基于控制权收益和超控制权收益理论的控制性股东行为分析

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1、基于“控制权收益和超控制权收益理论”的控制性股东行为分析摘要：大股东对于小股东的侵害问题由来已久，但是已有文献在对股东控制权上的分析疏漏造成了分析结果的片面性。力图通过控制权收益和超控制权收益理论的运用，深刻分析控制性股东的行为，从而提出治理大股东侵害的政策建议。　　关键词：控制权收益；超控制权收益；控制性股东　　　　1控制权收益和超控制权收益的理论综述　　　　作为公司的控制性大股东，与外部投资者的现金流权相同，而没有获得其持有公司较大份额股票带来的风险溢价。控制权收益即定义为对于控制性股东控制权成本的补偿。随着

2、公司控制性股东控制权收益的获得，根据理性经济人的假定，公司的控制性股东不会满足于仅仅补偿控制成本的控制性收益。控制性股东会利用控制权攫取超过控制性收益的超控制权收益。这是一种基于大股东利益最大化的动机、依托控制权的行为能力、与控制权成本补偿无关而为大股东强制获取的超过控制权收益以上的收益。控制权收益以及超控制权收益的特点对比如下：　　（1）控制权收益是一种合理的收益，而超控制权收益是不合理的收益。控制权收益作为控制性股东控制权成本的补偿，是由于控制性股东正确行使控制权而获取的新增价值的合理分配。而超控制权收益是控

3、制性股东通过不当行使控制权对现存价值的强行进行的不合理分配，这会造成对小股东利益的损害。　　（2）控制权收益是合法收益，而超控制权收益是不合法收益。控制权收益是一种合理的成本补偿，不会侵害小股东的利益和整个公司的存续发展，因此保护中小投资者的法律规范不会禁止控制性股东获得控制权收益。由于超控制权收益是不合理的收益，客观上侵害了小股东的利益，因此保护中小投资者的法律规范明令禁止该类行为，控制性股东为了获取超控制权收益而行使控制权面临很大的风险，可能会遭遇诉讼。　　（3）控制权收益是可以持续的，而超控制权收益不可持续

4、。控制权收益是一种合理的收益，同时由于客观上不会侵害小股东的利益，也不会使整个公司走向衰败。而超控制权收益的获取客观上会侵害整个公司的利益，其造成的“掏空效应”会使公司走向衰退，乃至最终解体，此时超控制权收益也将最终消失。　　　　2基于控制权收益和超控制权收益的控制性股东行为分析　　　　将控制性股东的收益划分为控制权收益和超控制权收益两个部分，在此基础上可以按照控制性股东的行为实质，将控制性股东的行为划分为不会侵害外部投资者和整个公司利益的正当行使控制权的行为，以及会侵害外部投资者和整个公司利益的不当行使控制权的

5、行为。　　根据以上控制权收益和超控制权收益的特点，可以将两种行为的划分标准确定如下：首先，控制性股东的行为客观上是否会引起整个公司价值的增长。其次，控制性股东的行为是否可以持续。最后，控制性股东的行为乃至造成的最终结果是否违背相关法律规范。　　控制性股东为了获取超控制权收益而行使的侵害中小股东利益的行为主要包括以下几种：关联购销、关联资产重组、费用负担转移、资金占用、托管经营、资产租赁、利用上市公司进行借款担保以及合作投资等，这些行为均符合以上三个划分标准：不能引起公司总体价值的增长、不可持续同时也不符合相关的法

6、律规定，是典型的控制性股东为了获得超控制权收益而采取的侵害中小股东利益的行为。然而在明确了划分控制性股东的正当行为和不当行为的划分标准的基础上，一些普遍被认定为控制性股东的不当行为就不能被全部认定为不当行为，整个行为过程中也有正当行使控制权的部分。以下是对控制性股东两个行为的具体分析。　　行为一：非流通股东整个增发过程中的行为分析。由于非流通股不能在二级市场交易，而只能通过协议价转让，协议价一般是以每股净资产为基础。非流通股股东的关注点即为每股净资产。而增发新股的增发价值远远高于会计账面上的每股净资产，增发后公司

7、每股净资产急剧上升，原有的非流通股大股东获得巨大的资本增值利益，而同时可能会造成流通股股东持有股票的价格有相对下降的趋势，由此人们认为大股东利用控制权的行为侵害了小股东的利益。然而据上述的判断标准，流通股大股东增发新股首先增加了公司的价值，包括会计账面上和公司的实际资金，而公司价值的增加有利于公司捕捉难得的投资机会和对外在投资者传达良好的投资信号，另外该增发行为也是可持续的和合乎法律规定的，所以是控制性股东行使控制权的正当行为。如果企业面临很好的投资机会和发展前景，增发还可以夯实企业发展的基础，股票价格可能会因为

8、社会对企业评价的提高而有上升的趋势。所以增发这一行为并未必然损害流通股股东的利益，反而可能对其乃至整公司有正面影响。因此非流通股大股东增发新股的行为到这里为止是控制性股东正当行使控制权行为。　　随后，非流通股大股东在获得了合理的控制权收益之后，开始运用控制权阻止增发后的资金投向募股时的承诺项目，而是用于国债投资等风险较小、收益较低的理财项目，目的是保证自己财富增值的稳定性