专题报告：中国家庭的加杠杆空间是否已到极限？

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1、1什么指标能够准确衡量家庭债务41.1居民房贷已经无法准确衡量家庭债务规模41.2居民负债占GDP的比率不具国际可比性41.3居民负债占可支配收入的比重能更准确衡量家庭负债程度52中国的居民杠杆率到底是高还是低？62.1在同等国民收入的维度下，中国居民杠杆率偏高62.2中国当前的居民杠杆率在什么位置比较合适？73不同类型家庭的居民杠杆率比较：哪些家庭还能加杠杆？83.1收入水平对家庭杠杆的影响83.2城乡地区收入水平对居民杠杆率结构的影响93.3城镇家庭按揭购房行为与居民杠杆率103.4小结：哪些家庭未来具备加杠杆的能力，哪些家庭需要降杠杆？12若出现排版错误

2、，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本图表1：房产成为居民非金融资产的主流配置4图表2：房贷占居民家庭债务比重下滑4图表3：中国家庭居民负债与GDP的比率（%）5图表4：居民可支配收入被低估5图表5：两种口径下的家庭负债/可支配收入比率（%）6图表6：2016年中国与发达国家的家庭负债/可支配收入（%）6图表7：各国的人均国民收入与居民杠杆率的关系7图表8：2010-2016年居民杠杆率与人均国民收入的回归系数7图表9：中国居民实际杠杆率与合意杠杆率的差距8图表10：五个收入分组的人均可支配收入8图表11：十个收入分组的人均可支配收入8图表

3、12：按收入五等份分组的居民杠杆率9图表13：按收入十等份分组的居民杠杆率9图表14：按收入五等份分组的城乡居民杠杆率9图表15：按收入十等份分组的城乡居民杠杆率9图表16：城乡家庭拥有住房情况以及房贷情况10图表17：城乡家庭房产、狭义借款及对应的居民杠杆率10图表18：城乡家庭房产、广义借款及对应的居民杠杆率11图表19：拥有自有住房的城镇家庭的购房行为11图表20：不同房产拥有者的家庭人均可支配收入情况12若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本2018年4月政治局会议提出“持续扩大内需”，叠加结构性去杠杆的限制，那么下半

4、年的扩张性财政政策方向重心应该是制造业投资和消费。然而，这两年房价上涨预期引发房地产占居民财富配置的比重不断上升。根据2016年和2017年的《中国家庭财富调查报告》，房产净值占全国家庭人均财富的比重由2015年的65.61%上升至2016年的65.99%，其中城镇家庭房产占比上升了1.1个百分点。因此，很多人担心中国家庭债务问题将出现危机，居民消费进而受到冲击。本文从中国家庭债务规模的衡量指标收入分析当前居民债务到底处在什么样的水平，与国际相比是否已经“超支”。然后分析不同收入水平家庭的加杠杆情况以及家庭购房行为对居民杠杆的影响，从而回答是否中国所有家庭的债

5、务问题是否已经接近极限水平？1什么指标能够准确衡量家庭债务1.1居民房贷已经无法准确衡量家庭债务规模在中国居民的资产结构中，房地产占非金融资产的比重超过90%。因此，很多人把居民房地产贷款当成研究家庭债务的重要切入点。从占全部家庭债务的比例来看，居民房贷占比在2017年明显下滑，似乎家庭债务问题得到了缓解。然而，由于2017年房地产价格在2016年全国各主要城市陆续推出房地产调控措施后仍然高速增长，很多家庭通过了各种手段规避调控的影响，很多家庭借助短期消费贷款、经营性贷款、甚至网络贷款等方式购入房产。因此，房地产资产配置带来的债务上升不仅仅体现在中长期居民信贷

6、，还需要观察家庭短期债务的变化，因此，我们需要全面考察家庭总债务水平的变化。图表1：房产成为居民非金融资产的主流配置图表2：房贷占居民家庭债务比重下滑若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本94.093.593.092.592.091.591.090.590.089.589.0房地产/居民非金融资产(%)2004200520062007200820092010201120122013201425000020000015000010000050000060个人购房贷款余额房贷占家庭债务比重（%，右）5856545250484

7、64442201220132014201520162017若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本资料来源：Wind；方正证券。资料来源：Wind；方正证券。1.1居民负债占GDP的比率不具国际可比性目前衡量家庭总债务规模的指标有两种，其中一种是用居民总负债与GDP规模之比衡量居民杠杆率。近几年中国居民负债上升速度持续超过GDP同比，该指标连年提高。根据国际清算银行（BIS）的数据，2007年中国居民负债占GDP的比重仅18.8%，而2017年底该指标的值急速上升至48.4%，因此，这个指标至少能够部分说明中国居民杠杆在过去10

8、年飞快上升。现在主流观点对这个指标所反