全流通时代中国上市公司并购估值研究

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1、中文摘要自20世纪90年代我国的证券交易所建立以来，上市公司的并购活动无论是从数量、规模还是从其复杂程度来说都呈现出逐步增长的态势。股权分置问题的解决使我国的证券市场具备了一个成熟证券市场的基本制度基础，自2006年一系列配套法律法规的修订或出台为上市公司的并购创造了与成熟证券市场相比拟的市场环境，全流通的实施使得并购者可以绕过行政审批的种种限制，从而可以直接通过二级市场收购股权，使得并购重组的潜在成本降低。在这种大背景下，并购重组将成为国内企业整合资源、调整业务结构和外资进入中国市场进行战略布局的重要手段，股权分置问题的解决拉开了中国上市公司大并购的序幕。在并购中，被并购企业价值的确定

2、，即并购估值的准确与否直接决定着并购交易的成败，以及并购后企业绩效的优劣。新的市场条件下，实现了股权的全流通，并购的主流模式所依据的市场基础发生了根本性转变，在这种全新的市场基础和并购模式下如何合理的确定目标公司的市场价值对于并购的成功与否就更为关键。新的市场制度下，我国上市公司原有的价值估值体系需要进行彻底的变革。对于这种全流通背景下的目标公司估值，西方的成熟市场上已经形成了一系列理论上和实务应用中较为成熟的估值体系。作为新的与西方成熟市场类似的证券市场，仍然存在着诸多不同的市场影响因素。上市公司壳资源的稀缺性、市场容量短期内仍然较小、地方政府力量对上市公司的非市场性干预、市场投资者素

3、质低等一系列与西方成熟市场不同的因素在未来的一段时间内仍然会对全流通状态下的上市公司起到一定的影响作用。这就形成了既有西方成熟证券市场特点，又有别于原有股权分置市场制度的中国特色的全流通市场制度。在这种半成熟市场状态下如何结合西方的成熟估值理论对我国的上市公司并购中的目标公司估值，为我国上市公司即将兴起的大并购提供估值支持将是一个非常有现实意义和紧迫性的问题。鉴于此，本文借助西方成熟市场的估值体系对并购中目标企业的价值评估进行重新界定，试图构建一种更为科学、合理和适用中国国情的目标企业的价值评估体系。本文认为，在估值中除了对目标企业内在价值和并购溢价两部分进行评估外，还应考虑由于特殊的市

4、场环境而形成的“壳资源”价值。本文的创新之处在于基于新的市场环境，把目标公司的市场价值与制度本身形成的上市公司壳资源溢价结合起来进行价值评估，具有一定的实用性和前瞻性。关键词：股权分置全流通并购价值评估壳资源ABSTRACTSince也eestablishmentofChinaStockMarketinlate20centuries，thenumber,scaleandcomplicityofmergerandacquisition(M&A)activitiesshowedasteadyincreasingtrend．Stockmarketreformonfullcirculationh

5、asleadabigleapforwardsforChinaStockMarkettobecomeamaturemarket，moreoveraccompanyingnewlawsandregulationsenactedbygovernmentin2006alsotowardsthisend．Withfullcirculation，theacquirercoulddirectlyacquirelistedcompaniesinsecondarymarket，whichbypassedtediousgovernmentapprovalprocedures，andreducedwansac

6、tioncostsforacquisition．Undersuchmarketenvironment。M&Awouldbecomethemostoptimalwayforcompaniestoreallocateresources，restructurebusiness．InanM&Atransaction，thevaluationoftheacquireedeterminesthesuccessofthedealandevenaffectthelongtermviabilityoftheCompanyaReracquisition．Undernewmarketenvironment,t

7、heoldvaluationmodelbecomeirrelevant，butfulladoptionofwesternmarketsvaluationmodelsalsoinappropriateduetospecialfeaturesofChinaMarket，suchasthescarcityoflistcompanies，thelowvolumeofthemarket,governmentinterventiononmark