美债收益率曲线倒挂的信号：加息尾声将近！

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1、目录1.收益率曲线倒挂代表什么？41.1期限利差的含义41.2收益率曲线与经济周期52.历史上的曲线倒挂62.1最近的三次曲线倒挂62.2加息如何影响经济73.曲线再现倒挂，传递何种信号？9图目录图1美国5年和3年国债利差（%）4图2美国10年和2年国债利差（%）4图3长期国债收益率的含义4图4美国基准利率和美债收益率（%）5图5美债长短端利差和GDP增速（%）5图6美国非金融部门信贷增速和美债长短端利差（%）6图7美联储基准利率和国债期限利差（%）6图8美国PCE和核心PCE同比（%）7图9美联储基准利率和国债期限利差（%）7图10住宅投资对GDP的环比拉动率和国债期

2、限利差（%）8图11美国私人非住宅投资环比折年率（%）8图12美国工业总产值同比（%）8图13美国个人消费同比（%）9图14GDP各部分对GDP环比拉动率（%）9图15近期美债收益率曲线变化情况10图1610年期美债的期限溢价（%）10图17美联储持有的中长期国债和MBS（百万美元）10图18美国GDP同比和环比增速11图19美国PCE和核心PCE同比（%）11图20美国房贷利率和新房销售折年数11图21美国耐用品新增订单同比（%）11图22美联储12月加息概率11图23美国经济衰退概率预测111.收益率曲线倒挂代表什么？1.1期限利差的含义近两年美国国债收益率的期限利

3、差持续收窄，近期出现了局部倒挂。伴随着美联储的渐进加息，美国国债期限利差持续降低，12月3日，美国3年和5年期国债收益率出现了07年以来的首次倒挂，而具有标志性的10年和2年期国债利差在17年收窄了70多个BP，今年以来降低了40多个BP，到18年12月7日不足15个BP，也已是07年以来的新低。图1美国5年和3年国债利差（%）图2美国10年和2年国债利差（%）美国:国债收益率:5年:-美国:国债收益率:3年0.600.500.400.300.200.100.00-0.10资料来源：Wind，1.60美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:2年1.401.201

4、.000.800.600.400.200.00资料来源：Wind，期限利差，顾名思义是不同期限的国债收益率之间的差。如果国债利率近似代表无风险收益率的话，那么不同期限的国债利率，其实就代表的是相应期限的实际收益率和预期的通胀率。理论上，期限长的国债可以看成是滚动持有多个短期国债，但实际上，持有长债并不完全等价于持有短债的组合，投资者的偏好和债券的供需都会带来影响，因而长债比短债收益率又多隐含了一个期限溢价。图3长期国债收益率的含义实际收益率预期通胀率期限溢价长期国债收益率资料来源：整理通常美国国债的短端利率主要受联储基准利率影响，因为短债期限溢价较低，而市场预期的短期实

5、际收益率和通胀也都接近当前水平，也就是基准利率反映的水平，那么短期利率和基准利率的偏离就很小。而长端利率隐含了市场对未来实际收益率、通胀预期的判断，与对经济基本面的预期关系更紧密。因此，期限利差包含了期限溢价以及对长短期实际利率和通胀预期的差。假设期限溢价稳定，如果预期未来的收益率水平或经济增速低于当前、通胀上行风险不大，那么利差就会缩窄，反之则会扩大。1.1收益率曲线与经济周期从含义看，美债收益率曲线其实反映了美国货币政策的变化和经济的预期。经济衰退时，长短端利率同步下行，由于联储大幅降息，短端往往下得更快，期限利差扩大、利率曲线变陡；到复苏早期，基准利率和短端利率保

6、持低位、长端利率下行放缓甚至回升，期限利差逐渐见顶；经济继续复苏和加息开始，利率整体上行，短端利率随加息上升，幅度往往大于长端利率；加息持续到后期，利率上升对经济的抑制显现，长端利率上行乏力，期限利差收窄、曲线变得扁平。伴随着美联储继续加息，扁平的收益率曲线就可能进一步变成倒挂。一方面，美联储加息推动美债短端利率上行，另一方面，到了加息的后期，短端利率在继续抬升，但市场对经济增速的预期放缓，长端利率上升放缓甚至见顶回落，就有可能导致长端低于短端，也就是出现曲线倒挂。图4美国基准利率和美债收益率（%）美国:国债收益率:2年美国联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年141

7、21086421983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180资料来源：Wind，从历史看，美债收益率曲线倒挂一直是预示经济衰退的一个可靠信号。70年代以来的美国经济周期，不难发现每一次的衰退到来之前，美债的长短端利差都率先降至了负值，也就是收益率曲线出现倒挂。而统计历次的领先情况，1980年、198