《股权激励、真实盈余管理与股价同步性--基于中国a股上市公司经验证据》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。
学校代码：１０３５７密级：ｙ、：械，保密期限錢硕士学位论文股权激励、真实盈余管理与股价同步性—基于中国Ａ股上市公司经验证据ＥｑｕｉｔｙＩｎｃｅｎｔｉｖｅ，ＲｅａｌＥａｒｎｉｎｇｓＭａｎａｇｅｍｅｎｔａｎｄＳｔｏｃｋＰｒｉｃｅＳｙｎｃｈｒｏｎｉｚａｔｉｏｎＢａｓｅｄｏｎｔｈｅｅｍｒｃａｅｖｅｎｃｅｓｏｆＡ－ｐｉｉｌｉｄｓｈａｒｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍａｎｉｅｓｉｎｐＣｈｉｎａ学号Ｍ１５２０１００９姓名杨雨一级学科工商管理二级学科会计学？指导教师杨棉之教授完成时间２０１８年５月 独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得安徽大学或其他教育机构的一学位或证书而使用过的材料。与我同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已＇明确的说明并表示谢意ｈ‘在论文中作了。＾＾学位论文作者签名：签字日期：＾月日丨＆年：＾学位论文版权使用授权书、本学位论文作者完全了解安徽大学有关保留使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权安徽大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。（保密的学位论文在解密后适用本授权书）学位论文作者签名：科ｗ导师签名：签字日期：年４月七日签字日期：年ｃｊ月Ｐ日 摘要金融是经济发展的重要支撑一，股票市场作为金融市场重要的部分，其波动一直以来受到学术界的热切关注性。股票市场是信息的市场，即股票价格反映市场信息的运行状况，股票市场对稀缺资源进行优化配置是通过价格的反映机制来，实现的，因此股价信息含量影响资源的合理配置。股价同步性是指单个公司股“一票价格的变动与市场及行业股票价格平均变动之间的致性，即所谓的股价同”一涨同跌现象。随着我国市场经济体化的快速发展，我国证券市场的发展也较，为迅速，但是作为新型资本市场，我国的证券成熟度还较低相关法律制度还不一完善，我国股市的同涨同跌趋势还较为明显。股权激励作为种常用的激励方式，。其对股票价格机制的影响是学术界长期探宄的课题此外，基于真实盈余管理中介效应视角进一步研宄股权激励计划与股价同步性两者之间的关系，可以更透彻地研宄股权激励计划对股价同步性的影响机理。深入研宄股权激励对股价同步性的影响机理，对我国资本市场及股权激励制度的发展具有较强的理论与现实意义。一本文行文结构主要分五个部分进行，第部分主要分析研宄的背景、意义、目的以及研究大致框架；第二部分主要对相关理论概念进行阐述，对股权激励、盈余管理、股价同步性等理论国内外相关研宂文献进行梳理、概括，并且阐述了－相关理论依据；第三部分是在理论基础之上提出假设，对中国２００７２０１６年十年６１７间股票大盘数据信息进行分析，其中有家上市公司公布了股权激励方案，筛选沪深两市Ａ股上市公司的财务数据获得８４８７个年度观测值，并建立回归模型；第四部分通过ＥＸＣＥＬ、ＳＰＳＳ和Ｓｔａｔａ１４．０等软件对数据进行综合分析，并根据数据对分析结果进行了实证验证：；第五部分主要是根据验证结果得出以下结论（１）股权激励与真实盈余管理、股价同步性之间两两显著正相关（２）真实盈；一，余管理存在部分中介效应，经过进步研宄证明其为部分中介效应并且明显小于直接效应；（３）国有企业三者关系不显著。最后针对股权激励计划为上市公司提供一些参考性建议，以及概括本文研宄的局限性，并对今后的研究方向进行了展望。“”１）本文研究中有如下两个创新点：（本文从整个资本市场股价同涨同跌Ｉ 角度而非公司层角度研宄股权激励计划的影响，这与现下从公司层面研宂股权激励的影响相比有创新之处。（２）现有研宄多在绩效、公司治理领域，很少涉及个股乃至市场股价同步性的研宄，也较难深入地从股权激励的强度和模式的角度研宄对股价同步性的影响。本文另辟蹊径从真实盈余管理视角研宄股权激励对股价同步性的影响，较为全面地考察了股权激励对股价同步性的影响。关键词：股权激励；股价同步性；股价信息含量；真实性盈余管理ＩＩ ＡｂｓｔｒａｃｔＦｉｎａｎｃｅｉｓａｎｉｍｏｒｔａｎｔｓｕｏｒｔｆｏｒｅｃｏｎｏｍｉｃｄｅｖｅｌｏｍｅｎｔ．Ａｓａｎｉｍｏｒｔａｎｔａｒｔｐｐｐｐｐｐｏｆｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌｍａｒｋｅｔｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｈａｓａｌｗａｓｂｅｅｎｓｕｂｅｃｔｔｏｔｈｅｆｅｒｖｅｎｔ，ｙｊａｔｔｅｎｔｏｎｏｆｔｈｅａｃａｄｅｍｉｃｃｉｒｃｌｅｓ．Ｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｉｓｔｈｅｍａｒｋｅｔｏｆｎｆｏｒｍａｔｏｎｔｔｉｉｉ，ｈａｉｓ，ｔｈｅｓｔｏｃｋｐｒｉｃｅｒｅｆｌｅｃｔｓｔｈｅｏｐｅｒａｔｉｏｎｓｔａｔｕｓｏｆｍａｒｋｅｔｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ．Ｔｈｅｏｐｔｉｍａｌａｉｉｌｉｌｌｏｃａｔｉｏｎｏｆｓｃａｒｃｅｒｅｓｏｕｒｃｅｓｎｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｓｒｅａｚｅｄｔｈｒｏｕｇｈｔｈｅｐｒｉｃｅｒｅｆｌｅｃｔｉｏｎｍｅｃｈａｎｉｓｍ．Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ，ｔｈｅｓｔｏｃｋｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｃｏｎｔｅｎｔａｆｆｅｃｔｓｔｈｅｒａｔｉｏｎａｌａｌｌｏｃａｔｔｔｈｅｃｉｏｎｏｆｒｅｓｏｕｒｃｅｓ．Ｐｒｉｃｅｓｙｎｃｈｒｏｎｉｚａｔｉｏｎｒｅｆｅｒｓｏｏｎｓｉｓｔｅｎｃｙｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｃｈａｎｅｉｎｔｈｅｓｔｏｃｋｒｉｃｅｏｆａｎｉｎｄｉｖｉｄｕａｌｃｏｍａｎａｎｄｔｈｅａｖｅｒａｅｃｈａｎｅｎｔｈｅｇｐｐｙｇｇｉｔｔｒｔ－ｍａｒｋｅａｎｄｉｎｄｕｓｓｏｃｋｒｉｃｅｓｔｈａｔｔｓｔｉｄｉｔｈｈｅｉｓｈｅｓｏｃａｌｌｅｄｏｃｋｒｃｅｏｅｓｏｗｎｗｔｙｐ，，ｐｇ＇ｎｃｒｅａｓｅ．ＷｉｔｈｔｈｅｒａｉｄｄｅｖｅｌｏｍｅｎｔｏｆＣｈｉｎａｓｍａｒｋｅｔｅｃｏｎｏｍｉｎｔｅｒａｔｏｎｔｉｐｐｙｇｉ，ｈｅＣｈ！ｄｅｖｅｌｏｍｅｎｔｏｆｉｎａｓｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｍａｒｋｅｔｉｓａｌｓｏｒｅｌａｔｉｖｅｌｙｒａｐｉｄｂｕｔａｓａｎｅｗｔｅｏｆｐ，ｙｐ＊ｃａｉｔａｌｍａｒｋｅｔｔｈｅｍａｔｕｒｉｔｏｆＣｈｉｎａｓｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｉｓｓｔｉｌｌｌｏｗｔｈｅｒｅｌｅｖａｎｔｌｅａｌｓｓｔｅｍｐ，ｙ，ｇｙｉｓｎｏｔｅｒｆｅｃｔａｎｄｔｈｅｔｒｅｎｄｏｆｔｈｅｓａｍｅｒｉｓｅａｎｄｆａｌｌｏｆｏｕｒｓｔｏｃｋｍａｍｏｅｐ，ｒｋｅｔｉｓｒｏｂｖｉｏｕｓ．Ｅｑｕｉｔｙｉｎｃｅｎｔｉｖｅａｓａｃｏｍｍｏｎｌｙｕｓｅｄｉｎｃｅｎｔｉｖｅｍｅｔｈｏｄ，ｉｔｓｉｍｐａｃｔｏｎｔｈｅ－ｓｔｏｃｋｒｌｉｃｅｍｅｃｈａｎｉｓｍｉｓｔｈｅｓｕｂｅｃｔｏｆｏｎｔｅｒｍｅｘｌｏｒａｔｉｏｎｏｆａｃａｄｅｍｉａＩｎｐｊｇｐ．ａｄｄｉｔｉｏｎｔｈｅｆｕｒｔｈｅｒｓｔｕｄｏｆｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｂｅｔｗｅｅｎｅｕｉｔｉｎｃｅｎｔｉｖｅｌａｎａｎｄｓｔｏｃｋ，ｙｐｑｙｐｐｒｉｃｅｓｙｎｃｈｒｏｎｉｚａｔｉｏｎｂａｓｅｄｏｎｔｈｅｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｏｆｒｅａｌｅａｒｎｉｎｇｓｍａｎａｇｅｍｅｎｔｍｅｄｉａｔｉｏｎｃａｎｔｈｏｒｏｕｈｌｓｔｕｄｔｈｅｉｍａｃｔｍｅｃｈａｎｉｓｍｏｆｓｔｏｃｋｉｎｃｅｎｔｉｌｏｔｈｅｇｙｙｐｖｅａｎｎｐｓｔｏｃｋｐｒｉｃｅｓｙｎｃｈｒｏｎｉｚａｔｉｏｎ．Ｓｔｕｄｙｉｎｇｄｅｅｐｌｙｔｈｅｉｎｆｌｕｅｎｃｅｍｅｃｈａｎｉｓｍｏｆｅｑｕｉｔｙｉｎｃｅｎｔｉｖｅｏｎｔｈｅｓｙｎｃｈｒｏｎｉｚａｔｉｏｎｏｆｓｔｏｃｋｒｉｃｅｈａｓｓｔｒｏｎｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌａｎｄｒａｃｔｉｃａｌｐｇｐｓｔｔｔｔｔｉｔｉｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅｆｏｒｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｏｆｃａｐｉａｌｍａｒｋｅａｎｄｅｑｕｉｙｎｃｅｎｉｖｅｓｓｔｅｍｎｏｕｒｙｃｏｕｎｔｒｙ．Ｔｈｅｓｔｒｕｃｔｕｒｅｏｆｔｈｉｓｔｈｅｓｉｓｉｓｍａｉｎｌｙｄｉｖｉｄｅｄｉｎｔｏｆｉｖｅｐａｒｔｓ．Ｔｈｅｆｉｒｓｔｐａｒｔｍａｉｎｌｙａｎａｌｙｚｅｓｔｈｅｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ，ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅ，ｐｕｒｐｏｓｅａｎｄｔｈｅｇｅｎｅｒａｌｆｒａｍｅｗｏｒｋｏｆｔｈｅｓｔｕｄｔｈｅｓｅｃｏｎｄａｒｔｍａｉｎｌｅｘｏｕｎｄｓｔｈｅｒｅｌｅｖａｎｔｔｈｅｏｒｉｅｓａｎｄｃｏｎｃｅｔｓａｎｄｃｏｍｂｓｙ；ｐｙｐｐ，ａｎｄｓｕｍｍａｒｉｚｅｓｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈｔｔｔｉｌｉｅｒａｔｕｒｅｏｎｅｑｕｉｉｎｃｅｎｖｅｅａｒｎｉｎｓｍａｎａｅｍｅｎｔｙ，ｇｇ，ＩＩＩ ｓｔｏｃｋｐｒｉｃｅｓｎｃｈｒｏｎｉｚａｔｉｏｎａｎｄｓｏｏｎ．Ａｎｄｅｘｐｏｕｎｄｓｔｈｅｒｅｌｅｖａｎｔｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｂａｓｉｓｙ；ｔｈｅｔｈｉｒｄｐａｒｔｉｓｏｎｔｈｅｂａｓｉｓｏｆｔｈｅｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｂａｓｉｓｔｏｕｔｆｏｒｗａｒｄｔｈｅｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ，ｐ＊－ａｎａｌｓｉｓｏｆＣｈｓｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｄａｔａｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｉｎｔｈｅａｓｔ２００７２０１６ｅａｒｓａｎｄｔｅｎｙｉｎａｐｙｅａｒｓｏｆｗｈｉｃｈ６１７ｌｉｓｔｅｄｃｏｍａｎｉｅｓａｎｎｏｕｎｃｅｄｔｈｅｅｕｉｔｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓｃｈｅｍｅａｎｄｙ，ｐｑｙ，ｓｅｅｃｔｅｄｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌｄａｔａｏｆｔｈａｈｅｎｉｈｅＡｓｈａｒｅｓｏｆｔｈｅＳｈａｎｉａｎｄｔｗｏｃｉｔｅｓｔｏｌｔｇＳｈｅｎｚｏｂｔａｉｎ８４８７ａｎｎｕａｌｏｂｓｅｒｖａｔｉｏｎｖａｌｕｅｓａｎｄｓｅｔｕｔｈｅｅｓｔａｂｌｉｓｈｍｅｎｔｏｆｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌ，ｐｔａｏｆｉｈａＳｈｅｎｚｈｅｎｈｄａｔｈｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｅｓｉｎｔｈｅＳｈａｎｇｉａｎｄｔｗｏｃｉｔｉｅｓ．ＴｅｆｏｕｒｔｈａｒｔｐａｎａｌｚｅｄｔｈｅｄａｔａｔｈｒｏｕｈＥＸＣＥＬＳＰＳＳａｎｄＳｔａｔａ１４ｓｏｆｔｗａｒｅａｎｄｖｅｒｉｆｉｅｄｔｈｅｙｇ，，ｒｅｓｕｌｔｓａｃｃｏｒｄｉｎｇｔｏｔｈｅｄａｔａ．Ｔｈｅｆｉｆｔｈｐａｒｔｍａｉｎｌｙｃａｍｅｔｏｔｈｅｆｏｌｌｏｗｉｎｇｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｓａｃｃｏｒｄｉｎｇｔｏｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓ：１Ｔｈｅｒｅｗａｓａｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｏｓｉｔｉｖｅｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｓｔｏｃｋ（）ｐｉｎｃｅｎｔｉｖｅａｎｄｒｅａｉｔｉ２Ｔｈｌｅａｒｎｎｓｍａｎａｅｍｅｎｔａｎｄｓｏｃｋｒｉｃｅｓｎｃｈｒｏｎｚａｔｉｏｎｅｒｅｉｓｇｇｐｙ；（）ｓｏｍｅｎｔｅｒｍｅｄａｒｅｅｃｔｎｒｅａｌｅａｒｎｎｓｍａｎａｅｍｅｎｔ．Ａｅｒｕｒｔｈｅｒｒｅｓｅａｒｃｈｔｓｉｉｙｆｆｉｉｇｇｆｔｆｉｈａ，ｂｅｅｎｒｏｖｅｄｔｏｂｅａｒｔｏｆｔｈｅｉｎｔｅｒｍｅｄｉａｒｅｆｆｅｃｔａｎｄｉｔｉｓｏｂｖｉｏｕｓｌｌｅｓｓｔｈａｎｔｈｅｐｐｙ，ｙ－ｄｉｒｅｃｔｅｆｉｆｅｃｔ；３Ｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｔｈｒｅｅｏｆｔｈｅｓｔａｔｅｏｗｎｅｄｅｎｔｅｒｒｉｓｅｓｉｓ（）ｐｎｏｔｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ．Ｆｉｎａｌｌｙ，ｉｔｐｒｏｖｉｄｅｓｓｏｍｅｒｅｆｅｒｅｎｃｅｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓｆｏｒｔｈｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍａｎｉｅｓａｎｄｓｕｍｍａｒｚｅｓｔｈｅｌｉｍｉｔａｔｏｎｓｏｆｔｈｉｓｓｔｕｄａｎｄｏｏｋｓｆｏｒｗａｒｄｔｏｔｈｅｐｉｉ，ｌ，ｙｆｕｔｕｒｅｒｅｓｅａｒｃｈｄｉｒｅｃｔｉｏｎ．Ｉｎｔｈｉｓｓｔｕｄｙ，ｔｈｅｒｅａｒｅｔｗｏｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｓａｓｆｏｌｌｏｗｓ：１ｔｈｉｓａｅｒｓｔｕｄｉｅｓｔｈｅ（）ｐｐ＂＂ｅｎｃｅｏｆｅｔｎｃｅｎｔｌａｎｏｍｔｈｅａｎｌｅｏｓｈａｒｅｉｃｒｓｅａｌｔｉｎｆｌｕｑｕｉｙｉｉｖｅｐｆｒｇｆｐｒｅｉｎｄｆａｌｉｎｈｅｗｈｏｌｈｅｌｌｗｈｉｉｅｃａｉｔａｌｍａｒｋｅｔｒａｔｒｔｈａｎｔｈｅａｎｅｏｆｔｈｅｃｏｍａｎｌｅｖｅｉｃｈｓｉｎｎｏｖａｔｖｅｐｇｐｙ，ｉｎｃｏｍｐａｒｉｓｏｎｗｉｔｈｔｈｅｉｎｆｌｕｅｎｃｅｏｆｔｈｅｃｕｒｒｅｎｔｒｅｓｅａｒｃｈｏｎｅｑｕｉｔｙｉｎｃｅｎｔｉｖｅｆｒｏｍｔｈｅｃｏｍａｎｌｅｖｅｌ．２ｍｏｓｔｏｆｔｈｅｅｘｉｓｔｉｎｓｔｕｄｉｅｓａｒｅｉｎｔｈｅｆｉｅｌｄｏｆｅｒｆｏｒｍａｎｃｅａｎｄｐｙ（）ｇｐｃｏｒｐｏｒａｔｅｇｏｖｅｒｎａｎｃｅｗｈｉｃｈｒａｒｅｌｉｎｖｏｌｖｅｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈｏｎｔｈｅｓｎｃｈｒｏｎｉｚａｔｉｏｎｏｆ，ｙｙｓｔｏｃｋａｎｄｍａｒｋｅｔｓｈａｒｅｒｉｃｅ．ＩｔｉｓａｌｓｏｄｉｆｉｃｕｌｔｔｏｓｔｕｄｙｔｈｅｅｆｆｅｃｔｏｆｓｔｏｃｋｓｈａｒｅｐｉｎｃｅｎｔｉｖｅｏｎｓｔｏｃｋｐｒｉｃｅｓｙｎｃｈｒｏｎｉｓｍｆｒｏｍｔｈｅｏｉｎｔｏｆｖｉｅｗｏｆｔｈｅｉｎｔｅｎｓｉｔｙａｎｄｐｍｏｄｅｌｏｆｅｕＩｔｔｈｔｉｉｎｉｔｉｎｃｅｎｔｉｖｅ．ｎｈｉｓａｅｒｆｒｏｍｅｅｒｓｅｃｖｅｏｆｒｅａｌｅａｒｎｓｑｙｐｐ，ｐｐｇｍａｎａｅｍｅｎｔｔｈｉｓａｅｒｓｔｕｄｉｅｓｔｈｅｆｌｕｅｎｃｅｏｆｅｕｉｔｉｎｃｅｎｔｖｅｏｎｓｔｏｃｋｒｃｅｇ，ｐｐｉｎｑｙｉｐｉｓｎｃｈｒｏｎｉｚａｔｉｏｎ．ｙＫｅｙｗｏｒｄｓ：Ｅｑｕｉｔｙｉｎｃｅｎｔｉｖｅ；Ｓｔｏｃｋｐｒｉｃｅｓｙｎｃｈｒｏｎｉｃｉｔｙ；ＳｈａｒｅｐｒｉｃｅｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＶＩ ｃｏｎｔｅｎｔＲｅａｌｅａｒｎｎｓｍａｎａｅｍｅｎｔｉ；ｇｇＶ 目录一第章胃１ｉｆｅ一、研宄背景及意义１二、国内外研宄综述３三、研宄思路与方法１４四、研宄创新与特色１５胃二章贼齡与理论基础１６一＞基本概念界定１６二、相关理论基础１７第三章理论分析与研宄假设２０一、股权激励与盈余管理２０二、真实盈余管理与股价同步性２１三、股权激励与股价同步性２２２２四、股权激励、真实盈余管理与股价同步性第四章实证检验与分析２４一２４、样本选取与数据来源二、变量选取与模型构建２４三、实证结果及分析３０４２Ｂ五章研總论及麟舰一、研宄结论４２二、政策建议４３三、研宄不足及展望４４４５献致谢５１攻读硕士学位期间发表的学术论文目录５２Ｉ 第一章绪论第一章绪论一、研宄背景及意义一（）研究背景中国的证券市场自二十世纪九十年代设立至今发展迅速。截至２０１６年１２月？３１日，中国沪深两市Ａ股股票总数为３０３４只，总市值为５５．６８万亿元。尽管，我国证券市场发展比较快，但是却存在许多问题尤其是证券方面的相关制度还不成熟，在金融制度、市场规范方面与发达国家相比还存在诸多不足之处，主要一表现在以下几个方面：第，我国金融体系不完善，法律制度不健全，证券市场监管力度较为薄弱益很容易受到损害二一些上市公司的治理，，投资者的权；第机构不健全，在信息披露方面也存在诸多问题，不完全的信息披露使实际盈余被隐藏，或通过会计处理使盈余管理行为藏匿于法律的灰色地带，普通投资者想要，中国投资者较为分散获得真实有效信息十分困难；第三，散户较多，大部分投资者不具专业投资经验和投资技巧，跟风意识较强，往往在股票开始涨的时候观望，在股票到达相对高位后跟风参与，这就导致自身亏损的同时亦影响股票价格机制的正常发挥。这些方面的影响就导致了中国股市的独特性，同涨同跌现象较为严重。一随着我国市场经济体化的快速发展，，我国证券市场的发展也较为迅速但是作为新型资本市场，我国的证券成熟度还较低，相关法律制度还不完善。我国ｍ股市的同涨同跌趋势还较为明显。在证券市场的研宄中，Ｍｏｒｃｋ等（２０００）对四十多个国家的股价走势进行了研宄，研宄发现中国股市同涨同跌趋势位居世界第二，仅次于波兰，这也说明我国股市作为新型市场还有很多的进步空间；刘会龙２一等［］些上市公司进行了实证研宄通过研宄发现我国股价的同（２００９）对我国的，步性均值己经远远高于发达国家，这说明我国的证券市场略显不成熟，存在诸多问题。一管理层与投资者掌握的信息不对称是影响股价同涨同跌的诱因之。信息不①资料来源于ｈｗｗｗ．ｂ．ｔｔｐ：／／ｅｘｕｎｃｏｍ／１ —股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据对称主要是上市公司信息披露不对称造成的，上市公司每个报告期需要将自己的财务报表信息公布到交易平台，供投资者进行查询，这也是投资者选择投资的主要投资依据。信息的真实性能够直接影响企业股价的真实性，能够有效避免股票。价格脱离价值独立运行但是，在实际操作中企业或者代理公司为了谋求更高利益，往往对企业财务信息进行包装粉饰，这就导致投资者获得的财务数据存在偏。差，导致信息的不对称，误导投资者，最终导致股价同步性偏高所有者与经营者并非天然的矛盾体，自所有权与经营权两权分离后学术界对二。这者的矛盾概括为：委托代理问题个问题引发了学术界以及实务界的思考：。如何缓解委托代理矛盾从而提升企业价值自此股权激励制度应运而生，股权激一励制度作为种创新性激励方式，能够有效的降低上市公司信息失真问题。为了一使得管理层与股东利益趋同，股东会有条件给予管理层定数量的股权从而降低＠两者的利益冲突，，实现公司的平稳运营。在我国股权分置改革的推动下股权一激励成为种趋势，很多上市公司开始通过股权激励的方式来提高公司的运营能力降低企业成本，这种方式对公司的健康发展具有重要意义。当然，股权激励机制在解决管理和股东利益矛盾方面还存诸多不足。通过股权激励能够提高管理层和股东的合作共赢一些管理层为了谋取短期利益会利用职务之，但是股权激励后便来提高股票价格获得高额利益，这就造成股权激励无法发挥长期激励作用。在一影响股票价格的因素中，盈余管理行为亦为主要的因素之，对公司股票价格以一定影响及公司管理运营都会产生。那么，股权激励与股票价格同步性以及真实盈余管理之间有什么样的关系，真实盈余管理水平对股权激励与股价同步性二者关系的影响如何；基于我国特殊国情，在实施股权激励计划的上市公司中，实际控制人性质为国家控股的公司与非国有控股对上述关系的影响是否相同，本文将就这些问题进行深入探宄。（二）研宄意义我国证券市场尚不成熟，那么，上市公司股票价格同涨同跌的现象较为突出，产生这种现象的原因是什么针对这种现象又需采取什么样的措施，股权激励对股票价格的波动有着什么样的影响，这些都是本文研究的重点。我国在股权激励及股价同步性研宄方面仍处于起步阶段，我国证券市场在发展的过程中是否需要？２００５４２９日上市公司股权分置改革试点有关问题的通知年月，经国务院批准，中国证监会发布《关于》，启动了股权分置改革的试点工作。２ 第一章绪论按照发达国家的模型去走，还是需要结合自身经济发展状况，探索具有我国特色的证券道路？在经济形式快速发展的今天，之前的经济数据是否还具有参考价值也有待考量。本文在研宄过程中借鉴了大量中外文献，对股价同步性问题进行了深入探宄，就目前而言，我国的股价同步性研究还处于基础阶段，还亟需更多的理论研究进行论证。１、理论意义本文对关于股权激励与股价同步性现有的相关文献进行了分类梳理，从而对相关领域的有关科研结果有了更全面和更系统的了解。以往的研宄更多突出股权激励对经营绩效的影响，本文则将从真实盈余管理角度验证股权激励强度、模式和股价同步性的关系，从新的角度丰富了股权激励与股价同步性理论。２、实践意义（１）本文主要对上市公司股权激励措施的影响进行了分析，通过分析来探宄上市公司实行股权激励措施对管理层产生的影响，通过股权激励研究指导实践，，有利于提质增效以促进上市公司的可持续发展。（２）通过股权激励措施的探宄来分析我国股价的变化情况，进而采取相应的措施来稳定我国的股市走势，另外，通过股价波动探索能够帮助投资者提高投资决策，有效提高我国股市的规范化、高效化，实现股市市场资源的优化配置。二、国内外研宄综述一（）股权激励相关研宄综述股权激励实施的目的就是为了有效缓解所有权和管理者之间的利益矛盾，通一过股权激励来实现委托与代理的利益体化，从而推动企业的长期发展，这种模式在上市公司中己经逐渐得到推广，也被上市公司认为是企业体制改革的主要方。正向是因为股权激励的相关正面效应，很多学者对股权激励模式及激励强度进行了深入探宄。股权激励的目的是将上市公司的部分股权以激励的形式赠送给公司管理人员或者对公司有重要贡献的人员，从而激励管理人员，发挥管理人员的最大价值，提高企业运营能力。股权激励的方式有很多种，比如管理层持股、限制性股票（Ｒ）、股票期权（０）以及股票增值权（Ａ）等多种形式的股权组合。２００６年底中国股权分置改革基本完成近年来中国Ａ上市公司股权激励，为研宄２００７—２０１６，１发展状况，本文特此统计年实施股权激励的上市公司数据见图卜３ 股权激励一、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据３００２５０２００＼／｝｜ｐ。—＾，５１１Ｉ１１：；ＩＩ”ＩＩＩ■￣，（Ｈ：Ｉ：ｉ＾Ｔ５〇ＴＴｌＴｊ＾ＩＩＭ：２００７２００８２００９２０１０２０１１２０１２２０１３２０４２０１１５２０１６－－图１１２００７２０１６中国Ａ股上市公司股权激励实施现状－１１—，随着股权激励制度的逐渐完善在图中可以发现，２００７２０１６年中国Ａ股上市公司中实施股权激励的公司数量整体呈上升趋势，。但是上市公司的股权一，更多采用限制性股票（Ｒ）与股票期权（０）激励模式较为单，股票增值权应用相对较少。在股权激励相关的研宄中，很多学者主要对股权激励的强度、模式及其对企业价值与管理层行为的影响进行了研宂，因此，本文在综述股权激励相关研宄时，分别就股权激励对企业绩效的影响以及其引发的管理层行为进行概括阐述，综述－脉络如下图１２所示：股权激励上市公司业绩管理层行为ｉ￣￣￣￣￣￣￣￣￣ｌｒｒｚｒｎ线｜非不盈操方性线具余纵案相性相管信公关相关理息布关性披时丨露点图１－２股权激励综述脉络４ 第一章绪论１．股权激励经济后果研宄在股权激励对经济后果的影响研宄中，学者们重点放在公司业绩上，并有两一种不同的研宄成果，，是股权激励与业绩具有相关性为使思路更加清晰并对相一一关性研宄进步划分二。；另种则是者不相关（１）线性相关性３一１］Ｊｅｎｓｅｎ和ＭｅＣｋｌｉｎｇ１９７６第次创造性地提出利益汇聚假设引发了对股权（）４Ｍ１］激励制度的治理效应研宄ｅｈｒａｎ１９９５在研宄中发现，股权激励能够有效地。（）敦促管理层提高管理水平以获得期许的薪酬待遇，也就是说当管理层获得的股权，，激励强度越大，其能给公司做足够多的贡献并在管理中发挥强有力的作用从而有效提高企业经营绩效９９７［５］。在后续研宄中Ｈａｌｌ等（１）对上市公司中前五百强企业进行了分析研宄，根据研宂发现股权、期权与公司高管的薪酬有着直接的关，就会站在企业财富增加的角度上系，管理人员拥有的公司股权以及期权越多，。Ｌ努力帮助企业获得的收益越多，管理人员对企业的价值也就越大ａｒｃｋｅｒｅｔ６２００２［］通过研究表明，ａｌ．（，上市公司的价值衡量指标如总资产报酬率、净资产）。报酬率等都会在股权激励之后有着明显的上升接下来的研宄中，学者Ｒｏ］２００９，能ｌｌｆ发现，股权激励能够实现公司内部资源的优化配置够有效提高（８Ｍ［］ｉｃｈａ２０１１公司的管理运营能力，ｌ在研宄中发现，股权激励的程度不同对管（）一，理层的影响也有很大区别，般情况下股权激励程度越高管理者对公司的管理运营投入力度越大，公司的整体运营成本和费用也会有效降低，企业所获得的经９１１济效益也就越高。ＭａｓｌｉＡｄｉ等（２０１４）别开生面地从投资信息资源角度对股权激励产生的影响进行了系统地研究，他们通过研宄发现，企业对管理者股权激励强度越大越会促使其对信息技术加大投入力度，因此促使企业长期可持续的发展。我国的股权激励制度是从２００５年正式开始推行，在此基础上我国的股权激１＜）２０［］励研宄也开始进入成熟阶段。吕长江等１１在研宄中发现，通过股权激励措（）施能够有效缓和股东与管理层之间的矛盾，通过使管理层减少公司非效率投资的方法可能会实现降低代理成本的目的。徐倩（２０１４）通过研究发现股权激励能够１２［］有效环节公司投资不足问题，从而提质增效。赵华伟２０１６研究发现在样本数（）据中采用股权激励方式的企业有着更好的经营效益，并且激励方式的不同导致其一，在三种主要的股权激励模式中对经营业绩的影响也不，当属股票期权与业绩一更显著正相关。当然，也有学者认为股权激励实施效果依赖定的客观环境，如５ —股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据［１３］杨英（２０１２）认为，目前我国股权激励制度还不完善，资本市场还不成熟，管理层持股比例与公司获利能力指标每股收益显著负相关。（２）非线性相关性１４［］在国外股权激励的研究中，美国经济学者Ｍｏｒｃｋ１９８８以托宾Ｑ值为基础（）对其进行研宄，在研宄中还以利益汇聚为假设开展研宄，通过研宄发现股权激励与公司价值存在非线性关系，当管理者拥有的股权比例低于５％时，公司成长性指标托宾Ｑ值随着管理层持股比例增加而增加之间的关系呈现出正相关的关系，当管理者所持有的股份比例在５％到２５％之间时，持股比例与企业的经营效益是负相关的关系一。这个理论在以后的研宄中也进步得到了证实。１５［］在国内股权激励相关研宄中，李小荣等２０１４从风险承担角度出发探宄了（）一股权激励与代理成本之间的关系，其研宄发现，股权激励与代理成本之间在定一范围内呈现正相关，超出定范围后呈现负相关，也就是说当管理人员的股权比一一例在定范围内时能够有效降低代理成本，降低企业运营费用，当超出定范围１６［］时，不２０１５，代理成本就会增加利于企业的运营管理。韩永春等研宄发现公（）一司股权集中度的高低在定程度上会影响股权激励的效果，当股权集中度比较低时，高管和所有者之间不易产生冲突，如果此时增加股权激励水平会帮助减少代理费用但是当股权集中度较高时，股权激励的强度越大，代理成本就会越大，；因为此时高管和所有者易产生矛盾。（３）不具有相关性１７Ｔ２０１１ｅｎｇ（１４针对中国创业板上市公司的股权激励状况进行了分析研宄，）８［ｌ１发现股权激励强度、股票期权与企业绩效没有直接关联性。何凡Ｐ〇１０）以股权激励原办法的实施为着眼点一次公布股权激励计划的沪深两市Ａ股上，选取第市公司为样本进行实证研宄，结果发现股权激励水平与上市公司业绩的相关性不９１２０［］显著。徐义群等学者（１３）认为，由于我国的证券市场不甚完善，没有健全的２［（）］相关法律制度作为支撑，股权激励还无法发挥有效作用。李彦霖等（２０１４选）２００８至２０１１年四年期间Ａ股上市公司为样本，研宄的主要方向是国际化下企业股权激励对企业发展的影响，他们通过研宄发现，在国际化发展大背景下，股权激励措施对企业的管理层并没有很重大的影响。２、股权激励引发的管理层行为研究当前股权激励制度在公司治理中的使用的频率越来越高，说明从长远来看，６ 第一章绪论肯定了股权激励对上市公司有着积极的作用。在此之余，学者们也开始着重考察２１［］股权激励对公司的其他行为或高管行为的影响。ＢａｒｔｏｌｏｍＳＤｅ／等２００５基于（）行为理论得出股票期权及其他基于股权的高管薪酬计划助长了对代理人的不正２２ｕ２０［］当激励，代理人通过自利行为从而有损企业价值。ＳＵｎＬｉ１７研宄表明，并（）不是所有的股权激励模式都具有相同的协同效应，与限制性股票相较而言，由于管理者的短期机会主义行为，股票期权的协同效应可能会被抵消。目前大多数关于股权激励消极影响的研宄表明，股权激励的应用也有可能会引起管理层的自利行为。本文对股权激励引发管理层自利行为的概述，主要从股权激励方案公布时点。、盈余管理行为以及操纵信息披露三个角度进行阐述（１）股权激励方案公布时点２３ｍ［］９９２Ｙｅｒａｃｋ（１９９７）为研宂授予ＣＥＯ股票期权对公司业绩的影响，选取１年及以后连续三年间授予ＣＥＯ的股票期权的六百多个公司的财务数据进行了分一析，发现其中有半以上公司，在宣布利多消息后，股票价格会暴涨，不过这种暴涨与公司业绩无关，却受到公司管理层对被授予期权时间的选择的影响，表明高层管理者可以站在自己利益的角度选择期权授予时间。在国内相关研宄中，杨２４慧辉等２００９［］上市公司在股价趋势下行时公告股权激研宄发现，管理层更乐意（）（。励计划，因为这有助于被激励对象大部分为管理层）更易达到激励条件在实践应用中，管理层往往采用各种方式推迟公布股权激励方案，以期赢得抑制公司２５２０｜］股价的时间。王烨等（１５研宄结果表明，公司高管为了降低行权价格，有意）在股价最低点推出股权激励计划草案。且在草案推出之前对外公布企业的坏消息，因而，再进行负向盈余管理，以达到操纵股价的作用从中谋取巨额利润。（２）盈余管理行为６［２］１在国外股权激励研宄中，美国学者Ｆａｍａ９８３提出股权激励具有壕沟效（），应，该效应指出受个人利益驱使，管理层被授予的股权比例越高越倾向于侵占２７Ｂ［］研宄发现外部投资者利益，这种行为无疑会增加代理成本。