中国上市银行估值研究

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1、２０１２年第１０期山东社会科学Ｎｏ．１０总第２０６期ＳＨＡＮＤＯＮＧＳＯＣＩＡＬＳＣＩＥＮＣＥＳＧｅｎｅｒａｌＮｏ．２０６中国上市银行估值研究代金宏（天津财经大学，天津３００２２２）［摘要］本文借鉴传统上市公司估值模型，结合商业银行的盈利模式与风险模式，引入ＥＶＡ估值模型以及托宾Ｑ模型，并在此基础上创建了Ｑ－ＥＶＡ估值模型。结合商业银行经营的独特性，对传统ＥＶＡ模型进行调整，从参数选择、计算模式方面进行了优化。通过对基于Ｑ投资策略在我国上市银行的实证研究，得出“Ｑ模型”对上市银行投资的强指导性。结合“ＥＶＡ模型”与“Ｑ模型”，对上市银行投资策略选择提供了新的方法，通过实

2、证证明该方法具有较强的可操作性。［关键词］上市银行；价值评估；Ｑ－ＥＶＡ模型［中图分类号］Ｆ８３０［文献标识码］Ａ［文章编号］１００３－４１４５［２０１２］１０－０１４９－０４我国的金融体系是以商业银行为主导的，商业银行的运行是否健康关乎我国的经济命脉。因此，为了保障我国经济的健康发展，以及实体经济能够合理的获得资金来源，商业银行的安全性必须得到保证。近年来国内许多商业银行，在完善经营结构和提高综合竞争力的同时，相继完成了上市改制工作；许多地方性银行也纷纷通过收购、兼并等方式完成重组，我国传统的商业银行经营模式发生了深刻的变化。但是，由于存在信息不对称等因素的影响，在上

3、市、兼并等活动中商业银行也难免出现“寻租”等道德风险。因此，对商业银行资产的准确估值，不仅有利于银行治理，而且对于引导投资、规避风险也至关重要。鉴于数据及文献获得方面的考虑，本文选择我国上市银行作为研究对象，结合商业银行自身的经营模式和拓展前人的研究，选择Ｑ－ＥＶＡ模型为研究方法，对我国上市银行的价值进行评估。一、研究综述对价值评估的研究最早源自于欧文·费雪（ＩｒｖｉｎｇＦｉｓｈｅｒ）创立的现金流量折现模型（ＤＣＦ）的资产价值理论。然而，由于对现金流认定的不确定性、资本结构差异等实践难题，该模型的适用性并不强。上世纪５０年代末，莫迪利安尼（ＦｒａｎｃｏＭｏｄｉｇｌｉａｎ

4、ｉ）和米勒（Ｍｉｌｌｅｒ）针对资产价值理论的缺陷，提出了ＭＭ理论，解决了不确定情形下企业价值的评估问题，并阐述了企业价值与资本结构之间的关系，这一研究为现金流量折现法确立了完整的理论框架。上世纪８０年代，汤姆·科普兰（ＴｏｍＣｏｐｅｌａｎｄ）与蒂姆？科勒（ＴｉｍＫｏｌｌｅｒ）合著的《价值评估》，成为价值评估理论界的里程碑，该价值评估基本模型认为，“企业的价值等于企业未来预期的现金流量用适当折现率所折现的现值。”布莱克和斯科尔斯（Ｂｌａｎｋａｎｄ＆Ｓｃｈｏｌｅｓ）于上世纪８０年代末提出用实物期权法评估价值，为估值理论的研究提供了新的视角度。经济增加值估值法（ＥＶＡ）是由Ｓ

5、ｔｅｗａｒｔ在吸收剩余收益概念和ＭＭ理论的基础上，于上世纪８０年代提出的资产评估方法，Ｔｕｌｌｙ（１９９３）在其《ＥＶＡ：创造价值的关键》一文中，极大地丰富了ＥＶＡ理论。至此，ＥＶＡ成为估值研究的常用方法，学者们根据不同的研究领域对此方法进行了拓展，使该方法的可信度与实用性与日俱增。二、基于ＥＶＡ的银行价值评估ＥＶＡ（经济增加值）是指企业资本获取的收益与资本成本之间的差额，其突出的特点是引入了资金机会成本的概念。ＥＶＡ重视公司账面价值的分析，注重收益对所有者权益的影响，体现资本回报，反映资本的升收稿日期：２０１２－０８－０２作者简介：代金宏，男，天津财经大学应用经济学（

6、金融学）流动站博士后。１４９值能力。同时，它考虑所有者与投资人的所有成本，能够全面衡量企业所创造的价值，对准确、全面评估企业的经济效益具有重要意义，有利于实现股东权益最大化。（一）ＥＶＡ计算方法根据ＥＶＡ的定义，ＥＶＡ是在减除资本占用费用后企业经营所产生的剩余价值。它有两种计算方法，一种是基于财务报表计算，一种是用于财务分析的计算。基于财务报表的计算公式是：ＥＶＡ＝税后净营业利润（ＮＯＰＡＴ）－资本成本其中，ＮＯＰＡＴ＝收入－成本±ＥＶＡ调整成本－所得税；资本成本＝成本总额（调整后）×ＷＡＣＣ（加权平均资本成本率）。用于财务分析的计算公式是：ＥＶＡ＝（资本回报率－资本成

7、本率）×资本＝ＥＶＡ率×资本其中，资本回报率＝销售利润率×资本周转率从价值评估角度讲，一般都选择依据财务报表计算的ＥＶＡ公式。经济增加值ＥＶＡ＝税后净营业利润ＮＯＰＡＴ－加权平均资本成本ＷＡＣＣ×资本总额ＴＣ（１）其中，加权平均资本成本ＷＡＣＣ＝单位股本资本成本＋税后单位债务资本成本＝债务总额／融资总额债务成本（１－Ｔ）＋权益总额／融资总额权益成本。（二）ＥＶＡ模型的实证分析科学的ＥＶＡ评估步骤应按照经营状况分析、发展前景分析、ＥＶＡ预测以及基于ＥＶＡ模型的估值四个阶段顺序进行。但是，由于商业银行有其自身经营的特殊性，中央银行的监管要求也