海外宏观专题报告：美债收益率曲线平坦化是否持续？

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1、研海外宏观经济专题报告究报告/美债收益率曲线平坦化是否持续?宏观研2018年1月17日究/报告要点中信证券研究部专全球经济乐观预期之下，美债收益率曲线却自2014年以来日趋平坦化。诸建芳题美债收益率曲线并没有因全球经济的好转也出现陡峭化上移，2017年底报电话：010-60838756收益率曲线呈现危机以来最扁平化形态。如果按当前长短端利率走势推告邮件：zhujf@citics.com算，则美债收益率曲线很可能在2018年底出现危机以来的首次倒挂。市执业证书编号：S1010510120003场有部分担忧倒挂的收益率曲线是否意味着美国经济衰退的临近？如此平坦化的曲线与历史上有何不同？哪

2、些因素抑制了长端收益率的上行？崔嵘平坦化的收益率曲线是不是预测经济衰退的指标？首先，收益率曲线平坦电话：021-20262106化并不等于收益率曲线一定会出现倒挂。持续的平坦化趋势可能最终导致邮件：cuirong@citics.com收益率曲线出现倒挂的形态，但事前并不是绝对的，例如1994年。其次，执业证书编号：S1010517040001倒挂的收益率曲线可以看作是经济衰退的前瞻性指标之一，但并非因果关系。1960年代以来美国经济的七次衰退之前收益率曲线均出现过倒挂形态。倒挂的收益率曲线反映了银行信贷和融资结构的困境。哪些结构性因素导致当前收益率曲线过于平坦？虽然人口老龄化、贸易

3、和全球化趋势下降导致本轮全球经济潜在增速下降，实际中性利率水平有所下移，但是长端利率上行缓慢很大程度上源于全球央行多轮大规模QE后对收益曲线的扭曲、以及安全资产稀缺背景下美国长债需求的异常强劲，而非真实反映了经济基本面的变化趋势。2014年后美债收益率曲线平坦化现象更加显著，这与欧日央行加大宽松、推行负利率息息相关。各国央行大规模购买长期债券也减少了稳定高收益的长期债券资产的供给，使得安全资产更加稀缺。美债收益率曲线平坦化是否会持续？2014年以来，美债收益率曲线的平坦化可以分为两个不同阶段：①2014年至2016年中期，美债短端收益率上行不明显，但长端收益率不断创新低；②2016年

4、7月至今，美债短端收益率的上行幅度快于长端收益率的上行。经济基本面的改善以及央行宽松货币政策的退出使得长端利率的下行趋势似乎在2016年下半年已经开始扭转，只是在美联储加息预期下短端利率相对长端的上行速度更快。我们认为，当前长端收益率的上行依然受到央行非常规货币政策尚未完全退出的影响，全球经济基本面的改善并没有完全反应在长端利率中。未来核心通胀预期的走高以及美联储（乃至其他央行）货币政策的正常化推进会使得美债收益率过于平坦的形态有所修复。美联储是否会因日趋平坦的收益率曲线而放缓加息节奏？市场部分预期考虑当前通胀温和美联储不会选择加快紧缩而加剧收益率曲线平坦化。然而，我们认为，2018

5、年美联储可能很难因为收益率曲线过于平坦而放缓加息进程（类似1994年）。相反，出于美联储信誉以及金融市场稳定的考虑，美联储可能加息次数多于市场预期的2-3次。另一方面，经济基本面显示美联储没有理由会比欧日央行在货币政策上更加鸽派。风险提示：若美联储持续鸽派加息或者放慢加息节奏，收益率曲线平坦化虽然可以有所缓和，但是美国经济基本面的改善和资产价格的高涨可能导致未来某个时点美联储被迫“急踩刹车”大幅收紧货币政策。意外的加息可能导致资产价格出现类似1994年的调整。若美联储的鹰派加息预期使得短端利率上行持续高于长端，收益率曲线斜率进一步下降，并最终出现收益率倒挂的现象，这也很可能预示着未来

6、美国经济衰退为时不远。请务必阅读正文之后的免责条款部分海外宏观经济专题报告目录引言.....................................................................................................................................1美债收益率曲线日趋平坦化.................................................................................................1收益率曲线呈现2009

7、年以来最平坦化形态.........................................................................1收益率曲线是否会在2018年底出现倒挂？.........................................................................2平坦化的收益率曲线是不是预测经济衰退的指标?.........................