长电科技杠杆收购得与失

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1、长电科技杠杆收购得与失一场杠杆并购导致长电科技至今还在承受着巨额债务，财务风险不断积聚。一旦不能通过A股实现投资机构的退出，对长电科技而言无疑是当头一棒，但对其众多的股东又意味着什么？长电科技的杠杆并购后遗症，或同时也在提醒众多的市场参与者，理想和能力要互相匹配，否则容易消化不良。杠杆收购，关键不是加杠杆，而是找支点。支点找得好，杠杆将能撬动地球。2年前，长电科技(600584)进行了一场轰动一时的蛇吞象式跨境并购，如今，后遗症却开始显现了。2016年12月12日，长电科技的资产重组及非公开发行方

2、案乂一次进行了修改，这己经是2015年11月停牌以来就该方案进行的第三次修改，让人不禁为其方案是否能获得通过捏一把汗。究竞是什么原因让长电科技的重组方案久拖不决呢？这源于2年前长电科技的跨境收购案。在分析这次重组方案之前，我们先简要回顾一下当初那场跨境并购。跨境蛇吞象2015年年初，长电科技宣布对全球半导体行业排名第四的STATSChipPACLtd(S24.SG,下称“星科金朋”)进行全面要约收购。此时，前者在资产规模、营业收入上较后者皆存在显著差距。为完成这起耗资近50亿元的并购，长电科技引入

3、了国家集成电路产业投资基金股份有限公司（下称“产业基金”）、芯电半导体（上海）有限公司（下称“芯电半导体”）两家战略投资者，并通过搭建复杂的并购主体架构（图1）实施并购。具体来说，长电科技、产业基金和芯电半导体首先分别出资2.6亿美元、1.5亿美元、1亿美元，合计5.1亿美元设立长电新科。在长电科技所出资的2.6亿美元屮，大约有1亿美元是通过非公开发行募集，其余1.6亿美元主要依靠贷款解决。在设立长电新科之后，乂在该公司基础上与产业基金成立第二层合作公司长电新朋。长电新科以5.1亿美元出资，而产业

4、基金则出资0.1亿美元，合计5.2亿美元。与此同时，产业基金还向长电新朋提供总额高达1.4亿美元的贷款。最后，长电新朋将所有5.2亿美元股东出资及1.4亿美元股东借款，合计6,6亿美元用于在新加坡设立收购主体公司JCET-SCCSingapore）Pte.Ltd.（以下简称JCET-SC）。并在各方股东协调下，屮国银行句JCET-SC出具了1.2亿美元的贷款承诺函，为收购行为提供融资安排。这样，JCET-SC可用于收购的资金合计达7.8亿美元。长电科技通过这一系列架构设计，实际上约以1亿美元的出资

5、撬动了6.8亿美元的资金，实现了对长电新科的实际控制，并在2015年10月正式完成对星科金朋的全谢要约收购，星科金朋从新加坡交易所退市。为求得少量出资和保持控制权之间的平衡，长电科技在收购星科金朋的过程屮与两家战略投资者之间不断进行博弈，达成了一系列的协议，这其中比较重要的约定有债转股、投资退出等（详见新财富2015年5月号《长电科技跨境收购财技样木》）。这些协议为两家战略投资者的退出埋下了伏笔。战略投资人波折的退出路2016年5月，经过一段较长时间的停牌后，长电科技发布了一则重组公告，正式启动了

6、产业基金等2家机构的退出之路，但却一路波折。从5月到12月，长电科技累计对重组方案进行了三次调整和完善，期间还主动向证监会申请中止重大资产重组审核。考虑到前期停牌所花费的时间，长电科技仪制定、完善方案就耗时将近1年。与收购星科金朋所花费的审核时间相比，长电科技这次重组似乎显得并不轻松。初看之下，重组方案似乎并没有“出奇”之处。简单而言，就是长电科技以发行股份的方式收购产业基金持有长电新科、长电新朋的股权，收购芯电半导体持有长电新科的股权；同时，长?科技向芯电半导体单方发行股份募资26.55亿元。经

7、过此举，长电科技将长电新科、长电新朋这2家控股子公司变为伞资子公司，同时产业基金、芯电半导体成为长电科技的股东（图2）。重组完成之后，长电科技的第一大股东发生变化，由新潮集团变更为芯电半导体，并且这种变化是在向芯电半导体独家发行股份募资后才能实现。这是否意味着重组各方己经达成某种默契，在未来合适的时候，长电科技的实际控制人将发生变化？只不过，为了加快此次重组通过审核，重组各方以重组后各向长电科技董事会提名2名非独立董事、长电科技变成无实际控制人为由对此淡化处理。除了“潜在”的实际控制人变化之外，星

8、科金朋的盈利能力更是长电科技实施此次里组的障碍。收购后消化不良星科金朋经营能力较弱的现实，在长电科技收购时就已经体现出来。收购之后，似乎也没有得到改善。其一，经营业绩趋于下滑，亏损额逐步扩大。2014年底星科金朋实现营业收入88.52亿元，亏损2.14亿元；到了2016年上半年，星科金朋实现营业收入33.92亿元，亏损4.57亿元。其同期毛利率也由10.98%急剧下降到1.86%，盈利能力显著减弱（表1）。考虑2016年只是半年的数据，如果到年底，星科金朋将会是怎样的亏损情况？其二