ｅｎｅｉｓｈ等ｐ〇０２），企业股票如果被管理层较少持有一，那么该企业在被减持前年其应计利润的增加己凸显动力不足，而他们增加持有的公司应计利润增长速度较快，这说明高管们８Ｘ］为自身利益最大化采取盈余管理行为。ｕ（２０１４ｆ以实施股权激励的中小板公司，，作为研究对象，利用盈余管理对公司绩效进行调整并进行了实证研究结果显示如果不存在盈余管理来适当的调整公司绩效，股权激励与公司绩效正相关。７ —股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据＾在国内研宄中，吴育辉（２０１０）从股权激励的草案出发，研宄了上市公司股权激励的影响，，并通过大量数据研宄发现在股权激励方案设计过程中，管理人一，员存在明显的利己行为，这就导致股权激励存在定限制，无法发挥应有的作用这种利己的行为会加重代理矛盾一，进步地降低企业的经营管理效率。苏冬蔚等３０２［］（〇１１）研宄发现股权激励与公司经营绩效之间显著正相关，当通过盈余管理来调整公司的经营业绩时，结果显示了股权激励与经营绩效之间的关系并不是十分３１［］的显著。肖淑芳等２０１３得出结论，管理层会在绩效考核基期进行向下的盈余（）３２２０［］管理，从而使当期业绩指标下降以便降低股权激励行权条件。许娟娟等（１６）“”，研宄结论与前文苏冬蔚等结论相似在剔除盈余管理噪音后，研宄股权激励对企业经营绩效的影响，发现对管理层实施股权激励以及激励水平并不能显著影一响公司绩效。上述研宄说明了采取股权激励措施对管理层有定激励作用，提高企业的整体效益，进而影响企业整体效益。；同时也会诱导管理层进行盈余管理（３）操纵信息披露方面一一些研宄中，股权激励从某种程度上脱离于预期在，成为高管寻租的种手３３［］，管理层为了既得利益１紐（２０１３段，对财务信息进行加工粉饰。〇１神耐研宄）结果表明，对管理者的股权激励会影响其对股票风险的偏好程度，并且其出于自３４Ｍ［］ｉｌｂｏｕｒｎ〇１５得出结论利行为会提供错报。在后续研宄中，等０），提高审计人员的整体素质能够有效规避上市公司信息披露漏洞，在此基础上增加对管理层的股权激励水平有利于企业的长远发展。２４［］通过研究发现管理层存在通过股权激励在国内研宄方面，杨慧辉等２００９（）３５［］来满足私利的行为和动机。冉茂盛等（２００９通过演化博弈理论研究出，管理层）在信息披露的过程中一，会综合估量信息披露以及股东监控的成本和收益情况。，般情况下，如果公司披露的信息价值大于信息操纵成本时管理者会更倾向于进行信息操纵，且其在信息披露方面就会过于依赖股东监控的概率大小；当股东监控收益高于股东监控成本时，股东进行监控的倾向就取决于信息操纵策略的概率２（）］２０［大小。后续的其他学者如王新等１４）的研究也证实了上述观点。（（二）股价同步性相关研宄综述公司股票价格的波动主要是由市场、行业和公司三个层面引起的，３８一Ｒ［］ｏ１ｌｌ９８８发现了股价的波动性中有很大部分不能被市场层面的因素所解（）一释，在切条件不变的状态下，股价就不能反映市场的变化，行业和市场越难解８ 第一章绪论释股票价格的变动，即公司的更多特质信息被反映到了股票价格中。基于此种情１一ｏ［］况，Ｍｒｃｋ＆Ｙｕ等２０００第次正式提出了股价同步性的概念，它主要是指个（）一一股和市场股价波动之间的致性，表现为在定时期内大多数股票同时涨落的情“”况，即同涨同跌现象。１、股价同步性的测度［３６尺〇］一丨１９８８随着学术界对于公司信息对股价影响的研宄的重视，丨（提出了）种新的测量方法，即股价同步性，很快为学术界所接受。Ｒｏｌｌ通过正交分解股票一价格波动，将其分为两部分，这两部分由不同的信息来解释，是由市场和行业一公开信息，二是由公司特质信息。并利用这理论建立扩展的市场指数模型，将个股收益率用线性关系来表示，而这个线性关系则由市场和行业指数收益率与公司特质信息产生的收益率构成。Ｒｏｌｌ通过对该模型做回归分析后证实了，可决系２数Ｒ值，可用来代表股价波动同步性。而这个波动的同步性指的是个股走势受Ｒ２市场和行业波动的影响。也就是说越低，说明个股股价随市场和同行业同步涨跌的趋势越小，而此时股票价格可能更多地受公司特质信息的影响。一３７［］进，Ｄｕｍｅｒ２００４Ｒｏ步地优化了ｌｌ所建立的指数模型，他提出，Ｒｏｌｌ在（）研宄中，原使用的市场和行业指数收益率都已包含了个股收益率，若是对这三种收益率进行回归，很可能出现伪回归现象，特别是在市值大、同行业公司少的公司，这种回归方法所引起的误差尤为明显ｅ。所以，Ｄｕｍｒ在对市场和行业指数收益率进行计算时，将个股的影响排除在外，使模型更加精确，估计水平也有所２提高。另外，Ｄｕｍｅｒ觉得，在实证研宄中，可决系数Ｒ在［０，１之间时，会影］２响到后续实证分析，Ｒ作对数处理所以必须对，这样估计值应用范围也将更广。３８２］Ｆｅ２００９［ｒｒｅｉｒａ（）在更新了数据后，增加频数检验法再次检验了Ｒ数值，最后的１［］一１＾〇？±＆￥１！等试验结果与人的结论完全致，也就是说，随着资本市场的逐步成熟，上市公司的股价同步性将会降低。２、股价同步性的影响因素（１）外部制度环境因素产权保护会使投资者为了搜集有关信息不断的投入成本，企业就会逐渐缺乏动力。从而使市场的信息传递效率降低，在证券市场环境还不完善、投资者缺乏。自我保护意识的情况下，股价呈现出高度的同步性通过研宄产权保护制度对股１［］价波动的影响，Ｍｏｒｃｋ等（２０００）提出，股价呈现出同步现象，这与市场和经济９ 一基于中国Ａ股上市公司经验证据股权激励、真实盈余管理与股价同步性。规模大小没有必然联系，而是与法律能否保护投资者的权益有关当法律无法保护投资者权益时，投资者进行股票交易决策不会依据私有信息来构建套利组合，而是会主要听信市场上的各类消息，使股价的波动和个股信息无关，这样市场上一３９［］大多数股票价格波动趋于致。同此结论相近，Ｗｕｒｇｅｒ２０００对世界上６５个（），国家的股票市场做了调研发现凡是中小投资者权益保护机制较完善的市场，能够实现资源的优化配置，且股价波动主要受到公司层面信息的影响。Ｅｕｎ等２０＾一１５探宄文化对股价同步性的间接影响，得出结论：个国家的文化会影响（）到信息的传递，以及企业的特质，从而对股价产生较大的间接影响，并且证券市场的开放程度越高股价同步性越低。４１［］经过大量数据研宄游家兴等２００７，并以动态的视角研宄发现经过不断完（）善制度建设降低股价波动的同步性。对于财务报告信息对股价同步性的影响，张４２［】龙平和史永２０１４以上市公司可扩展商业报告语言ＸＢＲＬ为主要研究对象，以（）（）证实企业特质信息的获取受信息搜寻成本的影响程度。研究发现：在财务信息披一露时，采用ＸＢＲＬ格式的财务报告对股价的同步性有定的抑制作用，并且当公司面临的业务越复杂、信息透明度越低时，此结论更显著。主要原因是应用ＸＢＲＬ财务报告格式实现了财务信息标准化，使得信息处理流程变得更加简单，节约成本并提高了性价比，股票价格更易表现出公司特质信息，使股价同步性减弱。（２）企业层面因素一是股权结构企业层面的影响因素主要概括为三点，二是信息透明度，三，是财务特征。一①股权结构。当企业出现股权集中度过高时，可能会出现两种现象，是大一，二。股东处心积虑地掏空公司是所有股东利益趋同从第种现象看，当大股东掌握了更多的股权，费尽心思要为自己谋利时，它可能只会对外界披露对自己有利的信息，这将使公司的信息环境透明度更低。这也使得外部投资者更难以获得公司的具体经营情况，，信息搜索成本上升个体层面的信息很难在股价中得到反３８］Ｆ２００９［映（ｅｒｒｅｉｒａ等，。所以，当大股东想要掏空公司时，股价可能更会和市）场保持同步。基于第二种现象，在利益协同的动机激励下，股权集中度较高时，一大小股东在利益上是致的，大股东对于公司个体层面的信息更愿意进行披露，这样会使投资者根据公司的经营状况进行交易，而公司的基本面也能从股价中反１０ 第一章绪论４３［］映出来，股价同步性也会变小Ｓｔｉｌｉｔｚ等，１９８０。与上述两种结论不同的是ｇ，（）４４Ｇｕ［］ｌ等２０１０在研究股权集中度对股价的影响时，以信息搜集成本的角度为突（）破口，以中国证券市场为研宄对象，发现股权集中度与股价同步性两者之间呈倒Ｕ型关系。他们认为，在新兴资本市场中，，由于对于投资者权益的保护较为薄弱所以完善公司治理制度可以提高资本市场信息的效率，也能增强其定价的有效性。②信息透明度一些资本市场刚刚兴起的国家中。在，信息的公开程度不高，“”资本市场噪音影响大，因而股票的价格呈现出同涨跌的趋势。随着资本市场逐渐发展完善，，信息变得越来越透明内部人员自利行为造成的影响逐渐减弱，。所以其股票价格的波动更能够反映公司的特征信息，股价的同步性也越来越低４５ｔｏｎ等２００９［］这个现象在后续的研宄中被加以证明。Ｈｕ（以相对完善的美国资本），研究发现市场为对象：企业信息的公开化程度越来越高时，股价反映的公司专一有信息比较多，股价同步性就随之越来越低。然而在些证券市场刚刚兴起的国家，企业信息透明度较低，价格波动受到噪声的影响广泛，因此股价中公司特质４６［２０］的信息含量大幅度的减少（朱红军等，０７）。尽管如此，站在股价对非预期的４７ａｕ［］ｓｔａ２０１０市场信息影响角度，Ｄｇｐ等提出信息公开化可以减少股价同步性的（）一影响这种观点被彻底的改变。他们的看法是如果个公司的公开化程度比较大，利益相关者能够及时地了解对公司前途发展比较关键的消息，如果在不久的将来这些消息成真，，公布出来的非预期消息较少投资者根据较少的非预期信息作出一的反应比较迟钝，股票价格中的信息含量偏低致。，因此市场股价波动更趋于③财务特征。企业的财务特征可以反映企业的经营能力，通过分析财务指标以预测其未来可能面临的风险，这将直接影响到投资者对企业经营状况的观察和４５［１。ｏｎ，预测，因此股价的同步性也会受到影响Ｈｕｔ等２００９研究发现由于企业（）的盈利水平直接影响外部投资者进行投资决策，而不正常的盈利水平与市场的平一一ａｍ均预期值有定的差距，进步地就会对股价同步性产生影响。Ｃｐｂｅｌ丨等２０１１宄发现，企业未来经营和发展面临的不确定性在公司负债水平越高时（，研体现得越明显，股价的不正常波动的比例会更大，这样就导致了股价同步性较低。（３）利益相关者因素目前主要通过研宄机构投资者、分析师以及审计师的行为对股价波动同步性的影响来判断利益相关者与股价同步性的关系。１１ —股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据证券市场的主要投资主体是机构投资者一，其股票投资行为般会对证券市场产生较大影响。机构的投资者兼顾专业的收集信息能力并且有效的发挥监督功［４９］。２００８能，因此可以影响股价的同步性侯宇等（认为，相对个人投资者来说），机构投资者拥有专业的团队与投资分析机制，更加精通于信息的收集与分析并且提炼出的公司特质信息来进行买卖盈利，所以机构投资者拥有的股票数量能够决一些特质信息，定股价中能够反映公司的，因而降低了股价同步性。另外机构投资者的监督效应能够降低管理层谋取私利引发的风险，然而，机构投资者的监督（）［５］能力与他们投资的期限及其拥有的股份数额有极大的关联。Ａｎ和Ｚｈａｎｇ２０１３（）经过大量研宄数据发现长期性机构投资者可以更好的发挥监督作用，而短期性机一构投资者由于持股比例般较少，几乎不会对企业产生监督效应，因此短期性机构投资者的股价同步性更高。从现阶段大多数学者的研宄来看，还未能对证券分析师对股价同步性的具体影响做出统一的结论，主要分歧是证券分析师分析的是市场和行业的信息，还是４６］一［公司层面的信息。朱红军等（２００７认为，分析师可以对公司的特质信息做些）一有意义的研宄，他们搜集的些信息可以促使股价信息含量不断提高，从而在很大程度上降低股价的同步性，提高市场运行效率。近年来学者逐渐从分析师异质５１［］性的视角展开了研宄。Ｘｕ等２０１３从是否为明星分析师视角研宄发现（），明星分析师会降低股价同步性，因为明星分析师可以搜集到更多有价值的公司层面的５２２０［］信息。伊志宏等１５站在分析师性别的角度，（）他们研究出女性的分析师把焦点放在如何降低股价的同步性，工，该类分析师的性格谨慎作态度勤肯等这些特５３１］。Ｊａｎ２０１６质会帮助分析师在研宄中发现公司特质信息ｉｇ等（从分析师关联关）系视角分析，发现基金分仓决策可以促使关联分析师提高研宄报告质量，关联分析师通过搜集公司特质信息提高研报质量，因而提高股价信息含量，降低股价同步性。审计师提供的审计报告可以有效缓解公司内部和外部利益相关者之间的信４６息不对称现象［］通过研究发现审计师对股价同步性会产生影响。Ｇｕｌ等２０１０，（）发现经过国际四大会计师事务的审计师审计的公司，有着很低的股价同步性，这就说明了专业知识技能水平高的审计能够确保公司层面信息的质量，从而降低股５４［］价同步性。Ｓｕ等２０１５通过实证研宄发现审计师任期期限的长短会对股价波动（）同步性产生影响，发现专业知识技能水平高的审计师如果具有较长的任期会降低１２ 第一章绪论股价同步性一。这结论表明投资者认为公司传达信息的质量会随着具有专业知识技能水平高的审计师任期的延长而增加，投资者搜集有质量的信息成本降低，因而更倾向捕捉更多的信息，股票价格所反映的信息质量也会越高。（三）文献述评一基于前部分的文献综述，在讨论股权激励的实施对上市公司的影响效果时大多数学者采用实证分析的方法。对于股权激励对公司治理是否存在积极的影一一响，意见。研宄结论出现两部分的分歧的原因很多学者都没有形成统：第部一分可能是因为所处的经济环境不同造成的研宄主体不致，而且不同地域的上市公司各项特征可能存在很大差异；此外，上市公司所在的行业及其上市地点的差异都对上市公司综合表现出来的外在特征产生较大影响，从而使研究的结果产生二极大的不同，选，样本公司阶段性变化特；第方面取的时间范围不同征可能产生差异，其所处的宏观经济环境与监管环境等客观条件也会发生变化。同时各国出台的股权激励管理办法也逐步更新，公司采用的股权激励草案也不断进行新的。尝试，因此导致学者们实证研究的结论产生差异对于股权激励可能引发的管理层利己行为，学者们发现被授予股权激励的管理层为了自身既得利益主要采取选择股权激励计划公告时间。、盈余管理以及操纵信息披露等行为目前已有关于股价同步性的研宄主要集中在三个方面：现状研宄、测度方法以及影响因素，其中影响因素研宄最为全面。本文对影响因素从三个方面进行概括：外部宏观环境、公司层面以及利益相关者。对于这三个方面对股价同步性的一、影响，学者们在某种程度上达成了致：有利的外部客观环境完善的公司治理结构以及监督有力的利益相关者，因，这三者会使股价充分反映公司层特质信息而能够降低股价同步性。上市公司股权激励管理办法１６８１３我国证券市场起步较晚，《》于２０年月日才正式实行。在已有文献中可以看出，我国公布股权激励计划的上市公司相对一较少，股权激励模式也相对单。因此学者对我国上市公司股权激励研宄时缺乏足够的样本可选择性。己有国内外文献中，学者关注点较多在股权激励（是否实施、激励模式、激励强度等）、盈余管理（真实和应计）及股价同步性两两关系，对于研宄盈余管理方式对股权激励与股价同步性关系作用激励的文献甚少，尤其是真实盈余管理行为。本文将探寻真实盈余管理对于股权激励与股价同步性的关系是否存在中介效应，试图为我国股权激励对股价同步性的影响机制提供新的依１３ 一基于中国Ａ股上市公司经验证据股权激励、真实盈余管理与股价同步性据。三、研究思路与方法―（）研宄思路本文通过梳理国内外文献对股权激励、股价同步性理论进行阐述，主要是国内外学者对二者的经济后果研宄与影响因素研宄。然后基于委托代理、信息不对称、有效市场理论，在前文文献梳理的基础上提出本文的研宄假设，厘清股权激励００７－２０１６、真实盈余管理以及股价同步性三者的关系；选取中国Ａ股上市公司２十年期间的财务数据，运用ｓｔａｔａ１４．０等统计软件进行数据处理，通过中介效应模型检验真实盈余管理对股权激励与股价同步性是否具有中介效应。最后得出研宄结论，对当前股权激励制度的完善等提出建议，并针对研究不足之处提出未来－３展望。研宄框架如图１。引言－，＇文献综述与理论基础丨Ｉ｜ｉｉ！Ｉ股权激励相关研宄综股价同步性相关研究综述理论基础Ｉｉ＂？■Ｉ＇Ｉ股权激励与股价同步性关系实证研宄：；▼＊ｘ；＾股权激励与真实股权激励与股价真实盈余管理与；｜ｉ盈余管理同步性股价同步性ｉ＊＼＊、，……―………－…－…一订：真实盈余管理的中介效应—＝＝—研宄结论、建议及展望－图１３研宄麟１４ 第一章绪论（二）研宄方法１、规范研宄本文首先分别对股权激励相关文献以及股价同步性相关文献进行综述，通过整理与综述分析国内相关研宄的不足，进而创造性地提出本文的研宄视角。