高新技术企业的投融资结构研究-融资方式丶工具的次序选择

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1、高新技术企业的投融资结构研究-融资方式丶工具的次序选择高新技术企业的投融资结构研究融资方式、工具的次序选择复旦大学世界经济研究所张纪康2004年11月7日20世纪90年代以来，美国经济保持了持续而稳定的增长。人们认为，新经济时代已经到来。其中，高新技术产业，尤其是包括信息技术、通讯技术在内的ICT（Information,Communication,Technology）三部门，作为新经济的核心部门，其增长尤其引人注目。1980年以来美国真实国民生产总值增长情况资料来源：美国商务部经济分析局（BureauofEconomicAnalys

2、is）.bea.gov高新技术产业的界定OECD：高新技术这一词自从20世纪60-70年代以来就被反复使用，对其范畴的界定也各不相同。其中，最具代表性的是经济合作与发展组织（OECD）基于产业R&D（研究与开发）经费强度的界定方法。OECD所考虑的不仅考虑了直接的R&D经费，而且考虑了间接R&D经费。他们根据R&D总经费（直接经费与间接经费的总和）占总产值的比重、直接R&D经费占总产值的比重和直接R&D经费占增加值比重三项指标明显高于其他行业的那些产业定义为高新技术产业。尽管其他一些指标也

3、与技术水平高度相关，如科研人员占总员工数的比例等，但这些指标内涵过于宽泛而且缺少可比性，所以我们认为OECD的定义相对而言较为科学。ECB：20世纪中期以来，人类社会进入了第三次技术革命时期，信息技术成为这一次技术革命的标志。ECB（2000）认为：在信息、通讯、技术等领域发生的显著的技术变化是新经济的重要推动力量。因此，本文将着重以信息技术、通讯技术等高新技术产业（Information,CommunicationTechnology）作为研究对象。高新技术企业投融资特点和研究意义特点：1、高新技术企业更多依赖外源融资。高新技术产业对

4、自然资源依赖程度较低，但对资金投入量的依赖程度较高。从技术萌芽到最终实现产业化，都是以投入大量资金（含风险资本）为先导。2、提高完善治理结构。因为流动性高，投资者在企业发展中不断增加、更换，意味着企业治理结构的完善与治理水平的提高。3、高风险性。首先，高新技术投资失败率常常达到一半以上；其次，在投入的最初阶段只是净投入，只有经过持续大量的投入之后才会有产出，这种收益过程的严重滞后，更是加剧了投资风险；再次，高新技术企业多为一些中小企业，信息不对称情况比较严重，这既包括了投资需求与融资需求的不对称，也包括了项目内容的风险信息与收益信息的不

5、对称。意义：1、可为高新技术产业发展创造良好金融环境，从而有效规避金融风险；2、有利于金融特别是高新技术企业的融资创新；3、促进发展中国家高新技术产业、企业和金融市场的发展、完善。企业融资理论：从传统早期到现代理论传统企业融资理论早期理论净收益理论假定企业的资金来源不受限制，两种方式的融资成本保持不变。由于债权人有优先求偿权，风险相对较低，债务融资成本一般要低于股权融资成本。因此，如果企业债务融资比例越大，财务杠杆越高，企业资本加权成本就越低，企业价值就会越高。因此，净收益理论认为企业应该尽可能的使用债务融资手段，以提高企业价值。净营业

6、收入理论认为，尽管债务融资成本不变，但随着债务融资的比例增大，股东面临的风险也在增大，而企业资本加权成本不变，因此，企业价值与融资决策无关，所以在股权融资和债务融资之间不应当存在明显的倾向、偏好。折衷理论居于两者之间，认为随着债务融资比例的提高，企业面临的风险不断增大，债权人所要求的报酬率也会越高。当财务杠杆达到一定程度时，股东权益的报酬率也会提高，因此，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须适度。在最优资本结构点上，股权融资与债务融资的边际成本应该相等。M-M定理及其修正莫迪格利安尼和米勒（Modigliani&Miller,

7、1958）在净营业收入理论上提出了著名的M-M定理，奠定了现代融资理论的基石。M-M定理（1958年）。通过严格数学推导，证明了在一定的假设条件下，企业价值与他们所采用的融资方式无关。但由于该定理假设条件过于繁多，没有考虑企业和个人所得税、企业破产风险、资本市场的不完善等因素，其结论在现实生活中遇到了较大的挑战。M-M定理（1962年）。莫迪格利安尼和米勒1962年对该理论进行了修正，将公司所得税纳入了考虑范围。由于企业债务融资所产生的利息可以计入成本而免交所得税，而利润与股息需要缴纳企业所得税，因此M-M修正定理认为：债务融资会因为利

8、息免税而增进企业的价值，所以企业负债率应当越高越好，企业应该尽可能使用债务融资。M-M定理（1977年）。莫迪格利安尼和米勒在1977年又将个人所得税纳入了模型之中，结果发现：个人所得税的存在，会部分抵消所