控制权收益驱动下的企业并购行为探析

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1、控制权收益驱动下的企业并购行为探析企业并购行为的发展历程最早可以追溯到百年之前的西方国家，从19世纪末开始，世界资本市场已经历了五次并购浪潮，如今正处于第六次浪潮之中。现代公司制的建立和现代资本市场的形成为企业并购的产生和发展创造了条件，而中国市场经济的形成和完善也使得中国的并购步伐越来越快。但是许多研究表明，并购似乎并未给企业带来很好的效果，甚至有些企业在并购后出现了盈利能力下降的情况，那么控股股东进行并购的真实目的究竟是什么值得探讨。一、企业并购动机及协同效应企业并购是企业为了实现规模经济，进行大

2、规模、低单位成本的生产，或是为了进驻某一新的市场，节约成本而进行的企业之间的产权交易。并购的内涵很广，包括了兼并、接管和收购等所有企业的产权交易与重组的行为。狭义的并购是指一家企业将另一家企业纳入其中或是一家企业通过兼并其他企业来扩大市场占有率或进入其他行业。本文所谈的并购是指狭义的企业并购。企业的并购行为并不能一次到位，更为重要的是并购后的财务整合的完成。而实现协同效应是财务整合目标，即实现“1+1>2”的效果，其中财务协同效应是协同效应的核心。协同理念是企业在并购活动中始终应当坚持的原则。（一）企

3、业并购的动机目前国内关于并购的动机比较多，笔者归纳已有的关于企业并购动机的理论文献，主流的观点主要有：差别效率理论、经营协同效应理论、分散经营理论、战略性重组理论、价值低估理论、信息与信号理论、代理理论、管理主义理论以及自由现金流量假说。（二）并购的财务协同效应并购的协同效应包括经营协同、管理协同和财务协同，还可更为细致的划分为人力资源协同、企业文化协同和营销协同等。在一系列的协同效应中，最重要的是企业的财务协同效应。财务是企业的核心，财务整合的成败也关系到企业并购的成败。财务协同效应是指并购后财务整

4、合给企业在财务方面带来的种种效益，使并购后的企业集团获得最大限度的目标利润，实现企业集团内部的资源优化配置。它主要表现在合理避税，产品成本降低，资本需求量的减少、自由现金流量的充分利用等几个方面。1.合理避税。税收影响一个企业纳税前后的现金流量，从而也会影响企业的并购决策，企业并购过程中，利用税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用就可产生一种纯粹的财务效应，常用的方法是以净亏损进行税务抵免。另外我国对一些并购采取了适当的税收优惠，这样企业的并购可以享受国家的一些优惠政策，可以减少企业集团的整体

5、税负。2.产品成本的降低。企业通过并购其他企业，可以利用其已有的技术和资源，并且由于生产规模的扩大，企业还可以实现规模化生产，实现产品成本降低。3.资本需求量的减少。资本需求量是指企业为了维持自身的运转，从而增加营运资本和固定资产的投资。而企业如果采用购置新的生产设备，需要的资本量比较大，如果通过并购的方式取得别的企业已有的固定资本，相对来说，会节约成本。也可以将被并购企业的重复资本用于出售，从而将获得的资金用于债务的偿还。4.自由现金流量的利用。自由现金流量是指企业在进行投资计划完成后所余的现金流，

6、并购可以将两个企业的现金流进行互补，可以实现现金流的充分利用。二、有关企业并购绩效的研究成果原红旗和吴星宇（1998）以1997年所有重组公司为样本，比较公司重组前后的四个会计指标，发现重组当年某些绩效指标有所提高，但公司的资产负债率却有所下降，会计指标变动的幅度与公司重组的方式以及重组方的关联关系有关。这是国内最早对企业并购财务绩效影响进行研究的成果。洪锡熙、沈艺峰（2001）通过对申华实业被收购案的实证研究得出，在我国目前的市场条件下二级市场收购并不能给目标公司带来收益。李善民、陈玉罡（2002）

7、采用事件研究法，利用市场模型对1999-2000年中国证券市场深沪两市共349起并购事件进行了实证研究，结果表明，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著。张新（2003）对并购的实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，股票溢价达到29.05%；对收购公司产生负效应，收购公司的股票溢价为-16.76%。屈颖爽、刘志强、陈守东（2008）研究了我国上市公司并购前后绩效变化情况，发现并购使总体样本公司的经营绩效在短期内会得到改善，但长期并没有提高；并购没有实质性提高收

8、购公司的经营绩效；并购提高了目标公司的经营绩效。朱宝宪，王怡凯（2002）以1998年沪深两市发生的67起控制权发生转让的并购案例为研究对象，以净资产收益率和主营业务利润率作为绩效评价标准，研究结论认为：从总体上看，这些参与并购的上市公司在并购前的绩效水平呈现出连年下滑的趋势，绩效水平低于市场平均水平，但在并购之后的第一和第二年，指标显示绩效上升，并购确实提升了上市公司的绩效水平。但是，根据前人的研究结果，我们发现企业并购并未使企业的绩效得到大幅上升，甚