在提出假设的过程中，对股权激励、真实盈余管理以及股价同步性的关系进行梳理，试图从真实盈余管理角度理解股权激励与股价同步性的影响机制，为后文的实证一研宄奠定了定的理论基础。２、实证研宄本文在变量选取的时候多次运用分组回归分析，如股价同步性以及真实盈余管理变量的计算，通过相关性分析分析主。然后运用描述性统计对变量进行描述要变量间的相关性分析，最后通过多元回归分析法分析股权激励引发的真实盈余管理对股价同步性的影响程度。四、研宄创新与特色本文研宄中有如下两个创新点：“”１、研宄视角独特。本文从整个资本市场股价同涨同跌角度而非公司层角度研究股权激励计划的影响，这与现下从公司层面研宄股权激励的影响相比有创新之处。２、研究内容创新。现有研宄多在绩效、公司治理领域，很少涉及个股乃至市场股价同步性的研究，也较难深入地从股权激励的强度和模式的角度研究对股价同步性的影响。本文另辟蹊径从真实盈余管理视角研宄股权激励对股价同步性。的影响，较为全面地考察了股权激励对股价同步性的影响１５ 一一股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据第二章相关概念与理论基础一、基本概念界定一（）股权激励一股权激励是为了有效缓解所有权和管理者之间的利益矛盾的种激励方式，一通过股权激励来实现委托与代理的利益体化，从而推动企业的长期发展，这种模式在上市公司中己经逐渐得到推广，也被上市公司认为是企业体制改革的主要方向。股权激励的目的是将上市公司的部分股权以激励的形式赠送给公司管理人员或者对公司有重要贡献的人员，从而激励管理人员，发挥管理人员的最大价值，提高企业运营能力。股权激励的方式有很多种，比如管理层持股、限制性股票（Ｒ）、股票期权（０）以及股票增值权（Ａ）等多种形式的股权组合。（二）真实盈余管理盈余管理是企业管理当局为了误导其他会计信息使用者对企业经营业绩的“”理解或影响那些基于会计数据的契约的结果，在编报财务报告和构造交易事项以改变财务报告时作出判断和会计选择的过程。真实盈余管理的定义是操控实际的经营活动，因此在信息不对称的环境下该方式很难被识别。扰乱了资本市场的正常秩序的诱因是企业的真实经营业绩无法接轨报表提供的会计信息，即来源于真实盈余管理。由于真实盈余管理具有其自身的隐蔽性和灵活性以及不容易被识别，企业开始更加倾向于真实盈余管理。（三）股价同步性公司股票价格的波动主要是由市场，、行业和公司三个层面引起的实际股票价格的波动性中有很大一部分不能被市场层面的因素所解释一，在切条件不变的状态下，，即，股价就不能反映市场的变化行业和市场越难解释股票价格的变动公司的更多特质信息被反映到了股票价格中。基于此种情况，Ｍｏｒｃｋ＆Ｙｕ等１一２０００［］第次正式提出了股价同步性的概念，它主要是指个股和市场股价波动（）之间的一一“”致性，表现为在定时期内大多数股票同时涨落的情况，即同涨同跌现象。通过正交分解股票价格波动，将其分为两部分，这两部分由不同的信息来一二一理论建立解释，是由市场和行业公开信息，是由公司特质信息。并利用这１６ 一？股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据扩展的市场指数模型，将个股收益率用线性关系来表示，而这个线性关系则由市场和行业指数收益率与公司特质信息产生的收益率构成。二、相关理论基础一（）委托代理理论委托代理理论主要研宄的是委托代理关系问题，具体是指现代企业制度中所有权和经营权相分离的现象。企业被称作股东所持有，而股东并不是公司日常经一，营的直接管理者，而是其授予经营者定的权利管理企业的日常经营活动。然而一两者利益不完全同。这就造成了经营者在企业中不是以股东的利益为根本目“标，甚至为了给自己创造更大的利益，却使股东的利益受到了损害，产生了委”＠。托代理问题学者们对这个问题进行研究后，认为可以通过以下方法缓解委一一托代理矛盾：第，经营者需要以企业的利益作为第目标让企业能够长久地发，展下去，同时必须以股东的利益为经营的根本目的并且还要对监督经营者额外一一的支付般采用代理人既定的方式进行经营，些监督的费用。第二，股东，比如假使经营者在经营公司的时候损害了股东的利益就必须对股东做一些必须的赔偿，这种方式是根据委托代理之间的雇佣关系，也就是所说的代理成本理论。代一理成本在些方面虽然限制了企业的发展，不同国家的上市和监管机构想方设法解决这种企业发展的障碍一，以使经营者和股东形成种协同关系。一种创新型的激励员工工作的方法股权激励制度从根本上来说，主要通过授一一予定数量的公司股票，促使经营者的效用函数与股东致，促进公司的正向发一展。这种方法把经营者的利益和股东的利益紧紧地靠拢在起，经营者在为自己努力的同时，也等价于在为企业股东努力。（二）信息不对称理论ＧｅｏｒｇｅＡｋｅｒｌｏｆ最早提出信息不对称理论，信息不对称指参与双方所掌握的一一信息含量不致，在信息不对称的情况下，购买者般不会购买高质量高价格的产品，这，而会去选择购买低质量低价格的产品样就会导致低价值的商品占据更，，这样可能导大的市场但是只要购买者发现商品质量低劣，就会放弃再次购买致市场萎缩。因此信息不对称会引起逆向选择和道德风险。？“９７６ＪｅｎｓｅｎＭｅｃｋｌｉｎｈｅｏｒｙｏｆｔｈｅｆｉｒｍ：Ｍａｎａｇｅｒｉａｌｂｅｈａｖｉｏｒａｇｅｎｃｙｃｏｓｔｓａｎｄ１年，和ｇ在Ｔ，”ｏｗｎｅｒｓｈ＊ｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅ文献中提到解决信息不对称问题的两种方式１７ 第二章文献综述一而且，信息不对称是委托代理成本出现的原因之。在日常的市场经济交易中，而所有者在经营活动中并没有发挥主要，经营者负责管理公司的各项事项一，作用只是发挥定的监督效应，因此经营者要比股东掌握更多的日常经营消息，可能就会为了个人利益而损害股东的利益，从而产生了代理成本。如果站在资本市场的角度来看，企业的内部与外部同样存在着信息不对称，企业内部管理者肯定对企业的信息十分了解，而外部人员很难了解到企业的内部信息，当投资者掌，，进而影响股价信息含量握信息不足时就会做出错误的投资决策，同时也会影响市场资源的有效配置。在信息不对称比较严重的市场中，资源就不能得到优化配置。而通过改善企一业治理制度与外审制度，就可以在定程度上降低信息不对称情形，从而减少交，。易成本优化资本市场的资源配置反之，信息不对称现象得到有效抑制的上市公司中，因而，信息的透明度就比较高股票价格能充分反映公司特质信息。（三）有效市场理论ｍａ？一在１９７０年Ｆａ提出的有效市场假说中对有效市场的概括：如果个完全证券市场中的价格反映了所有可获得资讯信息，那就是有效市场。在现代理论中，。３该假说具有重要地位市场被有效市场理论分成了个等级，即强式有效、半强式有效、弱式有效。做个假设，倘若证券市场弱式有效，那么证券价格反映的是，，历史信息然而，全部的投资者们如果想要获取收益仅仅利用所谓的历史信息一旦证券市场是半强式有效一不可以得到超额的收入，，就会出现另；当然种状一况，，：证券价格让历史信息以及公开信息得到透明化的公开凭借这点投资者获得超额利润绝无可能；再者，如果证券市场强式有效，那么证券价格就不止反，还反映了内部信息映历史信息和公开信息，也就是说投资者无论怎样也不能获得超额利润。仔细深入分析，，假设股票市场强式有效股票价格理论上应该反映一切信息，与此同时，毫无悬念的是：在完全透明公司的信息环境下，显而易见，股价的走势可以完全反映公司的实时经营状况，即股票价格会充分反映公司层面的特质信息，此时此刻，公司股价信息的含量是最高的。如果股票市场半强式有一效，，那么股票价格就含有所有的公开信息同时股票价格也含有部分公司层面，此时股的信息，所以此时股价信息含量相对中规中矩；若股票市场为弱式有效？一７０１９年Ｆａｍａ深化并提出的，衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：是价格是否能自由地根据有关信息而变动一：二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同时间内得到等量等质的信息。１８ 一￣股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据一些历史信息价信息含量比较少，股价信息含量水平在股票市场无效，只反映了时为最低，这个时候的股票的价格不包含公司层面的信息。所以，只要想出办法将原有股票市场形势转向成强式有效，就使得证券价格的信息含量达到最大，股票市场资源配置效率因此逐步提升。这个方法就是：上市公司准确。、及时地公开在真实环境中以及运营的过程中的所有信息１９ 一基于中国Ａ股上市公司经验证据股权激励、真实盈余管理与股价同步性第三章理论分析与研究假设一、股权激励与盈余管理“”根据委托代理理论，要缓和管理层与企业所有者之间的代理矛盾，股权一激励能发挥定作用。尽管依据发达国家的实践经验得知股权激励的确可以有效减少代理成本并且提升企业价值，但在学术界的研宄结论对股权激励的积极效应一一一不能形成致定论。些学者认为股权激励的确是能够促使管理层与股东致为实现公司的经营目标而努力，然而很难确保管理层面对眼前既得利益不被诱惑，盈余管理、，、操纵信息披露会计造假等行为会在激励条件下接踵而至并且随着行权日期的日益接近，管理层损害投资者利益行为的动机日益明显。由此可以得，这出这样的结论：股权激励强度越高与盈余管理程度越高在前面的论述中也有２７［］ｅｎｅｉｓｈ２００２据可循。Ｂ等（研宄发现在公司内部人出售其股权的时候，公司管）理层的盈余管理导致了公司应计利润值的可靠性程度下降。在对比公告股权激励５５２０［］计划后是否实施股权激励的上市公司后，李振华等（１２）研宄发现，经理人在股权激励授予日到来前，为降低股权激励的取得成本会实施向下的真实活动盈余一３１２０［］管理，公告并最终实施股权激励的公司这现象尤为突出。在肖淑芳等（１３），的研究中，管理层实施向下的真实活动盈余管理对基期的公司盈余进行打压以降低行权难度，并且公司真实盈余管理程度随股权激励强度的增加而增加。随着股权激励制度的发展，学术界对于股权激励模式的研究也逐渐深入。上市公司股权激励计划主要是选择股票期权、股票增值权及限制性股票等模式及其组合等形式进行激励，经研宄得出它们也对盈余管理可能产生不同的影响。比如５６胡国强等２００９［］经过实证研宄发现股权激励方式会诱发管理层进行盈余管理（），的动机。不同激励方式对盈余管理的影响不同，较业绩期权模式而言采用股票３（）２０［］期权方式会促使管理者对短期盈余进行管理。林大庞等（１１（以及后来管建）５７强等［］ＣＥＯ，持有的股权人）发现在最开始盈余管理对公司业绩进行修改之前、期权份额总额占其总薪酬的比例越高，经行业均值调整的公司总资产报酬率越５８１１。２０２０１０—１Ａ高１６基于２０３年；修正后正相关关系变得不显著许丹（）我国沪深股上市公司数据，从应计盈余管理和真实盈余管理的角度，实证检验了高管股权２０ 第三章研宄设计薪酬激励与两种盈余管理的关系。结果表明高管股权激励与两种盈余管理正相关。１基于上述研究：，本文提出假设Ｈｌａ：假定其他条件不变，上市公司对管理层股权激励（包括是否实施股权激励以及激励强度）会促使其进行真实盈余管理，即股权激励与真实盈余管理显著正相关。Ｈｌｂ：其他条件假设不变的情况下，不同的激励模式对真实盈余管理的影响，。程度不同采用限制性股票激励模式，更能诱发真实盈余管理活动二、真实盈余管理与股价同步性二一公司财务不能完全确保金融市场中股价变化的精准预测的原因有：方面，股价波动会受到宏观市场层面的公共信息的影响；第二方面，也是最主要的一一原因公司特质信息的存在。公司的特质信息是主要通过两种方式反映到股价一中的，：第，市场公开披露即市场公开披露将信息反映到股价之中。由于公司。内部和外部存在信息不对称问题，致使外部投资者无法获得充足的信息所以公司层面的信息并没有完全蕴含在股票价格之中，这样就会使得股价波动同步性偏高。第二，知情套利者将私人信息反映到股价之中。但是挖掘私有信息也需要付出一定的成本，风险与收益成正比，如果某投资项目的超额收益比搜集信息花费的成本和所承受的风险要小，那么市场上投资者进行这项活动的可能性几乎为０，这时私有信息无法被纳入到股票定价当中，因而股价同步性相应提高。真实盈余管理在信息不对称的环境下该方式很难被识别，正如它的定义就是操控实际的经营活动。扰乱了资本市场的正常秩序的诱因是企业的真实经营业绩无法接轨报表提供的会计信息，即来源于真实盈余管理。即使部分投资者可以获得内部消息以减少信息不对称的情况，但对投资者而言公司未来经营发展情况的未知性并不会变一。真实性盈余管理不仅仅是单短暂地影响股价的盈余管理行５９２０［］１４为，也能有效地将公司价值降低甚至包括未来经营业绩（王福胜，）。胡华６＜）［］夏等（２０１７）在对不同方式盈余管理对股价同步性的影响研宄后，不难发现真实盈余管理扭曲了公司实际经营状况，对公司未来经营存在负面影响，其中表现之一是会使股价同步性上升。，本文认为，上市公司如果通过操控真实经营活动来进行盈余管理投资者难２１ 一股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据以发掘私人信息以获得超额利益，挖掘私人信息也会导致高昂的边际成本。从以上所述得出，通过承担代理成本获取的有价值的私有信息并不包括所有未披露的内部消息。也就是说，假若公司真实盈余管理程度较高，则会导致向市场所披露的公司特质信息减少。因此我们就能够对其进行相应地假设：Ｈ２：其他条件不变，真实盈余管理程度与股价同步性呈正相关关系，两者呈现正相关关系。三、股权撖励与股价同步性一股权激励对股价同步性会产生何种影响，在学术界没有形成致定论。很多学者认为在采取股权激励措施后，，出于管理层的自身利益考量该激励措施也许会是采取盈余管理等影响公司信息环境透明度的干预手段的诱导因素，从而导致６１１］。邓迎怡２０１４股价信息含量降低（）研宄中国上市公司股权激励的实施效果发现，实施股权激励会降低股价信息含量，即提高股价同步性。前文已述有国内外文献表明，实施股权激励计划会比较容易引发管理层的盈余管理、操纵信息披露等管理层自利行为。实施股权激励计划将管理层的个人利益直接联系了公司的股一票价格表现，这就管理层为了实现个人利益最大化，用最短的时间，通过些手段如：盈余管理、干预公司信息来披露干预公司股票价格表现的动机。在这样的。情况下，上市公司的股价信息含量大大降低而上市公司的股价信息含量大大降低的原因就是管理层为了干预股票价格而实施的干预措施，该干预措施使股价变动趋势不再反映公司实际经营层面的真实信息，个股股价波动随行业与市场波动现象明显。３所以，综上研宄所述，本文提出研宄假设：Ｈ３：股权激励会提高上市公司的股价同步性。四、股权激励、真实盈余管理与股价同步性根据前文相关文献研究得知，股权激励制度是利弊共存的，既可以使管理者与股东利益趋同提升企业价值，也可能引起管理层自利行为损害企业价值。管理层自利行为在损害企业价值的同时也会影响到公司股票价格的波动。以ＭＲｏｌｌ（１９８８）对股价信息含量的测定方法为理论依据，从股价信息含量可以侧面看出：股票价格波动与公司实际经营情况的能力息息相关，这就即将可能对投资２２ 第三章研宂设计一者的决策造成不同程度上的或者积极或者消极的影响，还会进步严。除此以外重地波及股票市场中资本分配以及流向问题，即股票市场资源分配的效率也会被股价信息含量的高低所影响。前文己述有学者表示实施股权激励计划会提高股价同步性。为研宄股权激励的影响效果及其对股价同步性的影响路径，在实施股权激励计划时，应深思如何找寻股权激励对股价同步性的影响媒介。很多学者认为盈余管理行为（尤其是真实盈余管理行为）可能会引起公司内部信息在管理层和股东之间的不透明现象，并且盈余管理行为在对管理层授予股６２］２［权激励时更为明显。陆瑶等（０１１）等学者都研宄了盈余管理对公司的股票价格变化趋势之间的关系，根据其研究，如果公司的盈余管理程度比较高，股票价格的变化将会更接近市场、行业指数走势。