证 券行业2019年度投资策略：监管周期到市场周期还有多远.docx

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1、：证监许可（20一、监管周期对券商ROE、估值的影响4（一）第一轮监管周期：2003-2004收紧，2005-2007放松4（二）第二轮监管周期：2008-2011收紧，2012-2014放松4（三）第三轮监管周期：2015以来收紧5（四）大的行业投资机会来自监管周期与市场周期叠加5二、监管周期可能重启7（一）在市场低迷时较大可能放松和创新71、CDR，引领创新企业回A72、信用缓释工具，助力民企融资93、科创板，中国版的纳斯达克10（二）券商开始具备估值修复的动力，待市场底确认10三、2019年券商业绩预测11四、风险提示13

2、：证监许可（20图表目录图表1A股已经历两轮完整监管周期，目前处于第三轮5图表2A股日交易额的趋势图（单位：亿元）6图表3沪深两融余额趋势图（单位：亿元）6图表4不同监管周期下券商ROE的变化7图表5CDR相关政策文件密集推出8图表6CDR推出背景9图表7美国投行PB和ROE拟合结果10图表8ROE边际预期改善10图表9证券行业历史估值11图表10证券行业市场预测11图表112017-2019券商收入结构趋势图13：证监许可（20一、监管周期对券商ROE、估值的影响中国证券业发展的时间并不长，至今才30多年历史。1981年，国库

3、券全国范围内发行，标志着新中国证券市场的诞生。1984年，中国第一只股票成立发股，股权一级市场萌芽。1986年，上海建立了第一个证券柜台交易点，股票二级市场形成。1987年，第一家专业性证券公司——深圳特区证券公司成立，此前证券相关业务由信托投资公司等机构兼营。1992年，国务院证券管理委员会和中国证监会成立，统一监管体系下，全国性市场开始蓬勃发展。年轻的A股市场仍处于不断探索规范阶段，制度上还有很多不成熟的地方。2001年，中国股票市场缺陷暴露，股市持续低迷。证券公司监管缺位，治理结构、风控能力等众多内部问题也在弱市中逐渐显露

4、，由此开启了第一轮监管周期。（一）第一轮监管周期：2003-2004收紧，2005-2007放松2003年是第一轮监管周期的起点。A股从1996年初至2001年中经历了一波牛市，上证综指快速拉升，市场氛围火热。监管缺位的情况下券商违规严重，挪用客户保证金、非法开展委托理财、操纵股价等均是常见违规领域。2001年下半年市场突变，上证综指转向下行，A股持续低迷5年之久，券商出现行业性亏损，有的证券公司发生资金链断裂，出现兑付困难，甚至破产倒闭。证监会全面收紧监管，严打券商违规经营，并强调券商内控建设。经不完全统计，期间因违规被关闭或

5、者被托管的券商有14家，其中不乏南方证券、德恒证券、鞍山证券等知名券商。2004年公布年报的57家证券公司合计亏损6.8亿元，平均每家亏损1200万元，其中22家亏损，35家实现盈利。2003-2004年监管收紧同时，伴随着一系列创新尝试。2003年QFII制度出台，国务院发布发展资本市场“国九条”，提出稳妥解决股权分置问题，为此后的制度创新周期做铺垫。2004年中小板成立，保险资金获准入市，年末印花税下调预期升温。2005-2007年监管放松，以下述事件作为标志：Ø2005年4月，证监会启动股权分置改革试点工作，至2006年年

6、底，股改基本完成。Ø2005年5月，信贷资产证券化试点启动。Ø2006年1月，股权激励管理办法试行。Ø2006年7月，融资融券试点。Ø2007年5月，中金所公布《沪深300股指期货合约》。Ø2007年6月，QDII制度实施。Ø2007年8月，公司债试点。（二）第二轮监管周期：2008-2011收紧，2012-2014放松2007年股市长阳直上，炒作气氛浓厚，违规经营证券活动卷土重来，且违法形式更加多样，加大了整治难度。另一方面海外市场次贷危机爆发，全球股市下挫严重。为了维持股市稳定性，监管趋紧周期重又开启。监管层着力打击内幕交易

7、等违法违规案件，整治非法证券活动。2008至2011这四年间，证监会立案数量、处罚金额均居历年前列。2010年11月，国务院专门下发文件，就依法打击和防控内幕交易工作进行了统筹安排和全面部署。不过在该轮监管收紧中，也同时能看到创业板开板、两融试点重启、股指期货发展、IPO注册制改革等创新尝试。2011年末，郭树清担任证监会主席，2012-2014年迎来券商创新高潮。以2012年证券公司创新发展研讨会为开端，IPO、并购重组、沪港通、员工持股、“一人一户”限制放开等方面均有重大推进。2012年上半年，证监会修改证券公司风险资本准备

8、计算标准，降低证券公司自营业务、资产管理业务、经纪业务相关风险资本准备计算比例要求，：证监许可（20同时互联网券商开始试水。2014年，国务院下发的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条），对金融创新持支持鼓励态度。（三）第三轮监管周期：2015