中国上市公司跨国并购财务风险的研究

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内容摘要20世纪90年代以来，第五次并购浪潮席卷全球，中国作为发展最快的经济体之一，在这股并购大潮中发挥着积极的作用。然而根据统计数据，中国企业海外并购失败率高达50%以上，这说明跨国并购活动在带来巨大利益的同时也伴随着高度风险。在众多风险之中，财务风险是非常重要的制约因素。并购本身是一项流程复杂的财务活动，从确定并购对象、评估目标企业的价值、谈判并购对价、寻找融资渠道、决定支付方式，到并购后的各项整合，全程无一不产生财务风险。从理论上来说，财务风险比其他风险更容易量化评估，但大多数上市公司在做决策时仍习惯“经验主义”，很少通过数据分析等方式将并购中的财务风险量化，使用实证分析模型来评估风险的更是少之又少，从而使评估结果的精确度下降。因此，研究跨国并购财务风险的识别与防范对中国上市公司来说十分具有实际意义。本文以中国上市公司为研究对象，对其跨国并购活动中的财务风险进行了理论分析和数据研究。以定价、融资、支付、整合四个环节中产生的风险为基础，深入分析归纳了这四种风险对财务报表的影响。最后，结合四种不同类型的财务风险的特点，在应对并购信息不对称、拓宽融资渠道、选择支付方式等方面为企业和政府提出了具有针对性的防范措施和政策建议。关键词：上市公司；跨国并购；财务风险；实证研究I 目录一、引言1二、中国上市公司跨国并购概述2（一）跨国并购相关概念2（二）中国上市公司跨国并购现状2（三）中国上市公司跨国并购特点4三、跨国并购财务风险理论分析7（一）定价风险71、定价风险的影响因素72、定价风险对财务报表的影响8（二）融资风险81.中国上市公司跨国并购常用融资方式82.融资风险对财务报表的影响8（三）支付风险101、.跨国并购支付方式102、影响支付方式选择的因素103、支付风险对财务报表的影响10（四）整合风险111、财务整合的原则和模式112、整合风险对财务报表的影响11四、中国上市公司跨国并购财务风险防范12（一）拓宽信息渠道，培养谈判能力，控制定价风险12（二）拓宽融资渠道，降低融资风险12（三）重视支付方式的选择，保持债务结构平衡12（四）加快建设开放的金融环境13五、总结13参考文献15 中国上市公司跨国并购财务风险的研究一、引言随着第五次全球并购浪潮的席卷，跨国并购成为全球经济实体寻求国际投资的主要形式。根据联合国贸易发展会议（UNCTAD）统计数据显示（图1）。1990年至2001年间，全球并购活动数量和总额呈稳定上涨趋势，2001年后有较大波动。从具体行业来看，跨国并购涉及汽车、钢铁、能源、银行、保险、电信、食品、医药、烟草，甚至大众传媒等多个领域，其中金融行业在并购数量及并购额上均占据首位，2007年并购额高达8421.7亿美元，一共3115件交易。第五次全球并购浪潮与前几次并购浪潮的区别在于跨国企业的目标从过去的“争夺市场占有率”逐渐转换到“谋求资源的最优配置”和“创新技术和优质人力资源”上来。本文基于这样的全球并购大背景开展研究。图11990年-2011年上半年全球跨国并购数量及金额数据来源:联合国贸发协会网站(UNCTAD)14 二、中国上市公司跨国并购概述（一）跨国并购相关概念跨国并购是企业并购的一种，它涉及到两个或两个以上国家的企业，是国际资本移动的一种方式，联合国贸易与发展会议（UNCTAD）在其报告中将跨国兼并与收购定义如下：“在跨国兼并中，原来分属两个不同国家的两家企业的资产与经营被结合成一个新的法人实体。在跨国收购中，资产和经营控制权从当地企业转移到外国公司，前者成为后者的子公司”。90年代以来，跨国并购呈现出一些新的特征，如：盛行强强联手、恶意并购减少、战略性并购占绝对优势、水平并购逐渐增多、互换股份成为大型跨国并购的主流融资方式等。企业财务风险主要是指企业的负债风险，而跨国并购财务风险远远不止这些，因为跨国并购活动是极其复杂的交易活动，财务风险贯穿于交易始终，所以其财务风险的复杂程度也远远高于普通经营活动的财务风险。跨国并购财务风险既包括了由于举债利用财务杠杆导致的融资风险，又包括了由于涉及其他财务活动引起的财务状况恶化、盈利能力下降，从而蒙受损失的可能。（二）中国上市公司跨国并购现状UNCTAD的最新数据显示（图2），1990年至2010年间，中国企业跨国并购数量稳步上升，2010年达到288起并购，是20年前的9倍。