金工风格轮动策略之三：溢价追本溯源，现金流与折现率

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1、内容目录小盘溢价与价值溢价4从估值理论出发5Two-Beta模型5收益率分解5收益率估计8A股收益率拆解9变量筛选9回归结果10收益拆解10风险溢价波动根源11beta的计算12对风险溢价的影响12小盘溢价与价值溢价轮动13代理指标13风格收益13现金流、折现率与风格收益14小盘溢价与价值溢价轮动16总结20图表目录图1：小盘溢价4图2：价值溢价4图3：NCF与NDR移动平均11图4：小盘VS大盘（小盘溢价）14图5：价值VS成长（价值溢价）14图6：ROE趋势与小盘溢价15图7：利率趋势与小盘溢价15图8：ROE趋势与价值溢价16图9：利率趋势与价值溢价16图10：ROE与ROE趋势强弱指标

2、17图11：轮动策略结果18图12：轮动策略结果（阈值为0.1）19表1：VAR模型备选因素9表2：平稳性检验9表3：格兰杰因果检验检验10表4：VAR模型拟合结果10若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版表5：大小盘和成长价值beta12表6：小盘溢价与价值溢价影响因素13表7：现金流与折现率代理指标13表8：ROE、利率趋势与小盘溢价、价值溢价15表9：策略分年净值18表10：策略分年净值（阈值为0.1）19表11：阈值敏感度20若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版小盘溢价与价值溢价Fama-

3、French三因子模型在CAPM模型的基础上，提出了市值和账面市值比都可以解释股票的收益率变动。小盘溢价与价值溢价也被许多研究所证实。从国内的研究也可以发现，在长期来看，小盘溢价与价值溢价在A股是存在的，历史上的小盘溢价与价值溢价也为量化策略贡献了许多收益。但是，小盘溢价与价值溢价并不是稳定持久的。从图1和图2可以看到，在2005年到2007年、2012年、2017年，小盘溢价效应失效，市场并没有为小市值股票提供风险溢价；2010年-2011年、2013年、2015年、2018年，价值溢价效应也并不明显。我们可以知道，对于长期而言，小盘溢价与价值溢价是客观存在的，但是在短期内溢价效应会存在强弱

4、变化，强弱变化会给我们风格投资带来风险。因此，在本篇报告中，我们对这种强弱变化的产生的根源进行了研究，并提出了小盘溢价与价值溢价的轮动策略。250.250.2200.150.1150.05010-0.05-0.15-0.15-0.20-0.25图1：小盘溢价小盘溢价小盘VS大盘资料来源：Wind,天风证券研究所图2：价值溢价4.50.240.153.50.130.052.502-0.051.5-0.110.5-0.150-0.250.25价值溢价价值VS成长资料来源：Wind，天风证券研究所若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版从估值理论出发对于

5、任意的可交易的资产而言，我们都需要对它进行定价，即估值。估值理论的核心假设是，资产的价值源自于持有它的投资者能够获得的现金流，通过对资产未来现金流的折现来对资产进行估值，是资产定价领域最常使用的方式。对于股票而言，Gordon（1963）提出的DDM模型（股息贴现模型），是一种最基本的股票内在价值评价模型。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版∞P=∑??(1+?)?（1）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版?其中，P为股票当前价格，??为t时刻股票股利，r为股票的期望收益率或贴现率。因此，从D

6、DM模型我们可以看到，股票的价格由两部分构成，未来现金流与贴现率。未来现金流越高，贴现率越低，当前股票估值应当越高。回归到上文所提及的大小盘与价值成长股票收益分化的问题，直观而言，大市值、价值类的股票企业规模较大，企业处于经营成熟期，已经能够为投资者带来现金流的回报。而小市值、成长类股票的企业规模较小，往往处于公司成长期，短期内为投资者带来现金流回报相对较少。因此对应于DDM模型中，相对小市值、成长类股票而言，大市值、价值类的股票的估值可能与未来现金流的敏感度更高，而相对于折现率的敏感度更低。但是不同的股票对未来现金流和折现率的敏感度，如何区分计量，这是DDM不能解决的问题。因此本文采用Cam

7、pbell（2004）中的two-beta模型，来计量未来现金流和折现率对股票价格的影响，从而解释小盘溢价与价值溢价的原因。Two-Beta模型Campbell（2004）认为传统的CAPM模型无法对小盘溢价与价值溢价做出合理的解释，他认为，作为一个投资者，持有股票将面临两方面的风险，一方面来自于公司未来现金流的风险，另一方面来自于折现率的风险，而不同的股票的收益率对于这两种风险的敏感程度是不同的