利率风险结构和期限结构

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1、第7章利率的风险结构和期限结构本章内容:7.1利率的风险结构7.2利率的期限结构7.3利率曲线在债券市场，我们经常看到期限相同的债券利率不同。决定债券利率的理论包括利率的风险结构和利率的期限结构。利率的风险结构因素包括违约风险、流动性风险和所得税。利率的期限结构理论包括预期理论和流动性溢价理论。7.1利率的风险结构利率的风险结构（riskstructureofinterestrate）因素包括违约风险、流动性风险和所得税。债券违约风险越高，债券的利率越高；债券的流动性越低，债券的利率越高；债券的所得税越高，债

2、券的利率越高。反之，债券的利率越低。7.1.1违约风险债券的违约风险（defaultrisk）是指债券的发行人无法（或者不愿意）履行支付利息和偿还本金的义务。如果公司经营不善利润下滑，或者遭受其他重大损失，很可能推迟支付债券利息，无法偿还债券本金，这是影响债券利率的重要因素之一。而国库券被称为无违约风险债券（default-freebond），也就是说，国库券不会违约。为了弥补公司债券持有者所承担的违约风险，债券发行公司必须支付风险溢价（riskpremium）。债券的信用级别越低，风险溢价越高。表7.1穆迪

3、和标准普尔公司企业债券信用评级穆迪标准普尔描述2003年部分公司公开发行债券AaaAAA质量最高通用电器，辉瑞制药，美孚石油AaAA高质量沃尔玛公司，麦当劳公司AA中上级惠普公司，福特公司BaaBBB中级摩托罗拉公司，宾州石油公司BaBB中下级皇家加勒比公司BB投机级来爱德公司，西北航空公司CaaCCC,CC可能违约露华浓公司，联合航空公司CaC高度投机宝利来公司，美国航空公司CD最低级安然公司在美国公司在发行债券之前，公司必须接受两家信用评级公司的信用评级，否则不允许发行债券。穆迪公司和标准普尔公司是美国两

4、家著名的债券信用评级公司，这两家公司把企业的信用分成9级。Aaa（或AAA）级公司的信用最高，债券违约风险也最小。C（或D）级公司的信用最低，债券违约风险也最高，称为垃圾债券。Baa（或BBB）级公司债券的风险处于中等，属于投资级债券。7.1.2流动性风险流动性风险（liquidityrisk）是影响债券利率的另一个重要因素。债券的流动性越高，越受欢迎，因为流动性高的债券，可以在二级市场上以较低的成本变成现金。国库券在二级市场上的流动性最高，交易成本也最低。为了弥补公司债券持有者所承担的流动风险，债券发行公司

5、必须支付流动风险溢价（liquidityriskpremium）。债券的流动性越低，流动风险溢价越高。7.1.3所得税政策在美国,国库券和市政债券都征收个人所得税，因此，美国的国库券和市政债券利率较高。在中国国库券免征个人所得税。所得税越高，债券的溢价越高；反之，越低。债券的违约风险、流动风险和所得税政策构成债券利率的风险结构。7.2利率的期限结构7.2.1预期理论期限结构中的预期理论认为（expectationtheory）认为投资者对于债券的期限没有特别的偏好。长期债券的收益率等于有效期内预期的短期债券收

6、益率的平均值。也就是说，对于投资者来说，不论期限长短，收益率是选择债券的首要因素。为了加深对预期理论的理解，我们构造两个投资组合。（1）购买1年期债券，到期后再购买1年期债券。（2）购买2年期债券，并持有到期。预期理论认为上述两个投资组合的是等价的。也就是说，第一种投资组合的收益率于第二种投资组合的收益。例如，在第一种投资组合中，第一年的利率为4%，第二年债券的预期利率为5%，则第二种投资组合债券的利率应该为（4%+5%）/2=4.5%。为了推广预期理论，我们假设：为1年期债券今天（时间为t）的利率；为下一年

7、1年期债券的预期（时间为t+1）利率；为2年期债券今天（时间为t）的利率；将1元钱投资于第一种投资组合的利率为：其中：为第一年的本金和利息；为两年的本金和利息，减去本金1后即为两年的利息。将1元钱投资于第二种投资组合的利率为：其中：为第一年的本金和利息；为两年的本金和利息，减去本金1后即为两年的利息。根据预期理论，两种投资组合的利率应该相等：因为利率，，均小于1，因此和的数量级更小，可以忽略不计。则：也就是说，2年期债券的利率等于两个1年期债券利率的平均值。我们可以把预期理论推广到n年期债券。一般预期理论认为

8、，n年期债券的利率等于期限内1年期债券预期利率的平均值。例题7.1在4年中，1年期债券现在的利率为4%，第二年1年期债券的预期利率为4.5%，第三年1年期债券的预期利率为5%，第四年1年期债券的预期利率为6.5%。即，，，。则4年期债券现在的利率为：事实上，将来1年期债券的预期利率有可能上升，也有可能下降，随宏观经济形式的变化而变化。在大多数情况下，长期债券的利率总是高于短期债券的利率，预期理论无法