2001年中国加入WTO，加快了跨国并购的进程，涨幅明显加快。根据商务部和国家统计局对外直接投资统计公报显示，1990～2001年以前中国企业跨国并购额年均只有5.43亿美元。2002～2008期间年均并购额为70.17亿美元。2008年的并购额达到顶峰，为187.2614 亿美元。金融危机之后，一些经营不善的国外企业受到重创，企业价值大幅缩水，降低了并购成本。同时，为了缓解外汇方面的压力，中国政府大力支持对外投资，中国上市公司逐渐成为跨国并购舞台上的大买家。仅以制造业为例，近年来涌现出的跨国并购大事件有：联想并购美国IBM公司的个人PC业务；TCL收购法国汤姆逊公司的电视业务及阿尔卡特的手机部门；吉利汽车收购福特汽车公司旗下的沃尔沃；上汽集团并购韩国双龙汽车。图21990年-2011上半年中国企业跨国并购数量从全球跨国并购的产业结构来看，主要集中于服务业和技术密集型行业，2001年至2010年十年间的跨国并购数量及金额在三大产业之间的分布如表1。可以看出，第三产业中的跨国并购无论是从数量上还是金额上都处于主导地位，超过三分之二的跨国并购来自金融、贸易、商业服务等第三产业。27%左右的跨国并购则来自化工、矿产、电子设备、精密仪器等第二产业。表12001年-2010年全球三大产业跨国并购数量及金额数据来源：UNCTADcross-borderM&Adatabase全球数量占比金额（百万美元）占比第一产业21553.98%3130246.19%第二产业1502827.74%132734926.23%第三产业3698868.28%341932967.58%合计54171100.00%5059702100.00%14 近几年来中国上市公司跨国并购产业结构正慢慢加大在第三产业的比重，2002-2005年第二产业跨国并购在金额上占据90%以上，第三产业仅占8.3%，2002-2008年第三产业的比重迅速上升到38.98%（图3）。其中金融服务业表现突出，如中国工商银行在2007年以409.5亿人民币的对价收购南非标准银行20%的股份，成为该行第一大股东。此外在2011年，生物医疗、互联网等行业的跨国并购交易逐渐活跃，同样显示了中国上市公司跨国并购向着高科技与服务业的转变倾向。但跟全球企业跨国并购的产业结构相比较，中国第三产业的跨国并购活动仍然相对滞后。图32002-2005、2005-2008中国企业跨国并购产业结构的变化图4中国企业跨国并购行业分布和全球整体水平的比较（三）中国上市公司跨国并购特点前文综述了中国上市公司跨国并购的金额数量增长、产业结构分布及与世界整体水平的比较，除此之外，中国上市公司跨国并购具有如下一些特点。第一，跨国并购以央企为主。根据中国社科院国际金融研究中心的报告，2007年至2009年间，央企对外直接投资分别占中国对外投资的14 76%、85.3%、78.2%。这些央企的跨国并购往往属于大额交易，虽然缺乏具体的统计数据，但仅仅央企跨国并购的大额交易，就已经占到中国企业跨国并购总金额的40%以上（表2）。由于中国中央企业均处于国家经济命脉产业的垄断地位，其本身规模和总资产就很高，所以更有条件进行跨国并购，同时也体现了政府的投资倾向，有助于增强中国企业的国际市场竞争力，构建世界级跨国企业发展框架。第二，跨国并购集中在能源、资源行业。这一特点与中国中央企业在跨国并购中占主导的现状密不可分，从表2中也可以看出，能源类的央企更倾向于进行跨国并购交易。德勤全球中国服务小组出具的研究报告《中国崛起——海外并购新领域》对跨国并购的行业进行了细分，前五大行业分别是：能源矿业和公共事业、工业、技术传媒和电信、消费品、金融服务。其中，仅能源、矿业和公共事业行业的跨国并购总额就占据了跨国并购总金额的66%数据来源：德勤全球中国服务小组,中国崛起——海外并购新领域.2009(13).，其主导地位可见一斑。表22006-2009中央企业在大型跨国并购交易中的占比UNCTAD，WIR数据库年份交易内容金额其中央企占比2006中石油收购PetroKazakhstan4141100%中石油收购OAOUdmurtneft35中海油收购NNPC-OML130272007中信集团收购NationalEnergy207670.30%安第斯收购Encana14中国建设银行收购美洲银行12中国工商银行收购南非标准银行562008中海油收购Awilco385650%14 中石油收购TanganyikaOil18中铝入股力拓中石化收购Addax72中国投资者并购OAOMingistau269678.69%2009五矿收购OZMineral14中石油收购新加坡石油公司10注：中铝入股力拓比重小于10%，UNCTAD未计入表32003-2009第三季度中国企业跨国并购前五大行业数据来源：德勤全球中国服务小组,中国崛起——海外并购新领域.