中国债券市场利率期限结构与利率风险管理分析

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1、过上式分别计算出Yu,Y：，．．‰，这就是一个时点t的利率期限结构。所以，利率期限结构可以直接从零息票债券价格中计算出来。但在我国债券市场上，不存在零息票债券，所以这种计算方法并不适用于我国的债券市场。对息票债券而言，其价格可以分别用即期利率、到期收益率和远期利率表示。把息票债券看作是一个不同期限零息票债券的组合，这样就可以利用零息票债券的利率期限结构进行计算息票债券价格：驴筹南+品∽s，如果债券息票利率保持不变，即C不变，则上式可以简化为：耻莩南+品∽s，第二种是利用到期收益率(yieldtomaturity)的概念。所谓到期

2、收益率，就是指使债券未来的现金流量的贴现值等于当前债券价格的贴现率。匕2善南+i南u’7)如果只，=1则到期收益率等于息票率，即：Y。=c。从上面分析可以看出对息票债券而言，其到期收益率并不等于利率水平。因此，利率期限结构等于零息票债券的到期收益率结构，但并不等于息票债券的到期收益率结构。因此，若分析中国的债券市场，不能直接用息票债券的到期收益率来估计利率期限结构，必须寻找其它的估计方法。若利用远期利率(forwardrate)的概念，债券价格可表示为：匕：旦+一JL+⋯+———旦生—一(1．8)只，2瓦+而瓦而t．．+而石而瓦

3、而而‘1舟’二、利率期限结构理论传统的利率期限结构理论主要有三种：预期假设理论(ExpectationHypothesisTheory)、流动性偏好理论(LiquidityPreferenceTheory)和市场分割理论(MarketSegmentationTheory)。纯预期假设认为，收益曲线是预期远期利率的函数，因而收益曲线可以分解为一个预期的将来的短期利率数列，投资者获得相应的持有期收益。因此该理论认为利率曲线的形状是由人们对未来利率的预期所决定的，因此，对未来利率的预期是决定现有利率结构的主要因素，收益曲线向上倾斜表明

4、投资者预期短期利率将走高，而收益曲线向下倾斜则表明投资者预期短期利率将走低。长期利率是预期未来短期利率的函数，长期利率等于当期短期利率与预期的未来短期利率之和的平均数。根据这一理论，我们可以计算出一个预期的短期即期利率数列。反过来，作为一个整体，它们可以产生收益曲线所表示的任何给定期限的市场利率。纯预期理论最早是由伊文-费歇尔(IrvingFisher)(1896)提出，是最古老的期限结构理论，也是最著名、最容易应用的、定量化的期限结构理论。为包括风险因素，J·R·希克斯(J·R·Hicks)(1939)和J·M·卡尔博特森(c

5、J．M·Culbertson)对纯预期假设理论进行了修正。短期债券由于期限短因而流动性要比长期债券高。风险回避型的投资者对高流动性债券的偏好将使得短期债券的利率水平低于长期债券。因此，远期利率除包括预期信息之外，还包括风险因素，它可能是对流动性的补偿。因而流动性偏好理论认为，投资者由于流动性对短期债券有偏好，因此为了诱使投资者购买长期债券，必须提供更高的利率，二者的差额就是流动性报酬(LiquidityPremium)。流动性偏好假设是纯预期假设的补充，它表明长期利率是预期短期利率与流动性报酬之和。流动性报酬随着到期时间的延长而

6、增加。按照流动性偏好理论，实际观察到的收益曲线总是比完全由预期假设所预计的要高。流动性偏好理论假设投资者都是风险回避者。与纯预期假设不同的是，这一理论认为，即使投资者预期短期利率将保持不变，收益曲线也是向上倾斜的。第三种理论是市场分割理论(MarketSegmentationTheory)。该理论认为在某个分割的市场上，投资者由于自身头寸的需要，可能对某个期限的债券的需要大于其它债券，因此这个债券的价格就会上升，因而收益率下降。因此为了吸引投资者偏离其对特定期限的偏好，就应给他们以补偿。因此，市场分割理论认为，如果不同期限的债券

7、的供求不平衡，债券就要在预期收益的基础上溢价或折价出售。按照市场分割理论，预期的未来短期即期利率与隐含远期利率之间没有正式关系，而且收益曲线的形状是供给与需求的函数。由于目前的市场上投资者的数量众多，市场之间的联系日益紧密，所以市场分割假设就逐渐被淘汰。现在主要是将流动性偏好和市场期望假设结合起来，以便能够更好的解释利率的变化。第二节利率期限结构研究的文献回顾利率期限结构(termstructureofinterestrates)，从字面上解释，是指在某个时点上不同期限的利率所组成的一条利率曲线。由于一定期限的零息票债券(zer

8、o·couponbond)的到期收益率就等于这个期限的市场利率，所以利率期限结构也可以表示为在某个时点不同期限的零息票债券的到期收益率所组成的一条收益率曲线(yieldCHIVe)。因此，利率期限结构和零息票债券到期收益率是同一个概念，而与息票债券的到期收益率是