笔者在本文中将深入研宄股权激励引起。的真实盈余管理行为对股价同步性的影响根据以上的研究，笔者在本文中提出以下假设：Ｈ４：上市公司实施股权激励诱发的管理层真实盈余管理行为与公司股票的价格波动同步性之间存在显著的正相关关系，真实盈余管理能够部分代表股权激励对股价信息含量产生的负面影响。２３ 第四章实证检验与分析第四章实证检验与分析一、样本选取与数据来源一（）样本选取以真实盈余管理视角为基础，笔者在本文中对股权激励、上市公司股价同步—性的影响进行了研宄，选取２００７２０１６年沪深两市Ａ股上市公司作为研宄样本。）ＳＴ、ＰＴ本文对数据进行以下筛选：（１剔除类类以及金融类的上市公司（采用２０１２证监会行业分类标准）；（２）剔除交叉上市的公司，保留仅发行Ａ股的上市公司；（３）考虑到极端值数据对回归结果准确性的影响，剔除缺失样本，并对所有的连续变量进行１％的ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ处理得到了８４８７个年度观测值。（二）数据来源本文所需的数据主要有公司股权激励方案数据、财务指标以及公司治理数据等，其中股权激励的强度、模式以及财务指标等相关数据主要来自国泰安ＣＳＭＡＲ数据库，年平均换手率来自锐思数据库。二、变量选取与模型构建一（）变量选取１、股价同步性为了选取股价同步性的替代变量，，笔者对国内外的研宄结论进行了借鉴在４４］｜对研宄方法进行充分分析的基础上，运用国外学者Ｇｕｌ的研宄方法开展本研一宄。在本研宄中，上市公司股票收益主要包括两部分，其中部分涉及到市场、一行业信息的收益，另外部分是和公司特质信息相关的收益，主要分以下两步骤：一１）第步，建立市场收益模型（，运用分组线性回归的方式处理个股回报Ｒ２一率、市场及行业回报率，进而求得拟合优度，这拟合优度表示个股回报率受行业与市场整体回报率影响的部分。＝＋⑴ｒｒ＋ＥｉｔＫｚｌｔｉｔ，，，ｔ其中，ｒｉ周的股票回报率；ｒＳ市场第ｔ周的市场回报率，ｒｉｔ为公司第ｍｔｉｔ，，＞２０为行业Ｉ第ｔ周的回报率，历年各公司的行业分类参照了中国证券会１２年分２４ —股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据类标准。行业收益率的度量方法为：（２）。其中，Ｗ业Ｉ中股票，ｔＳ在行的权重用Ａ股流通市值来度量，ｊｊ２按照以上模型分组回归后的拟合优度Ｒ，对市场及行业整体收益率水平影２响个股收益率的程度进行评价，也就是说，拟合优度Ｒ越大，股票价格随行业、市场回报率波动同步性较高。２二－，０１之间第步以上求得的Ｒ的取值范围是，无法满足回归模型的数据２要求，所以，运用Ｄｕｍｅｖ、Ｍｏｒｃｋ的对数模型转换Ｒ为ＳＹＮＣＨ，也就是股价２同步性的替代变量。鉴于ＳＹＮＣＨ、Ｒ存在着比较明显的正相关性，因此，如果ＳＹＮＣＨ越大，股价同步性相应地也就越高。＝－ＳＹＮＣＨｌｎ（３）ｉ＾２、股权激励本文采用是否公告实施股权激励实施计划、激励强度以及激励模式来表示股权激励变量。本文中采用股权激励的哑变量ＩｎＣｅｎｔＹ对上市公司是否公告实施＿丨股权激励计划进行评价与度量，，进而对假设进行验证对于公告实施股权激励１，的样本公司，用来表示未公告激励计划的样本公司用〇表示。笔者在本文对６３２０［１１４股权激励强度的评价主要对胡国强（的研宄成果进行了借鉴，在上市公司）、中，管理层的股权激励水平往往用其得到的股权期权报酬占其总薪酬的比例来评价：，具体计算方法如下０．０１ＸＳｔｏｃｋＰｒｉｃＭａｎａｅｓｈａｒｅＯｔｉｏｎｓ＾（ｇ｜ｐ—｜Ｉｔ（４）０Ｍａｎａ＂Ｃ，０１ｘＳｔｏｃｋＰｒｉｅｓｈａｒｅＯｐｔｉｏｎｓ＾Ｍａｎｅａｓｈａ＿ｇｊａｇ＿（＾ｐｙ＾ｔ，Ｓｔ〇ＣｋＰｒＣｅｉｔ在上式中ｉ为公司年末的收盘价，公司ｉ的管理层ｉｔ的股票在＿，在ｔ年末持有的上市公司股权的数量用Ｍａｎａｇｅｓｈａｒｅｉ，ｔ表示，Ｏｐｔｉｏｎｓ＾为股权激励方案中管理层持有的股票期权和限制性股票，ＭａｎａｇｅＣａｓｈａｉｔ指的是公司ｉ＿ｐｙ，的管理层在，ｔ年所获得的现金报酬年薪、奖金等都是常见的现金报酬形式。在评价股权激励模式的时候，前文己统计我国上市公司大多采取限制性股票。ｏｄｅｌ为验证假设Ｈｌｂ１形式，本文用哑变量Ｍ来代表，代表限制性股票模式，２５ 第四章实证检验与分析０代表其他股权激励模式。３、真实盈余管理本文中采用多元回归模型对操控性生产成本、操控性经营现金流量以及操控６４６５［］１】性酌量费用进行了计算，主要是对Ｃｏｈｅｎ等２０１０、方红星和金玉娜２０Ｉ２（）（）的研宄进行了借鉴，最终计算真实性盈余管理总额。６一］。ｏｃｈ〇ｗｄｈＵｒ２００６第，经营现金流量模型根据Ｒｙｙｆ的研究，正常的经（营活动现金流量主要可以表现为当期销售收入或其线性函数，然后得到期望经营现金流量估计模型：＝＋＋ａ＋ａＥ（５）２，３＾ｉ，ｔｆ＾士ＡＡｉｔ－ｔｉ－ｉｔ－ｔｔｉ５ＣＦ〇，在以上模型中，公司ｉ第ｔ年经营活动现金流量用示ｉｉｔ表公司第ｔ，Ｓａｅｓ－１年的营业收入用ｌｕ表示，公司ｉ第ｔ年年末的总资产、公司ｉ第ｔ年的营业收入变动额分别用Ａ＾、ＡＳａｌｅＳｉ，ｔ来表示。公司ｉ第ｔ年的操控性经营现金流量ＤＣＦＣ即公司ｉ当年实际经营活动现金流量与预期经营现金流量之差。＾ｔ二。第，生产成本模型生产成本由销售产品成本、存货变动额构成，６６Ｒ［］〇ｙＣｈ〇ｗｄｈｕｒｙ２００６根据期望销售成本模型与期望存货模型概括了期望生产（）成本估计模型，销售成本与销售收入、存货变动额与当期及前期销售收入变动额一之间都存在定的线性关系。见模型（６）：ＡＳａｌｅｓＰＲＯＤｉｒ１？ＳａｌｅｓｉｔｆＡＳａｉｅｓ＜ｔＢｉｔ＾Ａ＾Ａｔｔ－ｉｌｔ－ｉｔｔ－ｉ气ｔ－ｉｉｔ－ｉ在上述模型中，公司ｉ第ｔ年的生产成本用ＰＲＯＤ示，也就是销售成本、ｉｔ表，存货变动的和。公司实际、期望生产成本的差就是公司的操控性生产成本ＤＰＲＯＤ〇ｉｔ，第三，酌量性费用模型。无论是销售费用，，还是管理费用都属于酌量性费用，鉴于其和上期销售收入呈线性关系因此，期望酌量性费用估计模型总结如下：ＤＩＳＥＸＰ１Ｓａｌｅｕ＿．＾ｔ，…■－＋ａ＋Ｅ７ａ（）ｉ＾２＾ｖＴ：ｖＴ其中，在上式中ｉ，公司第ｔ年的酌量性费用用ＤＩＳＥＸＰＵ表示，包括销售费用、管理费用。公司的操控性酌量费用ＤＤＩＳＥＸＰ公司实际与期望酌量费用ｉｔ用＞２６ 一股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据之差表示。。第四，真实活动盈余管理总额模型根据己有文献，公司ｉ第ｔ年真实盈余管理总额表示为公司ｉ当年操控性生产成本减去操控性经营现金流以及酌量费用，即模型（８）：＝ＤＰＲＯＤ－ＤＣＦ〇－ＤＤＤＲＥＭＩＳＥＸＰ（８）ｓｔ［ｔｕｉ＞ｔ＜（４、控制变量一（１）第大股东持股比例（Ｆｉｒｓｔ）：评价与衡量高管的控制权，高管的控制权和其持股比例呈现正比关系，如果持股比例比较大，其通过盈余管理获得股权激励的收益的可能性也就越大。６７〇〇４［］（２）股权性质（Ｓｏｅ）：林毅夫和李志赞０）在研宂的基础上指出，政一策性负担是国有企业面临的个普遍问题，和民营公司相比，其承担的社会责任也更大，正是由于非市场化干预的出现，国有企业内部的治理环境将会出现改变，有时候甚至对信息传递造成不良影响，进而造成股票价格信息含量的波动或者影４［７２００］９响。薄仙慧和吴联生（发现，上市公司的盈余管理将会受到控制权性质的）。，影响，民营公司盈余管理水平高于国有控股的上市公司基于上述研宄结论本１，０文设置虚拟变量ＳＯＥ，代表样本公司的实际控制人是国家指非国有控制。（３）董事会结构：为衡量董事会结构的独立性，本文用董事长是否兼任ＣＥＯ（ＢｏａｒｄＣＥＯ）和上市公司董事会中独立董事占比（ＩｎｄｅＤｉｒｅｃｔｏｒ）表示。其中，＿＿ＢｏａｒｄＣＥＯ在样本公司存在董事长兼任ＣＥＯ情况时取值为１，否则为０。＿（４）公司规模（Ｓｉｚｅ）：公司规模主要用样本公司各年年末总资产的自然对数来表示。如果公司具有比较大的规模，相应的组织结构也就比较复杂，管理层的操纵行为越难被发现，越有可能开展盈佘管理。（５）资产负债率（Ｌｅｖ）：在本文中，公司财务风险状况、债权人情况的评，价指标主要是资产负债率，如果资产负债率比较高公司在经营过程中需要面临比较大的财务风险和比较高的利息成本，管理层极有可能采用盈余管理的方式来避免债权人的外部监督。（６）净资产收益率（Ｒｏｅ）：根据己有的研究，净资产收益率随着盈余管理。，的改变而改变为了降低风险，公司运用盈余管理对收益进行平滑在很多上市２７Ｉ 第四章实证检验与分析公司的股权激励计划中，指标都是净资产收益率。（７）年平均换手率（Ｔｕｒｎｏｖｅｒ）：以股票年平均换手率作为衡量股票流动性的指标常见于研究股价波动的情况，用股票日换手率的年度均值表示。（８）账面市值比（ＭＢ）：公司未来的成长水平用账面市值比进行评价，在已有研宄股价波动的文献中，多用账面市值比表示公司成长性。（９）行业虚拟变量与时间虚拟变量：在对行业虚拟变量进行设置时，行业分类主要采用中国证监会２０１２年颁布的标准进行１４，共划分为个门类行业。３－表１行业编码及分类标准编码行业类别编码行业类别｜￣Ａ农、林、牧、渔业ｉｃ房地产业￣Ｂ采矿业Ｌ租赁和商业服务业￣￣Ｃ制造业Ｍ科学研究和技术服务业￣＇Ｄ电力、热力、燃气及水生产、供应业Ｎ水利、环境和公共设施管理业￣Ｉ建筑业〇居民服务、修理和其他服务业￣Ｆ批发及零售业Ｑ卫生和社会工作￣Ｇ交通运输、仓储和邮政业Ｒ文化、体育、娱乐业＂＂＂ｈ住宿、餐饮业ｓ￣Ｉ信息传输、软件和信息技术４－２关于变量的设定及其度量方式具体汇总如表所示：表４－２变董定义￣￣变量代码变量名称变量说明被解释变量２ＳＹＮＣＨ＝－ｌｎＲ／１Ｒ为⑴回归后的拟ＳＹＮＣＨ＾＾５ｉ（，）（ｉｉ）ｇ合优度￣解释变量￣￣ＩｎｃｅｎｔＹ１，否则为０＿是否公告实施计划若公告实施股权激励计划设为ｉｔａ＾ｔ股权激励强度见公式４Ｍ＾ｄｄ股权激励模式限制性股票为１，其他为０＊控性生产成本现金流和操控性ＤＲＥＭ真实盈余管理水平＾霊篇濃Ｊ２８ —基于中国Ａ股上市公司经验证据股权激励、真实盈余管理与股价同步性一一Ｆｆｅｔ第大股东持股比例第大股东持股比例｜股权性质国有性质为１，反之为０ＢｏａｒｄＣＥＯ董事长是否ＥＯ１，反之为０＿兼任Ｃ兼任为ＩｎｄｅＤｉｒｅｃｔｏｒ董事会中独立董事占比独董人数占董事人数比例＿ｓｉ＾公司规模总资产的自然对数资产负债率负债／总资产Ｔｕｒｎｏｖｅｒ年平均换手率股票日换手率的年度均值净资产收益率净利润／平均净资产ＭＢ账面市值比期末总资产的账面价值／市值￣￣Ｍ行业虚拟变量时间虚拟变量当年为１，否则为０（二）模型构建１、检验股权激励与真实盈余管理关系本文依据国内外相关文献以及本文的研宄思路，运用多元线性回归分析构建了以下模型以检验前文提出的研究假设：为了验证假设１，上市公司是否公告实施股权激励计划会诱发真实盈余管理行为，并且对股权激励强度与真实盈余管理的关系以及股权激励模式与真实盈余管理的管理进行分析．１），本文建立了以下模型（４：＝Ｙ－ＤＲＥＭ＋ｌｎｃｅｎ＾＋Ｉｎｃｅｎｔ＋Ｃｏｎｔｒｏｌ＋（４．１１）ｔＰ〇ＰｉＰ２Ｐｉｊｔｉｔ３ｊｔ＾＝３－ＤＲＥＭ＋Ｍｏｄｅｌ＋ｌｎｃｅｎｔｊ＋３Ｃｏｎｔｒｏｌ＋Ｅ（４．１２）ｉ（Ｐｉｊ＾（，ｔ〇ｊ＇ｔ＾３ｉ，ｔｉ（ｔＩｎＣｅｎｔＹ，当变量的系数估计值显著为正，说明公根据以上所建立的模型ｉｔ＿，告实施股权激励计划的确会诱发真实盈余管理行为；当ＩｉＫｅｎｔｕ系数显著为正时，说明真实盈余管理程度会随着股权激励强度增大而增大；根据Ｍｏｄｅ丨ｉｔ的系数估计值，如果系数显著为正，表明授予管理层限制性股票更会使其存在真实盈余管理行为。２、检验真实盈余管理与股价波动同步性关系在构建检验真实盈余管理与股价波动同步性关系的计量模型时，本文依据借２９ 第四章实证检验与分析６９２０［］１２（４２）２鉴谭跃、夏芳（的研宄框架和研宄结论，构建模型．来检验假设：）＝ＳＹＮＣＨ＋ＤＲＥＭ＋ｏｎｔｒｏ＋ｓ（４．２）Ｕｐｊ＾Ｐ＾＾ｉｘ２（要证明假设成立，即真实盈余管理与股价同步性正相关，模型４．２）的匕必须显著为正。３、检验股权激励与股价波动同步性关系＝ＳＹＮＣＨｉｔＰ〇＋Ｐ１Ｉｎｃｅｎｔ＿Ｙ＋Ｐ２Ｉｎｃｅｎｔ＋Ｐ３Ｃｏｎｔｒｏｌ＋ｅ（４．３）ｉ；ｔｉｔｉｔｉｔ只有模型（４．３）的１、ｐ２必须显著为正，假设３才能成立，４、检验股权激励、真实盈余管理行为与股价波动同步性的关系在对盈余管理的中介效应进行研宄的时候，笔者采用了中介变量模型。基于－－４模型（４．１１）、（４．１２）、（４．３），笔者建立了模型（．４）：＝＋－．＋＋ＳＹＮＣＨＩｃｅｎｔＹ＋ＩｎｃｅｒｉｔＭｏｄｅｌＤＲＥＭ＋Ｃｏｎｔｒｏｌ＋Ｕｐ〇ｐｊ．＾Ｐｊｗｕ＾，ｐ３Ｐ＾＾ｐ４，（４．４）根据中介效应机理．１）４．４，若模型（４卜的０２和模型（）的０４均没有表现出显著性，表明上市公司真实盈余并没有中介效应。上市公司股权激励所引起的真实盈余管理对上市公司股价波动的同步性所产生的影响不显著；相反，如模型４－（．１１）和模型（４，．４）中的０２和以均表现为显著且不为零则表明上市公司股权激励所导致的真实盈余管理对于股价波动同步性具有中介效应，且是完全中介效应，上市公司股权激励主要是通过真实盈余管理行为对股价同步性所产生影响－，真实盈余管理的中介效应表现为两个系数的乘积４１１）、的；同时如模型（．的ｐ２模型（４．３）的ｐ２以及模型（４．４）中的ｐ２、ｐ４全部显著，且不为零，就说明上市公司股权激励所引发的真实盈余管理的中介效应不完全，也就是说具有部分中介效应。除，上市公司股权激励对股价波动同步性的影响是通过多种因素所产生的真实盈余管理的影响之外，其他渠道所产生的影响可以通过模型（４．４）的５来（２４－１）４４表现。模型（．１的０与模型（．）的的乘积则代表了上市公司真实盈余２ｐ４－管理中介效应。如果本文所构建的模型（４．１１）和模型（４．４）中的０２和０４全部表现为显著为正，则表明假设４成立。三、实证结果及分析３０ —股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据一（）描述性统计１、股权激励描述性统计本节同时采用管理层持股比例与上文所述的股权激励强度（Ｉｎｃｅｎｔ）代表的含义是上市公司管理层股权激励水平。我国各行业上市公司在２００７年到２０１６－３所示年股权激励水平的具体情况如表４，其中，股权激励水平最高的是Ｉ行业（、）１４９８％信息传输软件和信息技术服务业，管理层持股比例为．，激励强度为０．３４４１；最低的是Ｄ（电力、热力、燃气及水生产、供应业），比例为０．０３７％，激励强度为０．０４１０，两者的差距十分明显，这就表明股权激励在我国不同行业上市公司中存在较为明显的差距。从行业角度来讲，信息产业（Ｉ）、建筑业（Ｅ）、科学研宄与技术服务业（Ｍ）等新型行业与传统行业，例如住宿餐饮（Ｈ）、农林牧渔业（Ａ）及电力（Ｄ）等行业相比，在股权激励水平方面存在较大的差距，前者的激励水平明显高于后者。在本文选取的样本中有６１７个公布了股权激励方案，其中Ａ）、（股票增值权０（股票期权）以及Ｒ限制性股票分别有９、２９９及３０９个，限制性股票所占的比例较大，这就表明目前我国上市公司在发展过程中普遍采用限制性股票模式。表４－３股权激励总体分布行业管理层持股比例股权激励强度００７８５０．２０４７．Ａ标准差０．１６６２０．２６９５０．０３５３０．１０５６Ｂ０１０７６０２３７９标准差．．００９９５０２２７０５１．．Ｃ０１８３３０３０５４标准差．．０．００３７０．０４１０Ｄ标准差０．０２９５０．０９７５０．１３０５０．２７１８Ｅ０４标准差．１７７０．３１５６０．０３７４０．１１９７Ｆ标准差０．１０１６０．２３８５￣Ｇ０．００８８０．０４９５３１ 第四章实证检验与分析０１１６７标准差．０６４８０．０．０１１８０．０７８１Ｈ标准差０．０３０２０．１２１８０．１４９８０３４４１ＳＳ．Ｉ标准差０．１８７６０．３１９１０．０２６３０．１０８８Ｋ标准差０．０７６００．２０２２０．０３４９０．１２８９Ｌ标准差０．１２２７０．２１１９０．１１９００．３０４０Ｍ０．１３４５０标准差．２７９３０．０３９００＾５．１５６３Ｎ标准差０．１３４２０．２５３３０．０１０５０１２６Ｍ．０Ｏ０．０２６１０３１０２标准差．￣Ｑ０．