行业名称交易数量交易金额能源矿业和公共事业29%66%工业19%6%技术、传媒和电信16%7%消费品12%4%金融服务7%13%前五大行业合计83%96%第三，融资结构和支付方式日趋复杂。随着中国企业国内外并购经验的积累，不断对国外成功并购案例的借鉴，中国的上市公司整体并购水平有了较大的提高和进步，主要表现在融资结构和出资方式两方面。在融资结构方面，中国企业借鉴国际经验，使资本化运作更加科学合理，资金来源多元化，并开始与大型财团或投资公司合作。以海尔为例，在其与美国家电巨头美泰高达12.8亿美元的交易中，邀请了贝恩资本与黑岩集团作为并购投资顾问，大大提高并购管理的效率，减少了不必要的失误和成本浪费。在支付方式上，过去中国上14 市公司的跨国并购一般使用现金支付，近年来对股票和其他证券的使用频率逐渐增高。在联想收购IBM的PC业务的并购案中，一半交易额以股份形式支付。这也说明了中国上市公司近些年的跨国并购逐渐趋同于国际。三、跨国并购财务风险理论分析跨国并购财务风险存在于跨国并购的全部过程。本章主要选取定价、融资、支付及整合四个环节中的财务风险，通过分析这四种财务风险的来源、影响因素、评估方法或对财务报表造成的具体影响，深入探讨跨国并购失败的真正原因。（一）定价风险在确定目标企业后，并购双方开始进入议价阶段，在合理的经营假设基础上精确地评估出被并购企业的价值，以此来商讨并购对价。企业价值评估所依据的数据基础是未来经营收益预测值，然而，未来经营的不确定性以及其他因素导致评估工作难以把握，这就产生了并购公司的定价风险。1、定价风险的影响因素定价风险主要来源于两方面，一是并购企业的信息不对称性，二是并购企业的谈判能力，包括谈判地位、谈判力量和谈判艺术。定价风险可能会受到以下五个因素的影响。（1）目标企业审计报告的质量；（2）对目标企业价值的评估方法。目前，国际上通用的企业价值评估方法有：现金流量折现法、经济利润法和账面价值法等。然而这些方法各自都存在着一些局限；（3）并购企业是否是恶意收购。恶意收购也称为敌意收购。对并购企业来说，由于恶意收购的性质，双方之间不存在友好关系，会尽量掩盖关键情报，更谈不上获取可信赖的数据和信息，因此在这种情况下，定价面临极高的风险；（4）准备并购的时间；（5）谈判人才的选用。14 2、定价风险对财务报表的影响定价风险都会导致并购企业出价过高，对财务报表最直接的影响就是负债增加、资产负债率升高。但是定价风险对财务报表的影响很可能不是立刻体现的，而是在并购后随着时间的推移慢慢体现出来。（二）融资风险跨国并购涉及的金额巨大，有多种融资方式可供并购企业选择，也就产生了融资风险。1.中国上市公司跨国并购常用融资方式一般来说，中国上市公司跨国并购常用的融资方式有内部融资和外部融资两大类。内部融资方式主要来源为企业的自有资金。外部融资方式主要有债务融资、权益融资和特殊融资等方式。债务融资包括银行贷款和债券发行，中国的企业获得跨国并购融资主要靠银行贷款，但银行贷款不能够满足并购的巨大融资量。而银团贷款限制条件少、贷款期限长、融资数额巨大，备受中国上市公司的青睐。权益融资包括普通股融资、换股并购和优先股融资三种方式。中国上市公司在近年来的跨国并购融资中使用普通股融资方式的频率有所上升。中国上市公司在跨国并购融资时，通常会选择先在可靠的股票市场上将本企业的股份转换成现金，再用于支付并购对价，所以换股并购到了最后往往就成了现金支付。中国对优先股有较多限制，上市公司在跨国并购时很少采用优先股这种融资方式。特殊融资方式包括卖方融资和杠杆收购。财务杠杆的危险性较大，目前中国上市公司也很少使用该种融资风险。2.融资风险对财务报表的影响14 在财务管理中，适当的负债有助于企业发展，但并不意味着负债越多越好，或者没有负债最好，跨国并购中的负债压力如果把握失控，则容易造成破产危机。假设t为税率，d为负债比例，i(d)为负债利率，为经营利润率，那么在无负债经营的条件下，权益资本报酬率的期望值及其标准差分别为如果企业负债经营，则权益资本报酬率的期望值及其标准差分别为-由于0