉利并购沃尔沃除支付了18亿美元的对价外，还承诺承担沃尔沃35亿美元的债务。债务整合没有从总体上减少或增加企业的资产总额，但调整了债务结构，使企业的负债率调整到一个比较合理的水平。