中国面临的短期资本外流：现状、原因、风险与对策

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1、中国面临的短期资本外流：现状、原因、风险与对策金融评论2015年第3期中国面临的短期资本外流：现状、原因、风险与对策木张明[摘要]从2014年第2季度至今，中国开始面临短期资本持续外流的新局面。本文从国际收支表数据与银行跨境收付数据这两种视角分析了短期资本外流状况，发现本轮短期资本外流由本国居民与外国居民共同主导，而本国居民又由企业部门而非家庭部门主导。造成本轮短期资本外流的主要因素包括人民币兑美元贬值预期的形成、中美经济增速以及中美利差的收窄、全球投资者风险偏好程度的下降、中国房地产市场的下行以及中国政府资本账户开放进程

2、的加快等。本文的估算表明，未来在不利情景下，中国面临的短期资本流出的规模可能达到5．13万亿美元，显著超过中国外汇储备存量，相当于中国2014年GDP的50％。短期资本外流的加剧可能成为触发中国金融系统性危机的重要因素。为更好地应对短期资本外流风险，中国政府应该更加审慎地开放资本账户、尽快建立健全宏观审慎监管与微观审慎监管框架、在保证经济适度增长前提下加快结构调整、加快人民币汇率形成机制改革以避免本币持续高估。关键词：短期资本外流金融系统性风险资本账户管制JEL分类号：E32F32GO1一、引言继19><>998年之后，中

3、国在2012年首次迎来了资本与金融账户逆差，这意味着持续十余年的国际收支双顺差格局被打破。尽管2014年全年中国仍维持着资本与金融账户的小幅顺差，但在2014年的后三个季度均出现了资本与金融账户逆差，该逆差在2015年第一季度显著扩大。这表明中国从2014年第2季度起开始面临跨境资本外流、特别是短期资本外流的新局面。笔者认为，中国在过去面临的短期资本持续流入的格局已经基本终结。在未来一段时期内，中国可能面临短期资本大进大出的新形势。而在特定情形下，中国可能面临短期资本大举流出的情况，而这将会严重损害中国金融体系稳定，如果应

4、对不当的话，这甚至可能出发系统性金融危机。本文试图廓清当前中国面临的短期资本外流的现状及其原因、分析潜在短期资本外流的可能规模及其危害，并给出如何应对短期资本外流加剧的政策建议。本文剩余部分的结构安排如下：第二部分与第三部分分别从国际收支表与银行跨境收付数据的角度来梳理当前短期资本外流的状况及背后的主导力量①；第四部分分析当前短期资本外流的主要原因；第五部分展望潜在短期资本外流加剧可能造成的风险；第六部分为简要的结论，以及提供中国政府如何应对短期资本外流的政策建议。张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所，研究员。本文的写

5、作受到国家万人计划首批青年拔尖人才支持计划“中国政府应如何系统地管理短期国际资本流动”的资助。①张明和匡可可(2015)提出了如何综合运用季度国际收支表与月度银行跨境收付数据来研判中国面临的跨境资本流动的分析框架。本文沿用了这一框架，并进行了一定的改进。l7张明：中国面临的短期资本外流：现状、原因、风险与对策二、近期短期资本外流状况：基于国际收支表的分析图1展示了1982年至2014年中国的年度国际收支状况。从中可以看出，在1999年至2011年期间。中国出现了连续13年的国际收支双顺差，也即经常账户顺差和资本与金融账户顺

6、差的组合。国际收支持续双顺差的自然结果，是储备资产的快速增长。1993年至2014年期间，中国储备资产连续22年呈现正增长态势，这22年储备资产流量累计增长3．95万亿美元①。然而，中国的国际收支结构在2008年全球金融危机爆发前后发生了重要变化。如图l所示，在2009年之前，中国的经常账户顺差规模显著超过资本与金融账户顺差规模，换言之，储备资产增长的主要来源是经常账户顺差。而从2009年起，经常账户顺差显著下降，资本与金融账户顺差显著上升，以至于在2010年、2011年与2013年，资本与金融账户顺差超过经常账户顺差，成

7、为储备资产增长的主要来源。然而与此同时，资本与金融账户余额的波动性也显著增强。例如，在2012年，资本与金融账户出现逆差，终结了中国连续13年的国际收支持续双顺差格局。又如，2014年中国的资本与金融账户顺差仅为382亿美元，远低于2013年的3461亿美元。考虑到年度数据为低频数据。有时候掩盖了季度之间的变动趋势．因此有必要分析更加高频的季度国际收支数据。图2展示了2007年第1季度至2015年第1季度中国的季度国际收支状况。如果比较图2与图1，笔者可以发现，前者揭示了2014年以来一些关于国际资本流动的最新情况：第一，

8、从2014年第2季度至2015年第1季度，中国已经出现持续4个季度的资本与金融账户逆差。这4个季度的资本与金融账户逆差累计为1539亿美元，其中仅2015年第1季度就高达981亿美元：第二．在2014年第2季度至2015年第1季度．中国也出现了持续4个季度的错误与遗漏项净流出。更重要的是，与之前相比，错