债转股企业控制权配置研究

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1、债转股企业控制权配置研究*基金项目：国家自然科学基金资助项目（70171038）作者简介：蒲勇健（1961—），男，重庆人，重庆大学经济与工商管理学院教授、博士生导师，主要从事金融经济学、博弈论与信息经济学研究。蒲勇健，彭小兵（重庆大学经济与工商管理学院，重庆400044）摘要：债转股企业治理结构的一个重要方面是如何在拥有“内部人控制权”的企业经营者与资产管理公司之间配置控制权，这是完善债转股运作的重要内容。文章建立债转股企业控制权配置的数学模型，导出国企经营者为了获得债转股的“优惠”所必须放弃的控制权的均衡解，并分析了债转股谈判时原国有企业拥有的效益状况及其经营者的个人非货

2、币收益大小（休闲等）等因素对债转股企业控制权配置的影响，进而得出资产管理公司必须根据债转股企业的实际绩效状况以及经营者的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权的结论，并且，为了确保这种控制权威胁的实现，必须淡化政府于债转股运作的行政干预。关键词：债转股；控制权；配置；资产管理公司1引言企业所有权（ownership）与控制权（controlrights）的配置，是企业理论尤其是公司治理理论所研究的核心问题。由于现实中的合同常常是不完备的，在合同不完备的情况下，企业中控制权的配置就变得非常重要的问题[1-4]。当前，我国国企债转股的实施取得了积极的进展，但也面临着一些问题，许多

3、企业因各种原因甚至未真正走完债权转股权的程序，大量债转股资产正陷于难以名状的“阶段性处置”状态。并且，实行债转股的企业，多数并未走上移交股权、改善公司治理结构的正轨，债转股演变成为了原企业、地方政府与资产管理公司争夺控股权的智力游戏。事实上，债转股运作进程中的管理、融资、产品的市场前景等都还存在一定的不确定性，这种不确定性导致债转股协议更多的不完备性[5]。这就意味着在协议没有写明、无法写明或无法验证的情况下，如何配置事后债转股企业原有管理者和资产管理公司之间的权利非常重要，这是改善债转股企业公司治理的重要内容，直接影响债转股政策的成败。利用经济学模型进一步探讨债转股企业中的

4、控制权配置问题是本文研究的主要内容，并以此作为改善债转股企业治理结构的重要理论依据。2债转股企业中控制权配置特征在债转股运作过程中，债转股企业经营者通常比资产管理公司更了解企业的核心能力、商业细节、业务潜力，即经营者更具有信息上的优势；并且，债转股具有一定期限，资产管理公司持有的股权希望能在最短的时间里转让出去，在这种情况下，资产管理公司难以获得充分的信息。因而两者之间存在更严重的信息不对称，加上债转股的政策性很强，要求双方要签一个十全十美的状态依存的合同几乎是不可能的。另外，经营者和资产管理公司之间还存在许多潜在的代理冲突，如经营者可能从债转股企业运营中得到较大的个人好处而

5、牺牲资产管理公司的利益，因此，资产管理公司强烈希望能够控制债转股后的风险，保护自身的投资利益。由此可见，资产管理公司承担的风险相对较大。在国有企业产权不变和“内部人控制”局面得不到改善的情况下，如果完全按照“所有权必须与控制权相匹配”的原则，资产管理公司将很难控制那些双方可能出现的利益冲突而导致的风险，这是因债转股而形成的新型企业与以往的企业的区别所在[6]。因此，债转股企业中所有权与控制权配置的结果常常是：原国企经营者获得相对较多的控制权，资产管理公司获得相对于其股权比例而言更小的控制权。显然，债转股企业治理机制的核心是对债转股企业经营者进行良好的激励、严格的约束与监控，并

6、体现动态可调整性。下面我们给予证明。3模型的建立与分析3.1基本模型假定债转股企业具有盈利的市场前景，但由于国企低效率及其治理结构的内在缺陷而导致巨额负债，所以不得不从寻求债转股以减轻债务负担而轻装上阵，借机改善治理机制。但是，由于作为内部人（insiders）的债转股企业经营者和资产管理公司之间存在信息不对称，所以在债转股前经营者可能出现逆向选择，而债转股后可能存在道德风险。国有企业的巨额债务负担使得企业常常没有资金进行新项目的投资与开发、或新技术的创新，有些国企即便能创造出来一些利润，也主要用于偿还银行负债利息，企业本身没有多少剩余。但是，银行剥离出的不良资产能否收回，资

7、产管理公司的股权能否退出，重要的是要不断有适销对路的新产品面世，形成新的经济增长点，最终形成良性循环。我们假设债转股企业有一个新项目需要投资，该项目所需资金可以通过内部解决而无需其它外部融资；债转股企业现有能用于投资的资金，但项目需要的投资为（），因此要求债转股所减轻的利息负担为（），以便能用免除的负债利息用来投资新项目，顺利从事该项目的开发；假定利率为，则在当期用于转股债权额为。反映了该企业当前的效益状况。债转股企业经营者是风险中性、仅承担有限责任、折现率为零；新项目最终能够产生可真实的收益，成功时的