投资者保护视角下mbo新理论

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1、投资者保护视角下MBO新理论[摘要]效率提高说和财富转移说是解释管理层收购的既有理论假说，它们存在彼此对立、分割和没有对转型国家的管理层收购（MBO）实践及其新特点给出解释两大缺陷，为弥补既有理论的不足，本文提出了一个新的理论框架，解释了投资者保护与管理层收购绩效源泉的关系，指出提高投资者保护水平是促生效率型管理层收购的关键。　　管理层收购（ManagementBuyout，以下简称MBO），是指企业管理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司股份，实现企业控制权由大股东转移到管理者手中的行为。它是一种通过改变企业资本结构来提高

2、企业绩效的资本运作手段。它最早出现在20世纪80年代美国兴起的杠杆收购浪潮中，之后被更多的国家所效仿和采用，并具有了与美国不同的特点。经济学家们对MBO给出了多种理论解释。Kieschnik（1989）做了一个大致的总结，指出关于MBO（LBO）的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自由现金流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、风险套利等九个假说。Kieschnik（1989）的综述尽管详细，但有不少假说并没有多大的差异，大致可以归结到财富转移、代理成本和防御剥夺三个理论假说中。　　一、MB0的既有理论

3、：效率提高与财富转移　　MBO是通过企业所有权结构的变化来实现在原来所有权结构下所不能实现的绩效。那么，所有权结构的变化就真的那么神奇吗？为什么在原来的所有权结构下不能实现那些令个眩目的绩效？这些新收益来自何处？这是MBO理论必须首先解释清楚的问题。对此经济学家给出了多种解释。总体上看，与围绕并购展开的争论相一致，对MBO也产生了两种相反的看法。　　1.效率提高派的观点　　效率观是MBO的主流解释理论。效率观中又有多种理论，学者们围绕着MBO的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等多个方面阐述了不同的观点

4、。其中最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说。　　（1）代理成本说。詹森（Jensen）是代理成本说的代表人物。詹森（1986）指出随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权日趋上升，在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流。自由现金流量使管理层有了进行多元化和并购的自由选择空间，任意使用自由现金流量是管理层代理成本的一个主要体现，因为自由现金流量本应是支付给股东的红利。詹森（1989）进一步指出管理层热衷于多元化经营扩大企业规模，而不是最大化股东收益，结果是出现了高现金流和低效投资并存的现象，企业资源被

5、低效利用。因此就产生了潜在的效率提升空间，只要提高企业负债率，就可以通过强制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流量的空间，降低由自由现金流量而产生的代理成本，负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。LBO机构正是为追逐这个利润空间而出现的。通过提高财务杠杆率、约束管理层对自由现金流量的支配权，并通过股权对管理层进行控制，LBO机构扮演了积极投资者的角色。　　（2）防御剥夺说。詹森的解释主要集中在对管理层机会主义的防范和有效制止上。作为外部力量的LBO机构是MBO（LBO）中的主

6、导者。但是MBO是一个多方交易，并且MBO更多的是由管理层发起的，管理层是MBO的现实主导者。那么是什么因素促使管理层要改变现状呢？在这个过程中管理层得到了什么呢？对这些问题的思考，形成了MBO的另一个理论解释？？防御剥夺说。　　该理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础。AlchianandBO的绩效源自税收的节约。效率提高说和财富转移说互不兼容，因此也导致了不同的政策判断。效率提高派认为应当鼓励发展MBO，而财富转移派则主张抑制MBO的发展。　　但是实际上在现实的MBO中，绩效的改善可能既来源于财富转移，又来源于效率提高，二

7、者兼有。因此仅关注于MBO的内部因素，如代理成本是否存在、管理层是否得到足够激励、企业家精神是否存在以及是否有财富转移的空间，可能难以对MBO做出全面、完整的解释，需要调整理论研究的视角。　　2.缺乏对转型国家MBO实践的研究　　转型国家的一个共同任务就是重新确定合格的企业出资者，因为政府经过实践已经认识到自己并不是合格的股东。MBO作为一种转换企业所有权的资本运作方式，也被广泛地运用到转型国家的企业改革中。　　东欧国家从20世纪90年代开始进行大规模的民营化运动，国有企业被大量出售给个人，其中主要是原企业的管理者和员工。至1

8、994年，15个中欧、东欧和前苏联的30740家国有大中型企业，以及前苏联的75000家、捷克的22000家中小企业被出售给了私人投资者，其中大约有2／3被原企业管理者和员工收购（Nellis，2000）。另据《世界发展报告》（1996）统计，截至1996年，俄罗斯有55％的