公司治理因素对我国上市公司资本结构选择的影响.doc

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公司治理因素对我国上市公司资本结构选择的影响摘要：本文采用PanelData模型分内外两条路径检验了公司治理因素对资本结构选择的影响。研究结果表明，股权集中度、国家股比例、流通股比例、董事会规模、产品要素市场竞争程度、创新战略指标和私人收益指标与资本结构水平负相关；独立董事比例、董事会会议频率和股权制衡度指数与资本结构水平正相关；法人股比例、董事长是否兼任总经理与资本结构水平关系不显著。　　关键词：公司治理资本结构PanelData模型　　在公司治理视野下，债权和股权不仅仅被看做是不同的融资工具，同时还被看做是不同的治理结构。股权和债权均对企业形成控制权，两者有着不同的控制权形式，共同构成公司治理结构的基本内容。股权和债权的有机组合完善了公司治理结构。青木昌彦(1995)指出：“资本结构之与现代公司的重要性，不仅仅体现在融资成本与公司的市场价值方面，更加重要的是其影响着公司的治理结构。”　　　　本文将结合我国上市公司资本结构的现状，从公司治理的角度研究其选择问题，在借鉴公司治理相关文献的基础上(张维迎，1996；李维安，2001；赵蒲、孙爱英，2003)，分两条路径研究公司治理因素对资本结构的影响：一条路径强调公司内部产权安排对资本结构的影响，选用管理层持股比例、股权集中度、股东性质、董事会特征等变量作理论与实证分析；另外一条路径是强调外部治理机制对高级管理人员的约束，选用法律环境、产品竞争市场和公司控制权市场的相关变量作实证分析。　　　　一、样本及指标选取　　　　本文以2000年12月31日之前在深、沪上市的A股公司为研究对象，样本区间为2001-2004年，数据主要来自于中国股票市场研究数据库(CSMAR)和巨潮资讯网(http：//www．cninf0．com．cn)，部分数据从年报中手工收集得到，样本量为931个。样本的选取遵循以下原则：(1)根据惯例，不考虑金融类上市公司；(2)剔除sT和PT类上市公司；(3)剔除数据异常或数据不全的部分公司。因此，本文的研究样本为包含2001—2004年间可获得相关信息的931家A股非金融类上市公司的非平衡面板。　　本文选取总负债率(Id)的账面值来衡量资本结构水平。选取管理层持股比例、股权集中度、股东性质、董事会特征、产品要素竞争和公司控制权这些变量来衡量公司治理水平。　　　　二、描述性统计　　4 　　混合样本的总资产负债率、流动资产负债率和长期资产负债率的均值(中值)分别为44．99％(45．33％)、38．31％(37．61％)和6．68％(3．13％)，表明在我国上市公司的资本结构中负债水平偏低，流动负债水平偏高。　　第一大股东持股比例(cr1)的均值(中值)分别为44．15％(43．33％)，表明我国上市公司的股权高度集中。z指数最大值为1，214，均值(中值)为50．577(7．0751)，表明第一大股东与第二大股东的力量差异较大，第一大股东在股权结构上具有绝对优势。h5指数均值(中值)为0．2442(O．2164)，说明股东的持股比例不均衡。平均来讲，高层管理者持有公司的股份为0．03％，最大值为0．47％，表明中国上市公司高层管理者的持股数量十分有限。非流通股占总股本比例的均值为58．66％(国家股为40．53％，法人股为18．13％)，大部分股份不能上市流通。独立董事占全体董事成员比重的均值为24．15％，独立董事占全体董事成员比重的最小值为0，说明有些上市公司没有按照中国证监会的要求设立独立董事。股权制衡指数均值(中值)为0．4994(0．2754)，表明其他股东难以与第一大股东抗衡。私人收益均值(中值)为0．0039(0．0018)，表明管理层通过非主营业务获得私人收益的可能较小。反映产品要素市场特征的指标se、ae、is和cd的均值(中值)分别为0．0637(0．0377)、0．1069(0．0784)、0．0343(O．0179)和0．0343(0．0179)。　　　　三、实证结果分析　　　　对于时间序列和横断面数据的衡量，一般均采用普通最小二乘法(OLS)来分析，但此法易产生偏误的现象，造成全体资料的分析结果与个别结果相异。为克服此种情况，本文采用兼具时间序列和横断面分析的PanelData模型。　　本文设定影响资本结构选择的计量模型为：　　　　本研究采用Stata／SE9．0进行分析。首先假设样本没有组间异方差和自相关问题，估计式2。使用3种不同的方法：最小二乘法估计(OLS)、固定效应模型估计(FEM)和随机效应模型估计(REM)。计量结果如表2所示：　　OLS和固定效应模型中，估计系数下的括号中显示了T检查值；随机效应模型中，估计系数下的括号中显示了Z检查值。　　为选择最有解释能力、最适合样本数据的模型,我们首先使用沃尔德F检验(WaldTest)(比较OLS与FEM)。