０５９３０．１１６５０．０３８００．１６６１Ｒ标准差０．０８０１０．２６７４（二）真实盈余管理的描述性－４的描述性结果根据表４，操控性经营现金流量ＤＣＦＯ的均值为０．０４８５，极２２５０－４生产成本ＤＰＲＯＤ的大值为４．０４２２，０．１１９．，极小值为标准差为；操控性－００８４９－，６６６０６５０４０２３２９．极大值为．，极小值为．９９，标准差是．均值为；操控性ＤＤＩＳＥＸＰ的均值为０－．０３０６，极大值是３４１４１，极小值为４．０６４７酌量性费用．，标－１４５５１６４。准差为０．后真实盈余管理的衡量指标ＤＲＥＭ的均值为０．以上数据；最表明样本上市公司在经营过程中的真实盈余管理呈负向，其最大值和最小值分别－７６１，２８３６，为．９９２８和．６８７，最大值和最小值之间的差距相对较大标准差为０．表明样本上市公司在发展中存在较为严重的真实盈余管理现象，同时从标准差及极差数值也能够得出该上市公司之间真实盈余管理程度存在较大的差异性。３２ —股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据表“真实通＾管理总体分布￣￣ｉｉｉｉ中位数极大值极小值ｉｉｔｌ＇￣－ＤＣＦＯ０．０４８５０．０３２８４．２２５０４．０４２２０．１６７１－－－ＤＰＲＯＤ０．５．９００４．．０８４９００６６４６．６６０６０２３２９０－．０３０６００３２４．４０６４７ＤＤＩＳＥＸＰ．３４１４１．０．１４５５－－ＤＲＥＭ０．１６４００．１３５２６．９９７８７．１６８７０．３８３６（三）股价同步性描述性统计２一４－５，Ｒ４６８１，这从表所示的结果中可以看出的平均值为０．水平明显高’９８４－于Ｐｉｏｔｒｏｓｋｉ等人在分析和研宄美国１２０００年证券市场发展状况时所得出的０１。平均值．９３因此可以得出结论：与新兴资本市场相比，成熟资本市场的股价同步性相对较低２这一指标来衡量上市公司股价同步性能够反映证券市，采用Ｒ一致性２场股价波动的。在具体的分析和研究中，通过对Ｒ作对数得到ＳＹＮＣＨ－０－１５２１６４４指标，该指标的平均值为．６０和最小值分别为．５．９２９９。，其最大值和由此可见２一，在对采用Ｒ作对数处理后的数据应用范围更广泛，这数据范围更。趋近于正态分布，因此对于后续数据处理和研究更为合理表４－５股价同步性变量总体分布ｉｌｍ．中位数标准差极大值２Ｒ０４６８１０．４７４１０．１７５７０．８９７００．００２７．－－－ＳＹＮＣＨ０．１６０５０．０９９５０．８２３４２．１６４４５．９２９９２不同行业上市公司的Ｒ分布情况如表４－６所示。从中可以得出大部分行业０－．４０５之间，的股价同步性平均值基本都介于．但是股价同步性水平在不同行业之间存在明显的差异。股价同步性平均值超过０．５的行业有两个，分别是Ｇ（交通运输、仓储和邮政业）、Ｋ（房地产业），其中股价同步性最高的行业是Ｋ（房地产业），该行业的股价同步性达到了０．５２４５。平均值低于０．４的行业有０（居民服务、修理和其他服务业）和Ｑ（卫生和社会工作），其股价同步性分别为０．３９９７和０．３９７８。股价同步性最低的行业０．３９７８与最高的行业Ｋ（房地产业）的０．５２４５相差０．１２６７。３３ 第四章实证检验与分析表４－６按行业统计股价同步性的分布￣极小值运大值ｉｉ＃ｉｉ＾＾＾＾．０Ａ０．０３７００８７２４．４７９６〇７ｌ７９６Ｂ００６１８０．８３４８０．４９６８０１８７４Ｃ０．００２７０８８８６０．４６２１『１７４２Ｄ００２７００．４６７２０３．１０８２９ａ１７Ｅ０．０４２７０２３００．４４９４０．１７６７Ｆ０．０１２７０．８４３００．４６７２ａ１７２７Ｇ０．０４９１０７８３０．５１１１０．１７４５＂￣￣Ｈ０．１２４８０．７４４３０．４１５６０Ｊ６９１Ｉ０．０６１６０．８３３００．４７６８０１６３６．Ｋ０．０３１４０．８９７００．５２４５０１９６１＂￣０．０８１４．８１１３．４４３１０Ａ６Ｌ００＼６Ｍ０．２６９２０．７４４５０．４９２５０．１３１４Ｎ０．０９７３０．８２２２０．４７６１０．１６３５０１Ｏ０１５８５．６２００．３９９７００．１６８６０．Ｑ０．３９７８０．３９７８０．３９７８；Ｒ０１０．７２５３０．４４５８．０８０００Ｊ５１７００．８３５４．．Ｓ．０５６９０４４０８９５０１６８１０（四）其他变量的总体分布一－７从表４中可以得出，，上市公司第大股东持股比例（Ｆｉｒｓｔ）极差相对较大％的范围之内一其介于９％到８９．９９。上市公司第大股东持股比例平均值为３２．６３％，一一一从这指标中可以得出上市公司大多数存在股东独占鳌头的现象，第大股东在上市公司发展过程中拥有绝对的控制权。样本公司股权性质（Ｓｏｅ）平均值为一０．４１上市公司并且公告过股权激励计划的主体，这比例达到了５９％，非国有，而国有上市公司所占比例为４１％，这种现象可能在于国有企业制度背景的特殊性一所导致的。从表中可以看出独立董事比例（ＩｎｄｅＤｉｒｅＣｔｏｒ）这指标的均值为＿０一．３６９，这指标反映了独立董事的数量及其监管情况，也就是说在样本上市公司中独立董事人数占上市公司董事会董事人数的比例为一３６．９％，这比例也表，明独立董事的监管作用较为有限。独立董事比例的极小值和极大值分别为０．０９０９和０．７１４３，其标准差为０．０５３７，表明数据整体相对较为集中。表中董事长与总经３４ 一股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据ＣＥＯ一理兼任（Ｂｏａｒｄ）这指标的均值为０．２６，该指标表明本文所选取的样本公＿一两职合一司中两职合现象的比例为２６％，表明的现象在我国上市公司中并不是十分严重，其比例为２６％。公司规模变量（Ｓｉｚｅ）的平均值为２１．９９６７，极小值１５．４１７７，极大值２８．００３５，表明本文所选取的样本公司，在规模方面存在较大的差异。样本公司规模标准差为１．２１６６，表明我国上市公司在发展的过程中十分不均衡。表中资产负债率（Ｌｅｖ）指标主要代表了上市公司发展过程中的偿债能力，其极小值和极大值分别为０．０００１和５５．４０８６，Ｌｅｖ的平均值为０．４８８８，表明我国上市公司主要通过股权融资的方式来获得发展中所需要的资金，所面临的财务风险相对较小，而上市公司在发展过程中采用股权激励计划能够在较大程度上提高股，对于降低上市公司财务风险具有十分重要的意义权比重。总股数的日均换手率（Ｔｕｒｎｏｖｅｒ）的极大值和极小值之间的差距明显，其相差５００倍，其平均值和极大值分别为０．０２７０和０．１５１７，表明我国上市公司的性质在很大程度上决定了其交易活跃程度。净资产收益率Ｒｏｅ衡量公司的盈利能力，均值为０．０４８８，极小值－１７６３８３０２２４９２４８．，极大值为．，说明部分公司的经营情况不够理想，处于亏损状态。但是样本公司总体来讲呈现出盈利状况，不同行业以及不同性质的上市公司盈利状况之间差距相对较大。账面市值比（ＭＢ）的极大值和极小值之间的差距十分明显，表明样本公司在发展中所表现出来的成长能力具有较为明显的差异。表４－７其他变量的总体分布￣￣￣￣￣￣￣￣ｉｌｉｉ中位数极大值ｉＴｉ标准差｜｜￣００．．ＦＬｒｅｔ．３２６３３０４９０８９９９００９０．１５１７￣Ｓｏｅ０４１１６０４９２．￣ＢｏａｒｄＣＥＯ０２６１００．４３７＿￣ｎｄＤｒｅｃｏｒ３６９０３３３３０．７１４３．０９０９５３７Ｉｅｉｔ０．．００．０＿￣Ｓｚｅ２１９９６７２１．８３９７２８００３５１５．４１７７２１６６ｉ．．１．￣Ｌｅｖ０．４８８８０．４０１７０１３．４８０６５５８６０．００００．￣Ｔｕｒｎｏｖｅｒ００２７００．０２２．１５１７００００３０．０１８６．３０．￣２２４－Ｒｏｅ０．０４８８０．２７９６．０６９３９２４８１７６．３８３０３．￣Ｎｆｉ０．９５８８０．６４５６１２．０４８２０．００１００．９６０２（二）主要变量相关性分析本文在分析和研宄中通过对相关变量相关性的检验来验证模型变量之间是３５ 第四章实证检验与分析否存在多重共线性，提高模型实证分析的可靠性和准确性。具体来讲自变量和控４－８所示制变量的相关性检验结果如表。从检验结果中得出，自然对数、公司规模对资产负债率的Ｓｐｅａｒｍａｎ相关性相对较高，而其他变量之间的Ｓｐｅａｒｍａｎ相关性相对较低。从相关性分析结果中可以得出本文所选取的变量之间没有明显的多重共线性。表４－８主要翅相关性分析ＳＹＮＣＨＩＮＣＥＮＴＤＲＥＭＬｅｖＳｉｚｅＭＢＳｏｅ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊－＊＊－０－ＳＹＮＣＨ１．０００．１２４００３７０．０５８０．１６５０．２１８０．１０９．＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊－－－－１．０．．Ｉｎｃｅｎｔ０．１２４．００００１５４０．２５９１１７０．３１３０４７＊＊＂＊＊＊＊＊＊＊＊ＤＲＥＭ００３７．００００．２５９０．０７２０．０２５０．１５４１０．２５４．＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊－Ｌｅｖ０．０５８０２５９．２５１．００００．４３８０．１３５０４２．０９．０＊＊＊＊＊＊＊＂＊＊＊－－Ｓｉｚｅ０．１６５０．１１７０．０７２０．４３８１．００００．５８６０．２３３＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊－－０ＭＢ０．２１８０．３１３．２５４０．１３５．５８６１００００２５３０．．＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊－－Ｓｏｅ０．０９００２５０．０４２０２３３２５３．１０．４７．．０．１０００＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊－－－．．００２１０．０５２０．１７７００．１７Ｆｉｒｓｔ００１００８４．．０７８＊＊注：表示置信度（双侧）为０．０１时，相关性是显著的＊表示置信度（双侧）为０．０５时，相关性是显著的（三）回归结果分析１４１）、模型（．：股权激励与真实盈余管理回归分析－股权激励计划与真实盈余管理之间的回归结果如表４９所示。从结果中可以１）看出（式显示的是的股权激励计划是否会诱发管理层真实盈余管理行为，结果显示是否公告过股权激励计划变量ＩｎＣｅｉｉｔＹ的相关系数为０．０３３，在５％的水＿平上系数之间表现为显著性，Ｔ值为２．０５，股权激励计划和真实盈余管理之间的关系表现为正相关关系，同时之间表现为显著相关关系，表明上市公司真实盈余管理行为主要是因为上市公司公告股权激励计划所导致的。模型回归结果中Ｆ值在９９％的置信水平上表现出了显著性，表明回归分析结果是有效的，验证了假设Ｈｌａ的结论。上市公司在发展的过程中，采取股权激励主要是为了降低和减少委托代理所导致的各种问题，通过股权激励保持上市公司代理人与上市公司之３６ 一￣股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据间的一致性。但是管理者可能为了获得更多的报酬，采取盈余管理行为来对盈余指标进行操作。上市公司股权激励强度与上市公司真实盈余管理水平的回归结果如表中（２）式所示。１）的拟合优度相近从结果中可以看出其拟合优度与列表中（，Ｆ值为３８．２１６，在９９％的置信水平上表现为显著性，结果表明其通过了检验。股权激励强度变量Ｉｎｃｅｎｔ的系数为０．０５２，Ｔ值为３．１６２，系数在５％的水平上显著。表明我国上市公司股权激励强度与真实盈余管理水平之间的关系表现为显著正相关，上市公司在发展中所采取的股权激励强度越大，就表明上市公司真实盈余管理的空间及可能性也就越大。上市公司股权激励是为了激励管理者努力工作，提升上市公司经营绩效，但是在实际的操作过程中管理层可能为了达到公司所制定的激，励行权条件，也就是说达到经营绩效的目标而采取盈余管理导致股权激励的目的与实际不相符。表中（３）式为上市公司股权激励所采取的模式Ｍｏｄｅｌ）与上市公司真实（盈余管理的回归结果，从结果中可以看出其拟合优度为０．１７７，Ｆ值在９９％的置。信水平上表现出了显著性，这就说明本文所构建的模型是有效的但是回归结果中股权激励模式（Ｍｏｄｅｌ）回归系数为０．０４６，Ｔ值为１．３４９。，系数是不显著的也就是说上市公司限制性股票模式相比于上市公司股权激励的其他模式来讲并ｂ一，说明假设Ｈ。现象的主要原因可能没有提高真实盈余管理ｌ不成立导致这在于，但是股票期权的减：虽然采取限制性股票能够提高盈余管理的操作性条件值风险更小，两者存在不同的优缺点。区分股权激励模式并不会显著影响真实盈余管理水平，而目前越来越多的上市公司也开始采用限制性股票模式。ｚｅ（１、（２）５％公司规模变量Ｓｉ在列表）的系数在分别在１％、的水平上显著正相关，结果表明上市公司的规模越大，则表明上市公司真实盈余管理的空间也就越大，而董事会以及上市公司的监管难度也会随着规模的变大而增加，导一致上市公司真实盈余管理较为严重。因此当上市公司发展到定规模时，为了确保上市公司的可持续发展，上市公司就必须要强化公司治理。三个列式中资产负Ｌ一债率变量ｅｖ系数在，这１％的水平上全部为显著正相关实证结果就表明上市公司资产负债率越高时，，也就是说上市公司的偿债能力越低就会导致上市公司管理层真实盈余管理的空间越大。年均换手率率Ｔｕｒｎｏｖｅｒ的系数在（１）、（２）、３７ 第四章实证检验与分析（３）中分别在５％、１％、５％水平上显著负相关，即股票市场流动性低的上市公司更有可能进行真实盈余管理活动。同样，成长性指标ＭＢ与真实盈余管理（ＤＲＥＭ）在１％显著性水平上负相关，说明成长性低的公司更有动机进行真实盈余管理。表４－９股权撖励与真实盈余管理回归分析是否股权激励（１）股权激励强度（２）股权激励模式（３）￣￣￣变量系数ｔ值变量系数ｔ！变量系数ｆｍ｜｜｜｜￣Ｃ＾＊０６１Ｌ６７Ｃ０．１５６１．６２２Ｃ０．０６７＊＊＊＊＊．０Ｉｎｃｅｎｔ０３．６２．０．０３３２５．０５２１Ｍｏｄｅｌ００４６１．３４９￣￣－Ｆｒｓ０００１〇！Ｆｋ〇！〇］０６７Ｆｒｓ．Ｔ５８ｉｔ６８ｓｔ〇ｉｔ０００２￣０＊Ｓｏｅ０．００４５Ｓｏｅ０．０１５１．６１９Ｓｏｅ０．０６１１．３４６Ｂ〇Ｃ－－－０．４４０００４．４１５．０２０．５４ＣＥＯ．００４０ＣＥＯ．０Ｅｐ＾Ｏ０ＩｎｄｅＤｉ＊＊＿－－－００．１２６１２０１３２１．７．１７３「．６．０６０．６２ｒｅｃｔｏｒｉｒｅｃｔｏｒｅｃｔｏｒ￣＂￣＊Ｓｉｚｅ０００８Ｌ９Ｓｉｚｅ０００８．８２Ｓ．１４０Ｊ１３．１７ｉｚｅ００￣＾￣…０．０１９Ｌｅｖ〇！〇Ｔ８２．９９４０３６１３Ｍ６ＴｕｍＱＶｅ＊＊Ｔｕｍ〇ｖ＊＊＊＊＊－－－－－－１．９３２８．１２２．０２２８．４３６Ｔｕｒｎｏｖｅｒ２．３５７２．４１５ｒｅｒ￣，“－－－．８Ｒｏｅ．００１．４９１０．２１７３Ｒｏｅ０００２Ｔ４０２Ｒｏｅ．４７３￣￣￣￣…＊＂＂＇ＭＢ－－ＭＢ－－ＭＢ－－０．０８６１５．８９０４１５．４４５．１３４４．２５８．０８０￣＾Ｙｅａｒ控制＂＂＂＂ｔａｄｇｆｉｊ＂＂２Ａ－Ｒ００９Ａ－００Ａ－Ｒ０ｄ６ｄＲ９７ｄ．１７７ｊｊｊ，“…＾Ｆ３７＿４Ｆ３８．２１６Ｆ１３！〇０９＊＊＊＊＊＊°注、：、、分别表示在１％５／。、１０％的水平上显著２、模型（４．２）：真实盈余管理与股价同步性回归分析４－％置从表１０总体回归的结果可以看出，可决系数为０．１７２，Ｆ统计量在９９信水平上存在显著性，表明本文所构建的模型在拟合度方面较好。模型总体回归，ＤＲＥＭ００２５１结果表明真实盈余管理系数估计值为．，在％的水平上表现出显著性，说明本文所提出的假设二成立，也就是说真实盈余管理水与公司股票价格。中公司层面信息量之间存在反比关系，其股价波动同步性越高３８ 一一股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据表４－８真实盈余Ｍ与股价同步性回归分析Ｓ７１ＤＲＥＭ０．０２５２．Ｗ”Ｆｒｓ〇ｍ２．２６５ｉｔ＾－Ｓｏｅ－０．１０７５．６８ｆＢｏａｒｄＣＥＯ０．０２１．０５８－－ＩｎｄｅＤｉｒｅｃｔｏｒ０．１５９１．０１４，＂Ｓｉｉｅ０．０５９６．８２７”０．０２１２．３０４…Ｔｕｒｎｏｖｅｒ－２－．