杠杆收购：kkr杠杆收购雷诺纳贝斯克公司 microsoft word 文档

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1、杠杆收购：KKR杠杆收购雷诺·纳贝斯克公司1思路导航及其他2杠杆收购的前因后果3解析雷诺.纳贝斯克公司4解析KKR杠杆收购雷诺.纳贝斯克的方案5解构KKR杠杆收购雷诺.纳贝斯克的经济理由1.思路导航及其他杠杆收购是一种复杂的资本市场运作过程，被视为高难度的“金融外科手术技术”。经典的杠杆收购，其中包括三个方面的经济含义。①如何针对不同的杠杆收购对象的现金流的预测构造一个合理有效的金融方案以完成其杠杆收购。杠杆收购不仅是多种金融工具的综合使用，例如，可转债、优先股等，还是一个金融创新的过程。②如何选择一个恰

2、当的杠杆收购对象。并不是任何一个企业皆适合杠杆收购，适合杠杆收购的对象一般具备足够的、稳定的现金流，并且资本市场低估其价值，还需具备高昂的代理成本等。③杠杆收购之后对公司进行有效的重组，包括资产结构的重组、财务结构的优化等。何谓一个完美的杠杆收购案例呢?KKR收购雷诺·纳贝斯克公司是杠杆收购技术的完美体现，具备了杠杆收购的一切合理因素。本节以此为样本，分析杠杆收购的来龙去脉、经济功能、经济条件、获利途径和杠杆收购的进程。声明：①本案例的目的是用来说明杠杆收购的经济动因、条件等问题，并不是着重说明杠杆收购的

3、细节问题。②由于材料来源的局限性，材料之中可能存在引述、说明和数据不当的地方，但是这并不重要，需要读者格外关注的是背后的金融原理和逻辑。③本案例并不是用来评论某个公司的经营、管理或其他，而是分析决策背后的经济逻辑。④案例中的评论是基于学术目的，而不是对公司的经营、管理和其他进行判断和说明。⑤本案例的素材来源于有关材料。说明在杠杆收购的具体进程、细节和博弈的技巧性条件说明在杠杆收购实现帕累托改进的过程中从中获利的途径杠杆收购的经济功能，蕴含着其判断收购目标，收购时机的原理说明杠杆收购的产生背景、条件和演变过

4、程，从中洞悉其经济原理杠杆收购的来龙去脉杠杆收购的经济功能杠杆收购的进程杠杆收购的获利途径杠杆收购的经济条件是杠杆收购中最关键的问题思路导航2.杠杆收购的前因后果1杠杆收购的前身：鞋带收购杠杆收购起源于“鞋带收购”。所谓“鞋带收购”(Bootstraps)是投资者收购目标公司的股权，通常将其转变为私人公司，并在交易中尽可能减少买方的资本投入，尽量使用债务，收购金额一般在几十万美元和几百万美元之间。鞋带收购者一般寻找具有较高现金流的公司，如果它是一家公众公司，一般支付高于其市场价值的溢价；如果它是私人企业或

5、被母公司控制，所支付的价值一般高于其所有者的心理价位。无论何种情况，投资者都必须找到显著改善公司收益的潜在机会，即用“鞋带”把公司从低盈利能力中拉出来，使其更富有效率；否则，“鞋带收购”容易失败。“鞋带收购”包含了“杠杆收购”的一些特征。所有的“鞋带收购”都是以公司自有资产或现金流融资，具有较高的债务水平，一般需要向原来的所有者支付大量的收购资金。“鞋带交易”的投资者一般选择留下原来的经营者或雇用希望获得对所管理公司的所有权的经理，从而提高管理者的激励。“鞋带收购”的投资者一般在交易结束后在董事会中发挥治

6、理作用。美国投资银行家GeorgeOhrstrom设计了一种成功的“鞋带收购”模式。1950年以后，GeorgeOhrstrom用“目标企业自己的钱”购买目标企业本身，以大量的债务收购原所有者的企业，最后把这些企业合并在一起组成公众公司，在资本市场上上市交易。此种“鞋带收购”模式需要两个关键的前提条件：其一，现金流量规模不仅足以偿付债务利息而且能迅速降低债务本金；其二，管理层忠心耿耿，治理成本较低。其中，第二个条件可能更重要，因为在贷款者眼中，只有公司管理良好，偿债才有可能。在GeorgeOhrstrom

7、于1955年意外去世之前，他已将“鞋带收购”技术演绎得炉火纯青。他组建了两家成功的工业联合体RPCarlisle和Dover公司，这两家公司的发展壮大主要遵循Ohrstrom的初始设计，不断收购公司并在收购后施以严格的监督。在GeorgeOhrstrom之后，“鞋带收购”开始流行，例如，Dyson-Kissner-Moran和HenryHillman开始进行“鞋带收购”。“鞋带收购”与公司财务管理中的两种常规模式大相径庭，存在天壤之别。第一，衡量“鞋带收购”可行性的不是传统意义上的获利能力，而是公司的现金

8、流。现金流需要足以偿还债务并不影响其经营。据此，最佳的收购对象是“一般的”和“成熟的”公司。第二，重组公司，改善公司业绩直至出现股权的出售能给“鞋带收购”的投资者带来高收益。“鞋带收购”的投资者必须放弃股利，寻求与其投资风险相称的资本增值。因此，他们必须具有足够的耐心。只有在公司偿还了债务后并以较高价格出售时，这一投资策略才会成功。如果公司追求短期利润，这一目的就不可能实现。20世纪70年代，“鞋带收购”已经具有固定的基本特征