大股东“隧道挖掘”的经济学解释

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1、大股东“隧道挖掘”的经济学解释　　LaPorta等(l999，2002)指出，在大多数国家的大公司中，最主要的代理问题已不是Jensen和Meckling(1976)所证明的股东和经理的冲突，而是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值，是一种更加严重的代理问题。于是，20世纪90年代以来，公司治理中委托代理问题的焦点开始转移到大股东小股东这一代理关系上来。　　　　一、大股东“隧道挖掘”与代理理论的新发展　　基于股东经理利益冲突的代理理论是传统代理理论的焦点，它关注股权高度分散下股东与经理人之间的利益冲突问题，目的在于寻找一套激励兼容的制度安排，以实

2、现股东利益最大化。然而，在现实中，企业可能存在多元利益主体，从而代理问题的类型又有所不同。实际经验告诉我们，所有者之间并不是无差异的，股东有大小之分，他们在企业中的地位、与经营者的关系、所拥有的企业经营决策信息等等，都是不同的。在“一股一票”的制度安排下，大股东可能凭借其在投票权上的优势以牺牲其他股东和债权人权益的方式来攫取比所持股份相应的资本收益更大的额外收益。在这种情况下，代理问题研究的视角就应加入对所有者机会主义倾向和相应的公司治理机制设计的研究。　　大股东普遍存在的事实，使得原有股权分散情况下管理层与股东之间的代理问题似乎得到了解决。因为在股权分散的情况下，任何一个股东依

3、其股份从公司所能分配到的收益，都可能不足以补偿其为监督经理行为而支付的成本，从而“搭便车”是一种理性的选择。于是，经理便可以相对无约束地从事自利行为。在存在大股东的情况下，上述情形就会发生变化。大股东有动力去收集信息并监督经理行为，因此避免了传统的“搭便车”问题；同时，大股东也有足够的投票控制权对经理施加压力，甚至可以通过代理权争夺或接管来替换经理人，因此，大股东在公司治理中发挥积极作用。　　关于大股东进行“隧道挖掘”、侵害小股东利益问题的研究，是从20世纪80年代初出现的对公司控制权溢价的研究中发展而来的。由于股权分散、股东“搭便车”而导致控制权落入经理之手，经理必然会利用控制

4、权进行营私，从而证实控制权是有价值的。很多研究也证明了这一点，但是，越来越多的研究发现绝大多数国家的公司股权结构是以股权的相对集中为主流模式，而并非以往探讨的股权分散模式。在大股东普遍存在、特别是在大股东可以控制公司的经理层和经营活动的情况下，经济学家们自然地将公司的控制权与大股东联系起来。一旦股权集中在少数控股股东手中，就会产生控制权收益，这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享，在这样的股权控制下，大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去，即大股东“隧道挖掘”(Johnson等，2000)。这样一来，股东与经理的冲突及其代理问题被隐匿了，而大股东与中

5、小股东之间的利益冲突则变得鲜明而突兀起来，由此关于这一问题的研究也随之而来。　　　　二、大股东控制的效率及“隧道挖掘”行为研究　　现代金融理论认为投资者可以通过分散化的投资组合来分散风险，既然如此，为什么会有一些股东甘愿承担风险而集中持有大额股份呢？这主要受两个因素的推动:一是控制权的共享收益，二是控制权的私人收益。控制权共享收益的产生是因为大宗股权所带来的决策权利与财富效应的搭配能导致卓越的管理或监督。Shleifer和Vishny(1986)证明了控制权共享收益的存在，首先，大股东或他们的代表通常担任公司的董事或经理，这使得他们能够直接影响管理层决策。其次，有证据表明大宗股权

6、的形成与异常的股票价格上涨相关。　　大股东同样有动力使用投票权力来消耗公司资源或者独占小股东无法分享的收益，这些就是控制权的私人收益。这些收益可能是金钱上的，例如担任管理者的个人大股东所获得的高额薪水，也可能是非金钱的，例如大股东获得的生产上的协同效应。　　大股东“隧道挖掘”是现代公司中存在的普遍现象，不仅存在于发展中国家的股票市场，而且存在于欧美发达的证券市场，即使是资本市场监管最为严厉、信息披露较完善的市场，也可能出现少数利益群体利用“隧道挖掘”来损害中小投资者利益的行为。不过，在新兴市场上，这类问题尤其严重。在缺乏投资者保护的国家，公司股权往往比较集中；大股东对公司的掏空行

7、为更加严重。之所以如此，原因在于法律制度可以约束大股东的侵占行为并给外部投资者提供保护。同时，在法律保护较弱的国家，如果股权高度分散，外部投资者的权益则更容易为内部人所侵害，从而更没有保障。　　在我国，唐宗明和蒋位(2002)的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。我国的家族控股股东和其他国家一样，也通过对投票权与现金流量权进行分离来侵害小股东的利益。上市公司的股权安排对大股东的资金占用行为具有重要影响。余明桂等人的研究发现，我国控股股东还通过盈余管理来攫取