５７５５５３Ｒ０．００５１ｏｅ．７０ｆ…－－ＭＢ０．１ｌｌ９．９６５Ｙｅａｒ控制Ｉｎｄ＾Ａ－Ｒ０ｄ．１７２ｊｗＦ５３１３３，＊＊＊＊＊＊°注：、、分别表示在１／。、５％、１０％的水平上显著３、模型（４．３）：股权激励与股价同步性回归分析上市公司股权激励与股价波动同步性的实证分析结果如表４－９所示。从实证分析结果中可以看出，股权激励强度与股价同步性回归结果的可决系数相对较高，为０２３８Ｆ统计量在１％的水平上表现出统计学意义，表明．；所有本文所构建的关于上市公司股权激励和股价波动同步性的回归模型拟合度较好。从结果中可以看出，ＩｎｃｅｎｔＹ回归结果中的系数估计值并不显著，而Ｉｎｃｅｎｔ及Ｍｏｄｅ丨在回＿归结果中的系数估计值均在１％水平上统计显著为正，证明上市公司管理层股权激励强度越大，则公司股票价格的波动同步性越高，与假设３相符时发行限；同制性股票相对于其他激励模式而言更能提升股价同步性。表４＊９股权激励与股价同步性回归分析是否股权激励（１）股权激励强度（２）股权激励模式（３）￣￣￣￣变量系数ｆｌ变量系数变量系数ｆｌ｜｜｜｜｜￣＇＂＂＇ＣＬ３－－１５６４１２２８９６．３６８Ｃ０４６４０．５５８．ＣＫ．“＊＊＊＊ｔａｃ？ｎｔ－０．０１４０．４１３Ｉｎｃｅｎｔ．４８５１４．４１７ｏｄｅ０．２０Ｍｌ１３．０６２３９ 第四章实证检验与分折＂￣￣＂￣”’’”￥ｋｓｔ０２．５３１Ｆｒｓ０．００２３．６３４Ｆｒｓ０．００４Ｌ６？．００３ｉｔＩｉｔ｜１｜丨｜｜￣—Ｓｏ＾－０－Ｓｏｅ＾－．０１７５．６３５０Ｍ２０．０９７Ｓｏ＾〇！〇６０．６４９Ｂ￣００００１６０．８０９１６０．７９４０．０６９０．９１６ＣＥＯｒＣ＾ＥｎＯＣＥＯＩｎｄｅＤｉｄｅＤ６０－０－〇１１３＾．０４１０．２５１＾０．０９１０１１「，９〇７２．６ｒｅｃｔｏｒｉｒｅｃｔｏｒｉｒｅｃｔｏｒ￣＂＂ｗ＾ｅ＾－６Ｓｉｚｅ００５７．Ｓｉ００６＿５９６ｉｚｅ０．０１８７２．６１０９Ｓ０４￣＂￣＂Ｌｅ＾０．０１９Ｌ５４３Ｌｅｖ００２８２．２５Ｌｅｖ０．１０４０＾４２７￣￣＂＂＂Ｔｕｍｏｖｅ…Ｔｕｍ〇ｖ＂＊Ｔｕｒｎ０Ｖ－－－３－．５５６６９７２６６７５．２５４４．３８６２２．．．１５ｒｅｒｅｒ￣￣Ｒｏ＾０３０．７６２Ｒｏｅ．Ｌ２０Ｒｏｅ００２〇７ｌ５．０００００４８９￣￣￣￣……＂＊－－－－－－ＭＢ０．０９９８．５０６Ｍｆｉ０．０８１７．０４ＭＢ２．２１００６３２５Ｙｅａｒ控制￣ｂｉｄｚ＂＾－－－ＡＲＯｍＡｄＲＩ０．２３８ＡｄＲ．０６９ｄｊｊｊＩ０ｗｗ…Ｆ４５．８０１Ｆ６５．８２６Ｆ４．０４１＊＊＊＊＊＊：、５％、１注、、分别表示在Ｉ％０％的水平上显著４、模型（４．４）：股权激励、真实盈余管理与股价同步性实证分析４－１００２１７，Ｆ从表实证分析结果中可以看出，可决系数为．检验统计量均在１％的水平上表现出统计学意义，这就表明回归结果拟合度达到要求。从回归结一果中可以看出，ＩｎＣｅｎｔＹ的系数估计值没有表现出显著性，这结论与模型（４．３）＿一ＤＲＥＭ回归系数估计值在所得出的研宄结果保持致；５％的水平上表现出统一一，这４２）计学意义结果与上文中模型（．得出的结果保持致。从回归结果分析中可以验证本文所提出的假设４成立。真实盈余管理的中介效应明显，但是其在股权激励强度对股价波动同步性影响中表现为部分中介效应。根据模型（４．４）的回归结果，上市公司股权激励强度对股价波动性的平均直接效应为０．３８５，上市公司真实盈余管理在回归结果中的中介平均效应为０．００１１４４（０．０５２与０．０２２之积）。因此可以得出相对于上市公司股权激励的直接效应来讲，上市公司真实盈余管理的部分中介效应相对较小，由上市公司股权激励引起的真实盈余管理对上市公司股价波动同步性没有产生较大的影响，上市公司所采取的股权激励可能通过其他的因素对上市公司股价波动的同步性产生一定的影响。Ｓｏ－模型（４．４）的回归结果中，股权性质ｅ在回归４９表（２）、（３）结果中一的系数估计值均在统计上不显著大股东持股比例Ｆｉｒｓｔ的系数估计值在１％；第４０ 一一基于中国Ａ股上市公司经验证据股权激励、真实盈余管理与股价同步性一的水平上显著为正，上市公司第大股东持股比例越高，就表明该上市公司股权集中度越高，这也会导致股价波动性同步性高；上市公司董事会治理ＢｏａｒｄＣＥＯ＿回归结果不显著，ＩｎｄｅＤｉｒｅＣｔ〇ｒ在所有回归模型中的系数估计值不显著；公司规＿模变量Ｓｉｚｅ在所有回归结果的系数都显著正相关，公司规模越大，真实盈余管理的操作空间和可能性也就越大，导致对其的监管难度也较大；资产负债率变量Ｌ一ｅｖ的系数在１％的水平上表现为显著相关，这实证结果就表明上市公司资产负债率越高时，，也就是说上市公司的偿债能力越低就会导致上市公司真实盈余管理里的空间越大。在所有回归结果中，Ｔｕｒｎｏｖｅｒ系数估计值均在１％水平上全部表现出显著为负，表明换手率与股价波动同步性之间存在反比关系。成长能力（ＭＢ）与被解释变量在１％的水平上表现为显著性相关关系，且相关性为负相一关，表明上市公司如果具备较高的成长能力，则能够在股价中表现出来般来，讲规模较小的上市公司的成长能力较高，但是由于规模较小的上市公司被纳入市场指标中的数量相对于大规模上市公司来讲少，因此股价回报率被市场解释的部分较小。从实证分析结果中可以得出，ＭＢ指标与股价同步性之间的关系为负相关。４－１０表股权麵、真实？＾管理与股价同步性￣画变量系数Ｔ值｜｜ＩｎｃｅｎｔＹ０．０５１１．５２７＿＊＊＊Ｉｎｃｅｎｔ０．３８５１３．３４５…Ｍ－０－ｏｄｅ．２１３．１０１ｌ３＂ＤＲＥＭ０．０２２２．４７８＂Ｆｒｓ－０－１２．５７１ｉｔ０￣Ｓｏｅ０．０５７０．６１７－－ＢｏａｒｄＣＥＯ０．０２５０．７９６＿Ｄ－０４－Ｉｎｄｅｉｒｅｃｔｏｒ．０８０３１１＿…Ｓｉｚｅ０．０５２６．０５８＊＊＊Ｌｅｖ０．０２７３．０４＊＊＊Ｔｕｒｎｏｖｒ－－ｅ１．７９７３．８８７＊Ｒｏｅ０．００４１．６９４—…－－．Ｎｆｉ００９１８．１９５１ＹｅＭ；Ｉｎｄｉｇｆｊ２Ａ－０ｄＲ．２１７ｊＦ６０．７５注：＊＊＊、林、＊分别表示在１％、５％、１０％的水平上显著４１ 一股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据第五章研宄结论及政策建议一、研究结论一但是从目前我国上市公司股权激励已经成为上市公司激励的主要手段之，的实际情况来看，股权激励与发达国家之间存在较大的差距。我国上市公司针对股权激励的实施才刚刚兴起，未来任重而道远。由于各种各样因素的影响会导致目前我国上市公司股权激励的实施会带来大量的道德风险以及投机行为。因此需要从不同的视角来研宄和分析股权激励对上市公司发展所带来的影响，此研宄对于我国上市公司完善股权激励机制，优化上市公司内部治理环境，加强上市公司内部治理具有十分重要的意义。本文在分析和研宄中，选择从２００７年到２０１６年这十年间的沪深两市上市公司作为实证分析的对象，通过构建模型来分析和探讨股权激励、真实盈余管理与股价同步性三者关系。本文首先对相关股权激励与股价同步性等相关的概念进行了详细的界定，然后通过各种途径和方式搜寻了关于股权激励、真实盈余管理、股价同步性等问题的文献资料，并且对其进行了归纳总结，探宄了股权激励制度对股价同步性的影响机理，最后通过实证方式（描述性统计及回归分析等）对假，设进行检验得出下结论：１、实施股权激励计划会导致上市公司真实盈余管理行为的发生，同时真实盈余管理程度及水平会随着上市公司股权激励强度的提升而增加；限制性股票模式相较于其他激励模式并没有使真实盈余管理程度更高。我国上市公司实行股权激励计划刺激上市公司管理层努力工作，，解决委托代理中的各种问题但是在股权激励下，上市公司管理层为了达到公司营业指标，可能会通过真实盈余管理来一实现个人利益，因此股权激励是导致上市公司真实盈余行为的主要原因之。２、上市公司真实盈余管理水平越高，股票价格中含有的公司层面信息越少，其股价波动同步性越高。表明真实盈余管理程度的提升会导致上市公司股价波动一同步性的提升，进步降低了上市公司股价信息含量。３、上市公司真实盈余管理对股权激励和股价波动同步性的中介效应存在显著性，其中介效应为部分中介效应。上市公司真实盈余管理会导致公司股价波动４２ 第五章研宄结论及政策建议一一同步性的上升，其存在定的中介效应，但是这效应与股权激励的直接影响来讲相对较小。表明除了真实盈佘管理之外，上市公司股权激励还通过其他渠道来影响公司股价波动同步性。４．相对于非国有性质企业，实际控制人为国家的上市公司以上结论不显著，原因可能是实施股权激励的国有企业样本较少，以及国有企业对于制度安排比较严格，治理机构较完善。二、政策建议国内外大量文献已经表明上市公司股权激励计划的实施能够在一定程度上解决委托代理所导致的各种问题，提升上市公司的发展效率。但是如果上市公司一内部控制机制没有建立完善，而且内部治理环境也没有达到定的标准，此时采用股权激励的确可能会导致真实盈余管理行为的发生一，这种行为的发生般会给上市公司带来荣誉的损失，从而上市公司股价信息含量不断下滑，会对资本市场资源配置效率产生较为严重的负面后果。为防止股权激励所引发的真实盈余管理一直在探讨相关的对策行为的发生，我国学术界及资本监管机构。本文在分析和研宄中，结合实证分析结果提出以下建议和对策：１、设计合理有效的股权激励制度，采取合理的股权激励模式。上市公司在一股权激励的力度定要把握好，不能引，如果股权激励力度过小，刺激太过微小起重视，就达不到相应的目的，而如果股权激励强度过大则可能会导致盈余操作空间的增加。上市公司要结合具体的情况选择合适的股权激励模式，适当延长股权激励的等待期和管理层通过股权激励获得相应的股票限售期，降低和减少限制性条件所带来的影响，合理划分营业绩效及其他限制性条款，确保上市公司管理层能够以改善上市公司经营为主要目的，从客观上降低真实盈余管理的动机。２一、股独大的现象在我国上市公司中十分明显，因此这就要求我国上市公司在发展的过程中要通过各种途径来实现股权的多元化，抑制盈余管理行为的发生。具体来讲在实际的操作过程中可通过引入外部投资来提升公司经营绩效，同时也可以结合实际的情况扩大股权激励的对象范围，对于上市公司核心技术人员及核心人才的工作热情和工作积极性可以通过股权激励来提高。这样能够在很大程度上分散上市公司大股东的控制权，同时能够有效防止管理层为了获得更多报酬而采取盈余管理。４３ 一股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据３、上市公司应注重完善内部治理环境，完善和加强公司内部控制制度的效力，同时加强利益相关者对上市公司的监管。遏制管理层在实施股权激励的状况一下通过各种方式进行盈余管理，，降低和减少管理层盈余管理的程度和水平进步推动和促进上市公司的可持续发展。三、研宄不足及展望（１）本文在分析和研宄中对有关年度和行业的变量进行了控制，得出了相应的研宄结果，但是在实证分析中没有考虑到宏观经济环境及行业因素，导致本文对上市公司股权激励、真实盈余管理对股价同步性的影响研宄不够深入，需要一。在今后不断提高学术水平，对这问题进行更为深入地分析和研究（２）本文对股权激励制度与真实盈余管理、股价同步性关系的研究仅仅选择研宄上市公司股权激励强度和股权激励的模式这两个方面，但是股权激励在实际应用中还与行权价值、等待期及业绩指标等多种因素有关，因此在上市公司实施股权激励全部过程中，不能只考虑本文研究的影响因素，还需要考虑到各种因素，通过实现对各种各样因素的合理控制来制约企业的高层管理者进行真实的盈余管理行为。（３）本文的实证分析结果表明真实盈余管理的中介效应相对较小，股权激励还通过其他的渠道来影响上市公司股价波动同步性，因此在今后的研宄中需要分析和探讨其他因素在股权激励对股价波动同步性中的作用和影响。４４ ＿一基于中国Ａ股上市公司经验证据股权激励、真实盈余管理与股价同步性参考文献０１ＭｏｒｃｋＲＹｅｕｎＢ，ＹｕＷ．Ｔｈｅｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｃｏｎｔｅｎｔｏｆｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｓ：ｗｈ［］，ｇｙｄｏｅｍｅｒｇｉｎｇｍａｒｋｅｔｓｈａｖｅｓｙｎｃｈｒｏｎｏｕｓｓｔｏｃｋｐｒｉｃｅｍｏｖｅｍｅｎｔｓ？Ｊ．Ｊｏｕｒｎａｌｏｆ［］ｆ－ｉｎａｎｃａｅｃｏｎｏｍｃｓ２０００５８：２１５２６０ｉｌｉ，１．，（）０２王亚平．、Ｊ．［］，刘慧龙，吴联生信息透明度机构投资者与股价同步性［］金融研２００９－１２６２１７４．宄：１，（）０３ＪｅｎｓｅｎＭＣ，ＭｅｃｋｌｉｎＷＨ．Ｔｈｅｏｒｏｆｔｈｅｆｉｒｍ：Ｍａｎａｅｒｉａｌ［］ｇｙｇｂｅｈａｖｉｏｒ，ａｇｅｎｃｙｃｏｓｔｓａｎｄｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅ＾］．Ｊｏｕｒｎａｌｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌ－ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ１９７６３４３３６０：０５．，，（）ＭｅｈｒａｎＨｉ０４．Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅｃｏｍｅｎｓａｔｏｎｓｔｒｕｃｔｕｒｅｏｗｎｅｒｓｈｉａｎｄｆｉｒｍｐ，ｐ，［］Ｊ－ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ．Ｊｏｕｒｎａｌｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９５，３８２：１６３１８４．［］（）［０５］ＨａｌｌＢＪ，ＬｉｅｂｍａｎＪＢ．ＡｒｅＣＥＯｓｒｅａｌｌｙｐａｉｄｌｉｋｅｂｕｒｅａｕｃｒａｔｓ？［Ｒ］．Ｎａｔｉｏｎａｌｂｕｒｅａｕｏｆｅｃｏｎｏｍｉｃｒｅｓｅａｒｃｈ，１９９７．０６ＤａｖｉｄＬａｒｃｋｅｒ，ＣｈｒｉｓｔｏｈｅｒＩｔｔｎｅｒＥｍｉｒｉｃａｌｍａｎａｅｒｉａｌａｃｃｏｕｎｔｉｎｒｅｓｅａｒｃｈ：［］ｐ，ｐｇｇａｒｅｗｅｊｕｓｔｄｅｓｃｒｉｂｉｎｇｍａｎａｇｅｍｅｎｔｃｏｎｓｕｌｔｉｎｇｐｒａｃｔｉｃｅ？［Ｊ］．ＥｕｒｏｐｅａｎＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｖｉｅｗ２００２ｌｌ４．，，（）０７Ｒ〇１１Ｒ，ＳｃｈｗａｒｔｚＥ，ＳｕｂｒａｈｍａｎａｍＡ．Ｏｐｔｉｏｎｓｔｒａｄｉｎｇａｃｔｉｖｉｔｙａｎｄｆｉｒｍ［］ｙ一ｖａｌｕａｔｉｏｎｌｌＥｉ９，９４３３４５３６０．［．ＪｏｕｒｎａｏｆＦｉｎａｎｃｉａｃｏｎｏｍｃｓ，２００：Ｊ］（）－ｉｌｌ０８ＭａｔｅｋａＭｃｈａ．ＥｕｉｔＩｎｃｅｎｔｉｖｅｓａｎｄＬｏｎＴｅｒｍＶａｕｅＣｒｅａｔｅｄｂ，ｑｙｇｙ［］ｊＳＧ＆Ａ［Ｊ］．ＥｘｐｅｎｄｉｔｕｒｅＣｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｓｅａｒｃｈ，２０１１，２８（３）：８３１－８３６．［０９］ＭａｓｌｉＡｄｉ，ＲｉｃｈａｒｄｓｏｎＶｅｒｎｏｎＪ，ＳａｎｃｈｅｚＪｕａｎＭａｎｕｅｌ，ｅｔａｌ，ＴｈｅＩｎｔｅｒｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｓＢｅｔｗｅｅｎＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙＳｐｅｎｄｉｎｇ，ＣＥＯＥｑｕｉｔｙＩｎｃｅｎｔｉｖｅｓ，ａｎｄＦｉｒｍＶａｌｕｅ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＳｙｓｔｅｍｓ，２０１４，２８２：４１（）—６５．１０吕长江海平．股权激励计划对公司投资行为的影响Ｊ．管理世［Ｊ，张［］－＋２０１１１１：１１８１２６１８８．界，（）１１Ｊ杨英．我国上市公司管理层股权激励与公司业绩关系研宄［．中国证券期［］］４５ 参考文献２０－１２０２３６４货：６．，（）２Ｊ－１徐倩．不确定性、股权激励与非效率投资［．