原假设是适用最小二乘法，拒绝原假设说明使用固定效应模型更好。接着使用拉格朗日乘子检验(Breusch-PaganLMTest)随机效应模型(比较OLS和REM)。原假设是适用最小二乘法，拒绝原假设说明使用随机效应模型更好。最后为选择使用固定效应还是选择随机效应，我们使用豪斯曼检验(HausmanTest)。原假设是随机效应与固定效应模型没有差别。不能拒绝原假设说明使用固定效应模型更好。根据拉格朗日乘子检验及沃尔德F检验结果，都拒绝原假设，所以面板模型比最小二乘法更适用。由于豪斯曼检验结果拒绝原假设，所以使用随机效应模型更好。因此计量结果应该基于随机模型来分析。　　其次检验并运用广义最小二乘法估计(FGLS)纠正组间异方差和自相关问题。因为在异方差及自相关的情况下，都会使回归结果发生偏误，所以应消除相关问题。截面异方差使用修整沃尔德F检验。原假设是同方差。序列自相关使用伍德里奇检验(WooldridgeTest)。原假设是没有一阶自相关。检验结果如表3所示。4 　　运用STATA软件的相关程序包，检验结果表明在5％显著水平下存在异方差和组间异方差，运用广义最小二乘法估计模型(FGLS)，结果发现，纠正异方差和自相关后，面板模型更有解释力，公司治理结构变量系数符号大都与预期一致，且模型在5％的置信水平下通过了检验调整后的值达到了0．769，从回归结果看：　　　　1、管理层持股与资本结构选择　　管理者持股比例与总负债率不存在显著关系。这可能是因为我国上市公司管理成持股比例普遍偏低，样本公司管理层持股比例均值为0．03％。管理层在只拥有极少量股权的情况下，可能会增加负债减少负债的代理成本，也有可能减少负债谋求自身利益最大化，所以管理者持股比例与资本结构选择的关系不明显。　　　　2、股权集中度与资本结构选择　　股权集中度与总负债比率显著负相关，这说明我国上市公司确实存在严重的内部人控制现象。　　3、股东性质与资本结构选择　　在5％的显著性水平下，国家股比例与总负债率负相关，与蒋殿春(2003)的研究结果一致，可能是因为上市公司国家股“一股独大”，却不能上市流通，公司的控制权转移的交易成本高，管理层很少面临控股股东变更而被撤换的危机。因此为管理层采取低负债政策谋取私利提供了方便。　　法人股比例与总负债率均不显著，与顾乃康等(2004)的研究结果一致，一个可能的解释是作为相关利益者的法人股东利用其对上市公司的控制地位更多地谋取自身的利益将导致法人股对外部其他股东的权益代理成本增加了。为了抑制由此增加的代理成本，企业最好使用更多的负债来融资(假定预算是硬约束的)。这正反两方面的结果可能使得法人股比例与负债比率之间的关系变得不明显了。　　　　流通股比例与资本结构水平负相关，说明我国流通股股东对管理层的监督能力较差，助长了管理者的股权融资倾向。　　　　4、董事会特征与资本结构选择　　独立董事比例与资本结构水平显著正相关，这说明独立董事比例高的董事会对公司管理层能起到较好的监督作用。　　董事会规模与资本结构水平显著负相关，这说明较小的董事会规模能在一定程度上控制控股股东的机会主义行为。　　在10％的显著性水平下，董事会会议次数与总负债率和长期负债率正相关，这说明经常会面的董事能够更好地履行职责，有效地监督管理者。　　　　对于董事长兼任总经理是否影响资本结构的选择，作者采用2004年非金融类上市公司的相关数据，通过独立样本的均值检验和非参数检验进行验证，零假设为总经理兼任董事长与否对资本结构影响不显著。检验结果如表4所示：　　如表4所示，均值检验和非参数检验结果均不显著，这可能由于我国上市公司董事长与总经理大都由控股股东直接派任，兼任与否对公司决策可能影响并不显著。　　　　5、控制权特征与资本结构选择4 　　在1％的显著性水平下，股权制衡度指数与总负债率正相关，这说明除第一大股东外的其他大股东持股集中能改善公司治理水平，提高对管理者的监督，有利于公司控制权的有效竞争。　　私人收益指标与总负债率呈显著负相关关系，说明我国上市公司取得控制权的大股东偏好股权融资，获得大量的私人收益。　　　　6、产品要素市场特征与资本结构选择　　管理费用比例与资本结构水平呈显著负相关，产品市场竞争程度和营业费用比例并不十分显著，说明产品市场竞争强度越大越能减少经理的偷懒行为，从而缓解用负债约束管理层行为的需要，也说明竞争激烈的市场促使企业少负债，降低财务风险。　　创新战略指标与资本结构水平显著负相关，说明采用创新战略的公司，为了减少破产可能性，这些公司应该具有相对低的负债水平。　　　　四、结论　　　　结合我国上市公司资本结构选择的现状，分内外两条路径，本文采用PanelData模型检验了公司治理因素对资本结构选择的影响。研究结果表明，股权集中度、国家股比例、流通股比例、董事会规模、产品要素市场竞争程度、创新战略指标和私人收益指标与资本结构水平负相关；独立董事比例、董事会会议频率和股权制衡度指数与资本结构水平正相关；法人股比例、董事长是否兼任总经理与资本结构水平关系不显著。4