股权结构与公司绩效的关系

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1、第1章引言(value-maximizingsize);二是对企业实施更有效的控制所产生的控制潜力(controlpotential);三是所谓的系统性管制(systematicregulation)，其目的是以这种或那种形式对股东决策的范围及影响进行限制。因此他们认为公司股权结构的决定因素是非常多的，股权结构会根据导致公司价值最大化的方式的不同而截然不同。此外另一篇经典的“持反对意见”的论文则属于Holderness和Sheehan （1988），他们选取1984年美国114家有绝对控股股东的公司作为样本，同时确 定相应的股权分散公司（第一大股东持股比例低于20%）作为对照样本，对两组 公

2、司的业绩进行对比统计检验，结果表明不存在显著差异，同时进行的时间序列 分析也表明，同样的公司在存在绝对控股股东的年份和不存在绝对控股股东的年 份业绩没有显著差异。也就是说，他们同样认为股权结构是一个内生变量，它随 公司绩效的变化而在不断变化。在其后的研究中，Demsetz和Villalonga(2001) 在他们原先研究的基础上，通过增加控制变量以及二阶段最小二乘等方法继续证 明了公司的股权结构是一个内生变量，与公司绩效无关。另一种著名的观点自然就是“有关论”了，持这种观点的学者们主要以“利 益汇聚假说”和“管理者防御假说”作为理论基础，当管理者的持股比例较低时， 提高管理者的持股比例可以起

3、到激励作用，同时外界的监督力量也将约束管理者 追求公司价值最大化；但是当管理者的持股比例太高时，管理者可以通过控制董 事会以谋求自身的利益最大化，同时阻隔外界的监督力量和控制权市场的约束， 进而导致公司价值下降。Morck、Shleifer和Vishny(1988)就持“有关论”的观点，他们的研究具有 开创性，他们运用分段回归方法，分析了不同阶段下的股权结构与公司业绩的关 系。他们的研究认为，公司经理人员存在着机会主义行为，在持股比例较低时， 经理人员更倾向于按自己利益最大化原则分配公司资源，而这与外部股东的利益 是相冲突的，从而对公司价值产生负向影响，然而，随着经理人员持股比例的增 加，他

4、们的利益更有可能和外部股东的利益相一致，则对公司价值产生正向影响。 而且他们指出，在任一给定经理人员持股水平上，预测哪种效应占优势是不可能 的。因此得出公司绩效和股权结构之间的关系是一个实证问题。同时他们提供的 经验证据表明，在公司内部股东持股比例与托宾Q值之间呈倒U型关系，他们采 用了美国《财富》500强中的317家公司作为研究对象，以拥有的股份不少于0.25% 的董事们的持股比例之和度量管理者的持股比例，控制变量包括研发费用、营销 费用、资本性支出和行业哑变量，结果证明当管理者的持股比例0--5%之间时二 者正相关，在5%--25%之间时负相关，大于25%时又正相关。McConnell和

5、Servaes(1990)的证实，他们认为公司价值是公司股权结构的5第1章引言函数,他们通过对1976年1173个样本公司，以及1986年1093个样本公司Tobin的Q值与股权结构关系的实证分析,得出一个具有显著性的结论,即Q值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从0开始增加时,曲线向上倾斜,至这一股权比例达到40%-50%之间时,曲线开始向下倾斜。在实证研究方面，国内也是著作颇丰，结论也存在较大差异，2003年之前，国内学者大都采用了传统股权理论的框架。许小年、王燕(1997)首开先河，最早对沪、深上市公司股权结构和公司绩效的关系进行了实证研究，结果表明过于

6、分散的股权结构可能产生“搭便车”问题，使社会公众股东对公司绩效没有显著的影响；法人股东持股比例对公司绩效有显著的正效应，说明法人股东既有激励又有能力监督和控制公司经理人员，因而在公司治理结构中起着重要作用；国家股东对公司绩效有负的且不显著的影响，即国家股东的无效率。孙永祥和黄祖辉(1999)研究了上市公司股权结构对公司治理机制中的激励机制、收购兼并、代理权争夺和监督机制的影响，得出具有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构的公司，其绩效趋于最大的结论。同国外的实证研究存在相反结论类似，国内学者对股权结构与公司绩效之间是否存在关系这一问题也存在不同意见。施东晖(2000)以

7、1999年为数据窗口，选取公布1999年财务报告的484家沪市公司为研究样本，运用横截面数据分析股权结构与绩效表现的关系。结果表明，国有股比重与市净率之间没有显著的相关性，由于国有股东在公司治理中的低效率和消极作用，其持股比重与公司绩效之间并没有显著关系。高明华(2001)以1999年度的473家上市公司为样本，对三个股权集中度指标(最大股东持股比例、前三位股东持股比例、前五位股东持股比例)分别与净资产收益率