会计研究，２０１４０３：４１４８＋９５．［］］（）—１３赵华伟．股权激励、公司治理与企业业绩基于我国上市公司的经验证［］Ｊ２０１６－１２１５１１５据［．宏观经济研宄：９．］，（）１４ＭｏｒｃｋＲＳｈｌｅｉｆｅｒＡＶｉｓｈｎＲ．ＭａｎａｅｍｅｎｔＯｗｎｅｒｓｈｉａｎｄｒｅｔ，，ｙｇｐＭａｋ［］Ｖａｌｕａｔｉｏｎ：ＡｎＥｍｐｉｒｉｃａｌＡｎａｌｙｓｉｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８８，２０：２９３－３１５．１５，．股权激励影响风险承担？李小荣张瑞君：代理成本还是风险规避［］０４—６３［Ｊ］？会计研宄，２１１：５７．（）１６张晨宇，韩永春，魏冰．管理权力、股权激励与公司绩效关系的实证分［］—Ｊ．２０１５５１６７１６９．析［］统计与决策，：（）［１７］ＸｉａｏｙａｎＴＥＮＱＹｕｊｉｎｇＨＥ．ＳｔｕｄｙｏｆＥｆｆｅｃｔｓｏｆＥｑｕｉｔｙＩｎｃｅｎｔｉｖｅｉｎＧｅｍＬｉｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｙ［Ｊ］．ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＢｕｓｉｎｅｓｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，２０１４，９（２）．—１８何凡．中国上市公司股权激励绩效实证研宄基于《上市公司股权激［］Ｊ２０－励管理办法》实．四川教育学院学报１０２６１１：５８６１．施后的经验数据［］，，（）１９—徐义群．股［］，石水平权激励真的改善了企业绩效吗来自我国上市公司Ｊ０３２０４－的经验证据．山西财经大学学报：５３５９．，２０１，［］（）２０王新，李彦霖，毛洪涛．企业国际化经营，股价信息含量与股权激励有效［］性Ｊ？会计研究，２０１４，１１：００６．［］＇２－－Ｍｅ１ＢａｒｔｏｌｏｍｅＤｅＴｏｒｔｅｌｌ＾ＬｕｉｓＲ．ＧｏｍｅｚｆａＪｕｌｉｏＯ．ｄｅＣａｓｔｒｏＲｏｂｅｒｔＭ．［］ｙｊ，，Ｗｉｓｅｍａｎ．ＩｎｃｅｎｔｉｖｅＡｌｉｇｎｍｅｎｔｏｒＰｅｒｖｅｒｓｅＩｎｃｅｎｔｉｖｅｓ？ＡＢｅｈａｖｉｏｒａｌＶｉｅｗｏｆＳｔｏｃｋＯｐｔｉｏｎｓＪ．ＭａｎａｅｍｅｎｔＲｅｓｅａｒｃｈ：ＴｈｅＪｏｕｒｎａｌｏｆｔｈｅＩｂｅｒｏａｍｅｒｉｃａｎＡｃａｄｅｍｏｆ［］ｇｙＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００５，３（２）．＇２２ＳｕｎＬｉｕｉｍｌ．Ｔｈｅａｃｔｏｆｅｕｉｔｉｎｃｅｎｔｉｖｅｌａｎｓｏｎａｎａｓｔｓｅａｒｎｉｎｓｆｏｒｅｃａｓｔｓ［］ｐｑｙｐｙｇａｎｄｓｔｏｃｋｒｅｃｏｍｍｅｎｄａｔｉｏｎｓｆｏｒＣｈｉｎｅｓｅｌｉｓｔｅｄｆｉｒｍｓ：ＡｎｅｍｐｉｒｉｃａｌｓｔｕｄｙＪ，Ｊｏｕｒｎａｌｏｆ［］ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，ＡｕｄｉｔｉｎｇａｎｄＴａｘａｔｉｏｎ，２０１７，２９．［２３］ＹｅｒｍａｃｋＤ．Ｇｏｏｄｔｉｍｉｎｇ：ＣＥＯｓｔｏｃｋｏｐｔｉｏｎａｗａｒｄｓａｎｄｃｏｍｐａｎｙｎｅｗｓｔｓＪＦ－ａｎｎｏｕｎｃｅｍｅｎ．Ｊｏｕｒｎａｌｏｆｉｎａｎｃｅ，１９９７，５２：４４９４７６．［］２４杨慧辉，葛文雷，程安林．股票期权激励计划的披露与经理的机会主义行为［］Ｊ２００９２３－１１７１２３．华东经济管理０３：．［］，，（）４６ 一股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据［２５］王烨，孙榴萍，陈志斌，孙慧倩．股票期权激励计划公告与机会主义择时—２０－Ｊ．管理案例研究与评论１５８０５：４５７４７０．基于中集集团的案例研究［］，，（）２６ＦａｍａＥＪｅｎｓｅｎＭＣ．Ｓｅａｒａｔｉｏｎｏｆｏｗｎｅｒｓｈｉａｎｄｃｏｎｔｒｏｌ．Ｊｏｕｒｎａｌｏｆ，ｐＪ［］ｐ［］—ＬａｗａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ１９８３２６：３０１３２６．，（）Ｍ“［２７］Ｂｅｎｅｉｓｈ，Ｍ．Ｄ．ａｎｄ．Ｅ．Ｖａｒｇｕｓ，２００２，ＩｎｓｉｄｅｒＴｒａｄｉｎｇ，”ＥａｒｎｉｎｓｕａｌｉｔａｎｄＡｃｃｒｕａｓＴｈｅＡｔｉＲＶｏ７７ｌＭｉｒｉｃｉｎｃｃｏｕｎｎｅｖｉｅｗｌ．ｇｙ，ｐｇ，ｇ，Ｑ，Ｎ０４４－：７５５７９１．．［２８］ＬｉｘｉｎＸｕ，ＷｅｎｑｉｎＣｕｉ．ＡｎＥｍｐｉｒｉｃａｌＳｔｕｄｙｏｎｔｈｅＥｆｆｅｃｔｓｏｆＥｑｕｉｔｙＩｎｃｅｎｔｉｖｅＥＢｏＣ—ｔｈｅＬｉｉｌｏｆｉｓｔｅｄＣｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｓｉｎｔｈｅＳＭａｒｄｏｆｈｉｎａＡｎＥｍｐｒｃａＡｎａｌｙｓｉｓＢａｓｅｄｏｎｔｈｅＶｉｅｗｏｆＥａｒｎｉｎｇｓＭａｎａｇｅｍｅｎｔ＾］．ＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙａｎｄＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ２０１４５０１．，，０（）［２９］吴育辉，吴世农．高管薪酬：激励还是自利：来自中国上市公司的证据４－４８０．［Ｊ］？会计研究，２１０（１１：０）３０—林大庞．股权激励与公司业绩基于盈余管理视角的新研究Ｊ．［］，苏冬蔚［］２０－金融研宄，１１０９：１６２１７７．（）３一１肖淑芳，刘颖，刘洋．股票期权实施中经理人盈余管理行为研宄行权［］—Ｊ２０－１３１２）４０４６２０１１１６２１７７．业绩考核指标设置角度．会计研宄（：．９：［］，（）３２许娟娟．股权激励、盈余管理与公司绩效Ｊ．山西财经大学学［］，陈艳，陈志阳［］００３１００－１１２报，２１６，３８（）：．［３３］ＣｈｒｉｓｔｏｐｈｅｒＳ．Ａｒｍｓｔｒｏｎｇ，ＤａｖｉｄＦ．Ｌａｒｃｋｅｒ，ＧａｉｚｋａＯｒｍａｚａｂａｌ，ＤａｎｉｅｌＪ．Ｔａｙｌｏｒ．Ｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｅｑｕｉｔｙｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓａｎｄｍｉｓｒｅｐｏｒｔｉｎｇ：Ｔｈｅｒｏｌｅｏｆ－Ｅ２０ｒｓｔａｋｉｎｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓＪ．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌｃｏｎｏｍｉｃｓ１３１０９２．ｉｋｇ？，（）［］３４ＪａａｒａｍａｎＳｕｄａｒｓｈａｎ，ＭｉｌｂｏｕｍＴｏｄｄ．ＣＥＯＥｑｕｉｔｙＩｎｃｅｎｔｉｖｅｓａｎｄＦｉｎａｎｃｉａｌ［］ｙＭｉｓｒｅｐｏｒｔｉｎｇ：ＴｈｅＲｏｌｅｏｆＡｕｄｉｔｏｒＥｘｐｅｒｔｉｓｅ［Ｊ］．ＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｖｉｅｗ？２０１５，９０－１３２１３５０．（：）３５］冉茂盛，罗富碧，黄凌云．股权激励实施中经营者信息披露策略的演化博弈［Ｊ２００９２３０－１：１３９１４２．分析［．管理工程学报］，，（）Ｕ９－３６Ｒｏｌ１Ｒ２ＴｈＪＶｏｌ４３Ｎｏ２５４１５６６ｌＲ．９８８ｅｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ．．：．［］，，，／，，Ｖ－Ｅｎｈ３７ｕｍｅｖｒｃｋｅｕｎｉＤＭｏ＆Ｙ．ａｌｕｅａｎｃｎａｉｔａｌＢｕｄｅｔｉｎａｎｄ［］？ｇｇＣｐｇｇ－ＦｒｍｓｅｃｉｆｉｃＳｔｏｃｋＲｅｔｕｒｎＶａｒｉａｔｉｏｎ．ＪｏｕｒｎａｌＯｆＦｉｎａｎｃｅＪ．２００４，５９（Ｉ）：６５．１０５．ｉｐ［］４７ 参考文献３８Ｆｅｍａｎｄｅｓ＆Ｆｅｒｒｅｉｒａ．ＩｎｓｉｄｅｒＴｒａｄｉｎＬａｗｓａｎｄＳｔｏｃｋＰｒｉｃｅ［］ｇＩｎｆｏｒｍａｔｉｖｅｎｅｓｓ．ＲｅｖｉｅｗＯｆＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｕｄｉｅｓ［Ｊ］．２００９，２２（５）：１８４５．１８８７．［３９］Ｗｕｒｇｌｅｒ．ＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｒｋｅｔｓａｎｄｔｈｅＡｌｌｏｃａｔｉｏｎｏｆＣａｐｉｔａｌ．ＪｏｕｒｎａｌＯｆ？？ＦｉｎａｎｃａＥｃｏｎｏｍｉｃｓＪ２０００，５８（１２）１２１４．ｉｌ．／？８７［］［４０］Ｅｕｎ，Ｃ．Ｓ．，Ｗａｎｇ，Ｌ．，Ｘｉａｏ，Ｓ．Ｃ．ＣｕｌｔｕｒｅａｎｄＲ２［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｃｓ２０－１５１５（２）２３０３．ｉ，，１：８３４１游家兴．．［］，江伟，李斌中国上市公司透明度与股价波动同步性的实证分析ｍ２００７２０－中大管理研宄１：１４７１６４．，，（）４２ＸＢＲＬ—基于股价同步性的视角史永．［］，张龙平财务报告实施效果研究Ｊ２０１４０３３－１０＋９．会计研宂：５．［］，（）［４３Ｇｒｏｓｓｍａｎ，Ｓ．Ｊ．，Ｓｔｉｇｌｉｔｚ？Ｊ．Ｅ．Ｏｎｔｈｅｉｍｐｏｓｓｉｂｉｌｉｔｙｏｆｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｌｌｅｆｉｃｉｅｎｔ］ｙＪ－ｍａｒｋｅｔｓ．ＴｈｅＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，１９８０，７０（３）：３９３４０８．［］［４４］ＧｕｌＦ．Ａ．，ＫｉｍＪ．Ｂ．，ＱｉｕＡ．，Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎ，ｆｏｒｅｉｇｎｓｈａｒｅｈｏｌｄｉｎａｕｄｉｔｕａｌｉｔａｎｄｓｔｏｃｋｒｉｃｅｓｎｃｈｒｏｎｉｃｉｔｒＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍＣｈｉｎａＪ．ｇ，ｑｙ，ｐｙｙ［］Ｊｏｕｒｎａ－ｌｏｆＦｎａｎｃａＥｃｏｎｏｍｃｓ２０１０９５：４２５４４２．ｉｉｌｉ，，（３）［４５］Ｈｕｔｔｏｎ，Ｍａｒｃｕｓ＆Ｔｅｈｒａｎｉａｎ．ＯｐａｑｕｅＦｉｎａｎｃｉａｌＲｅｐｏｒｔｓ，Ｒ２ＳａｎｄＣｒａｓｈＲｉｓｋ．Ｊｏｕｒｎａ－ｌＯｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓＪ，２００９４（１６７８６．，９）：［］４６—朱红军．［］，何贤杰，陶林中国的证券分析师能够提高资本市场的效率吗基于股价同步性和股价信息含量的经验证据［Ｊ］．金融研宄，２００７（０２：１ＨＭ２１．）４７Ｄａｓｇｕｐｔａ，Ｓ．，Ｇａｎ，Ｊ．，Ｇａｏ，Ｎ．Ｔｒａｎｓａｒｅｎｃ，ｒｉｃｅｉｎｆｏｒｍａｔｉｖｅｎｅｓｓ，［］ｐｙｐａｎｄｓｔｏｃｋｒｅｔｕｒｎｓｙｎｃｈｒｏｎｉｃｉｔｙ：ＴｈｅｏｒｙａｎｄｅｖｉｄｅｎｃｅＪ，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌａｎｄ［］ｕａｎ－ｔｉｔａｔｉｖｅＡｎａｌｓｉｓ２０，５（５）：８９１２２０．Ｑｙ？１０４１１４８Ｃａｍｂｅｌｌ，Ｊ．Ｙ．，Ｌｅｔａｕ，Ｍ．，Ｍａｌｋｉｅｌ，Ｂ．Ｇ，Ｘｕ，Ｙ．Ｈａｖｅｉｎｄｉｖｉｄｕａｌｓｔｏｃｋｓ［］ｐｂｅｃｏｍｅｍｏｒｅｖｏｌａｔｉｌｅ？ＡｎｅｍｉｒｉｃａｌｅｘｌｏｒａｔｉｏｎｏｆｉｄｉｏｓｎｃｒａｔｉｃｒｓＪＴｈｅｐｐｙｉｋ．［］Ｊｏｕｒ－ｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，２００１，５６（１）：１４３．４９—侯宇．［］，叶冬艳机构投资者、知情人交易和市场效率来自中国资－本市场的实证证据Ｊ．金融研宄，２００８，（４）：１３１１４５．［］［５０Ａｎ，Ｈ．，Ｚｈａｎ，Ｔ．Ｓｔｏｃｋｐｒｉｃｅｓｎｃｈｒｏｎｉｃｉｔ，ｃｒａｓｈｒｉｓｋ，ａｎｄ］ｇｙｙ－ｎｓｔｔｕｔｏｎａｎｖｅｓｔｏＪ．ＪｏｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅ２０１３，２１１１５ｉｉｉｌｉｒｓｕｒｎａｌｏｆＣｏｒ，：．［］ｐ５１ＸｕＣｈａｎＫｉＮ．．Ｃ．ＪａｎＸ．，Ｙｉ，Ｚ．Ｄｏｓｔａｒａｎａｌｓｔｓｋｎｏｗｍｏｒｅ［］，，，，ｇ，ｙ４８ 一￣股权激励、真实盈余管理与股价同步性基于中国Ａ股上市公司经验证据ｆ－ｓｅｃｆｉｃｎｆｏａｔｏｎ？ＥｖｉｄｅｎｃｅｏｍＣｈＪＪｉｒｍｉｌｆＢａｎ＆Ｆｉｎ，ｐｉｒｍｉｆｒｉｎａ．ｏｕｒｎａｏｋｉｎａｎｃｅ［］ｇ２０－１３，３７（１）：８９１０２．［５２］伊志宏，李颖，江轩宇．女性分析师关注与股价同步性［Ｊ］．金融研宄，－２０１５，（１１）：１７５１８９．－－５３Ｊｉａｎ，Ｘ．Ｘｕ，Ｎ．，Ｙｕａｎ．ＣｈａｎＫ．Ｃ．Ｍｕｔｕａａｌａｔｅｄａｎａｓｔｓ］ｇ，，，，ｌｆｕｎｄｆｉｉｌｙ［Ｑａｎｄｓｔｏｃｋｒｉｃｅｓｎｃｈｒｏｎｉｃｉｔ：ＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍＣｈｉｎａＪＪｏｕｒｎａｌｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎ＊ｐｙｙ［］ｇＡｕｄｉｔｉｎｇ＆Ｆｉｎａｎｃｅ，２０１６，ｆｏｒｔｈｃｏｍｉｎｇ．５４ＳｕＬ，ＺｈａｏＸ，Ｚｈｏｕ，ｕｄｔｏｒｔｅｎａｓｔｉｉｉｔｉｃ，．，．ＧＡｉｕｒｅｎｄｏｃｋｒｃｅｄｏｓｎｃｒａ［］ｐｙｖｏｌａｔｉｌｉｔＴｉｉｌｉｉｌ：ｈｅｍｏｄｅｒａｔｎｒｏｌｅｏｆｎｄｕｓｔｒｓｅｃｉａｚａｔｉｏｎＪ．ＡｕｄｔｉｎＡＪｏｕｒｎａｙｇ：ｙｐ［］ｇ－ｏｆＰｒａｃｔｉｃｅ＆Ｔｈｅｏｒｙ，２０１５，３５（２）：１４７１６６．５５冯琼诗—李振华．应计、真实盈余管理与股权激励计划基于中国上市［］，Ｊ－．会计之友０１２１０：１１１２．公司的实证研宄，２０７［］（）５６胡国强彭家生—Ａ股．股权激励与财务重述［］，基于中国市场上市公司的Ｊ－经验证据．财经科学０９１１：３４６．，２０９［］（）５７管建强．上［］，王红领市公司股权激励与治理结构对盈余管理行为的影响分析Ｊ２０１２０１－．贵州财经学院学报：６８７５．［］，（）５８—基于盈余管理权衡视角的许丹．高管薪酬激励是否发挥了既定效用［］Ｊ２０－经验证据？现代财经（天津财经大学学报）１６３６０３：７３８９［］，，（）５９王福胜—．，吉姗姗，程富盈余管理对上市公司未来经营业绩的影响研究［］基于应计盈余管理与真实盈余管理比较视角Ｊ．南开管理评［］２０－论１４１７０２：９５１０６．，，（）６０胡华夏．上，洪荭，刘梦蝶市公司盈余管理影响股价信息含量的传导路径［］—－Ｊ－基于应计与真实盈余管理的分析．０１７０６：３［财会月刊，２９］（）［６１］邓迎怡？股权激励对股价信息含量的影响［Ｄ．暨南大学，２０１４．］６２陆瑶一一沈小力．股票价格的信息含量与盈余管理基于中国股市的实证［］，Ｊ２０－１１４６分析［］？金融研究，１（２）：１３１１．—６３胡国强．高管股权激励与银行信贷决策［］，盖地基于我国民营上市公司Ｊ－＋９的经验证据［．会计研宄０１４０４：５８６５６．］，２（）ＣｏｈｅｎＤ－６４．ａｎｄＰ．Ｚａｒｏｗｉｎ．Ａｃｃｒｕａａｓｅｄａｎｅａｌｅａｔ，Ｉｂｄｒｒｎｉｎｓｍａｎａｅｍｅｎ［］ｇｇａｃｔｉｖｉｔｉｅｓａｒｏｕｎｓｅａｓｏｎｅｄｅｕｉｔｏｆｆｅｒｉｎｓＪｏｕｍａｌｏｆＡｃｃｏｕｎｔａｎｄｑｙｇｉｎｇ４９ 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攻读硕士学位期间发表的学术论文目录攻读硕士学位期间发表的学术论文目录治理与投资效率文献综述－１Ｊ．２０１７２２：２４１２５．杨雨．公司财讯，，１［］［］（）ＥＶＡＪ２０－２杨雨．基于的企业绩效评价研宄［．财讯１７１０：１３３１３４．［］］，，（）５２
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