债券热点聚焦系列之一：2019年社融如何走对债市影 响几何

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1、目录1.18年社融：信贷和债券融资改善幅度有限，难填补非标融资缩减缺口42.2019年能社融各分项的预测43.预计2019年存量社融增速将呈前低后高，反弹至12%以上，对债市的影响如何？7图表目录图1：2018年存量社融增速（新口径）持续下滑4图2：2010-2018年新增社融结构（%）4图3：2019年新增人民币贷款增速预测（%）5图4：贷款月度节奏预测（%）5图5：利率下行过程企业债券融资情况较好6图6：股票融资与股市表现6图7：外币贷款与汇率预期息息相关7图8：美元指数进一步冲高空间有限7图

2、9：2019年社融分项拉动作用预测（%）7图10：2019年社融分项同比改善情况预测（亿元）7图11：2019年存量社融（新口径）增速预测（%）8图12：融资并不一直都是主导债市的核心（%）8未找到图形项目表。1.18年社融：信贷和债券融资改善幅度有限，难填补非标融资缩减缺口2018年新增社融结构特征还是比较鲜明的，在非标融资受限背景下，银行信贷占比及重要性快速提升，同时企业债券和ABS净融资也都有较大改善，但整体来看改善项没能填补社融口径内非标融资大幅缩减带来的拖累，此外，18年外币贷款和股票融

3、资也表现不佳，呈现净缩减，同时需要注意的是，由于18年置换专项债发行的大幅减少，18年专项债整体发行规模是低于17年的，因而对整体社融增速也形成一定拖累。这一结构变化与年初监管政策的落地息息相关，2018年初以来，去杠杆政策重点开始从对金融市场的约束直接转向实体融资端。一是针对银行表内同业负债及表外融资的监管，二是直接约束信贷投向及非标，特别是针对以平台为代表的国企违规举债、地方政府隐形债务、房地产等领域。图1：2018年存量社融增速（新口径）持续下滑图2：2010-2018年新增社融结构（%）新

4、增社会融资总量（亿元）40000社会融资规模存量同比（%）3500030000250002000015000100001630.020.01410.00.012-10.0-20.010新增外币贷款企业债券融资100.080.060.040.020.00.050000815-1216-0616-1217-0617-1218-06非金融企业境内股票融资地方政府专项债存款类金融机构ABS贷款核销表外融资新增人民币贷款（右轴）资料来源：wind，研究资料来源：wind，研究2.2019年能社融各分

5、项的预测为预测2019年社融增速反弹幅度和节奏，我们将社融分项拆分来看：（1）新增人民币贷款：假设19年新增人民币贷款增速升至16%，则新增人民币贷款规模则将达到17.9万亿左右。节奏上预计将有所向前偏移。18年新增信贷增速整体不及预期，期限结构也偏短。截至18年11月，新增人民币贷款累计增速为11.13%，如果12月继续维持当前增速附近，则18年预计将累计新增人民币贷款15.4万亿左右。整体来看，18年新增人民币贷款增速与17年相近，在非标融资受限、表外融资需求转表内过程中，18年信贷表现整体是

6、不如预期的，而且从信贷结构上看，新增信贷也主要集中在短贷。一方面，在经历前期一年多去杠杆过程后，商业银行风险偏好整体处于较低水平，另一方面，年初4号文直接约束信贷投向，特别是针对以平台为代表的国企违规举债、地方政府隐形债务、房地产等领域，短期内商业银行缺乏充足的新增中长期项目储备，此外，且在资管新规落地后，18年上半年企业融资困难问题逐步凸显、信用违约事件频发，带动商业银行信贷风险偏好进一步下降。虽然年初以来央行持续维持银行表内流动性合理充裕，但在市场经济预期转悲观和银行风险偏好下行过程中，新增人

7、民币贷款表现整体不及预期。展望19年，在经济下行压力和非标融资仍然受限的情况下，信贷仍然是支持实体经济融资需求的主要出口，回顾12年和15年政策宽松时期，贷款增速均会出现不同程度的抬升，且节奏上会略往上半年提前。假设19年新增人民币贷款增速升至16%，则新增人民币贷款规模则将达到17.9万亿左右。图3：2019年新增人民币贷款增速预测（%）图4：贷款月度节奏预测（%）120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%2003200420052006200720082009201020

8、112012201320142015201620172018E2019E0.0%-20.0%-40.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%010203040506070809101112当月新增信贷占全年比重资料来源：wind，研究资料来源：wind，研究（2）非标：假设2019年非标政策继续边际放松，全年非标融资基本处于小幅略减的状态，则同比来看降幅收窄明显。虽然18年下半年以来非标融资政策有所放松，但受资管新规影响，非标配置需求仍较弱。如