资本结构丶财务关系与公司治理

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资本结构、财务关系与公司治理【摘要】由不同融资方式形成的复杂资本结构背后是不同类型的投资者群体袁其收益索取权和对公司的控制权不同袁必然会导致其目标不一致和发生利益冲突袁从而产生代理问题遥公司治理机制的引入旨在降低代理成本袁维持各类投资者对公司合约的参与袁而最优资本结构则是受财务关系及公司治理结构影响的动态尧内生性概念遥本文拟对这种认识和关系进行分析和论述遥【关键词】代理成本资本结构公司治理广义的资本结构不仅包括负债与权益比例袁还包括权益的均衡行为遥本文以管理者员园园豫持股尧零负债的资本结构为内部结构尧债务内部结构以及复杂的衍生证券融资遥融资方起点袁分析逐步复杂化的资本结构尧其背后的财务关系以及与式多样化形成的复杂资本结构意味着收益和权利在不同类之相适应的公司治理结构遥型投资者之间的分配袁其背后是拥有不同收益索取权和公司一、权益结构控制权的利益群体以及他们之间相互纠结尧冲突尧牵制的财渊一冤管理者持股比例务关系袁其代价必然是因目标不一致和利益冲突而产生的代管理者渊创业者冤员园园豫持股尧零负债是最简单的资本结构袁理成本遥为维护各方参与公司合约的动机尧保护各方利益尧缓却不是当今的主流遥当外部股东参与公司合约袁改变了权益结解代理问题袁需要有效的公司治理机制相配合遥在降低损失构中管理者的持股比例袁代理问题也将随之产生遥只要管理者和由于建立尧运行公司治理机制而增加的监管及约束成本之不是员园园豫持股袁其行为的收益与成本就会存在不对称袁管理间的权衡决定了公司治理结构袁资本结构则是公司合约系统者付出努力的成本作为减项全额进入管理者效用函数袁而付银行借鉴发达债券市场通过做市商提高市场流动性的经验袁在债券基金及货币市场基金方面具有丰富的经验和人才优鼓励几家实力较强的商业银行实行双边报价袁并于圆园园员年猿月势袁因此可以预测袁商业银行基金管理公司在其运行初期袁发布了叶关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问将倾向于设立债券基金和货币市场基金遥我国债券基金的题的通知曳渊以下简称叶通知曳冤遥叶通知曳对双边报价商的资格尧设立袁将为我国的债券市场注入新的活力和带来可观的增权利与义务等事项做出了明确要求袁并确立了做市商制度的量资金遥基本框架遥圆园园员年苑月圆缘日袁人民银行批准中国工商银行等怨家三、消除认识上的误区，支持商业银行参与企业债券市场金融机构为银行间债券市场首批双边报价商袁做市商制度正的发展式实施遥圆园园源年苑月圆圆日袁人民银行将双边报价商正式更名为长期以来袁有这样一种认识上的误区袁即认为商业银行投做市商袁并将其数量增加至员缘家袁同时引入市场表现活跃的圆资企业债券会产生风险遥其实袁从商业银行自身管理的角度来家证券公司袁丰富了做市机构的类型遥目前的做市商绝大多看袁企业债券通过严格的信用评级和信息披露可以减少商业数是商业银行袁在资金和人才方面都有较大优势袁双边报价银行发放贷款所必须付出的信息收集和判断成本遥同时袁企业一定程度上体现了大机构投资者对债券价格的倾向袁使其在债券比信贷资金具有更好的流动性袁而且债券公开发行增强引导市场理性报价尧规范市场交易行为方面发挥了较大的作了发行人的财务野硬约束冶袁因此购买企业债券的风险并不比用遥引入资金实力雄厚尧市场经验丰富尧市场形象良好的商业传统的贷款高袁允许商业银行发放贷款却限制其购买企业债银行担当做市商袁有利于提高企业债券市场的流动性袁维护券的制度安排是不合理的遥对商业银行而言袁增加信用良好的企业债券市场的稳定遥债券投资对其资产组合的管理和风险控制十分有利遥当然袁为猿援设立债券基金遥圆园园缘年年初袁经国务院批准袁中国人民了降低商业银行投资企业债券的风险袁管理机构可以从其投银行尧中国银监会和中国证监会共同确定中国工商银行尧中资信用等级上加以控制袁即严格控制商业银行投资企业债券国建设银行和交通银行为首批直接投资设立基金管理公司的信用风险遥同时袁商业银行也应加强对企业全方位的分析袁的试点银行遥试点初期袁既可以募集和管理货币市场基金和以便控制投资风险遥债券型基金袁投资固定收益类证券袁也可以募集和管理其他主要参考文献类型的基金袁这说明银行基金既可以进入货币市场与债券杨俊虹援债券市场做市商制度院运行与发展建议援中国货币市场袁也可以依法进入股票市场遥但由于商业银行多年以来市场袁圆园园源曰员员阴窑圆源窑财会月刊渊理论冤援 全国中文核心期刊阴出努力产生的收益却仅按持股比例进入遥与此相反袁管理者利过内部留存收益进行融资袁就不会出现新发股票被迫低价发用职务之便获得的非货币性收益全额进入管理者效用函数袁行以及公司投资不足渊放弃某些晕孕灾为正的项目冤的问题遥在而给公司带来的成本却仅按持股比例进入遥因此袁管理者出于内部融资不足时袁发行对管理者内部信息敏感度低的证券比自身效用最大化的目的袁会倾向于少付出努力袁多进行职务消发行敏感度高的证券更有利于缓解低价发行和投资不足的问费袁这就偏离了使外部股东利益最大化的目标遥同时袁管理者题遥从这一角度来看袁发行债券比发行股票更合理遥因此袁管对风险的厌恶通常高于外部股东遥实证研究表明袁管理者出于理者认为内部融资优于债务融资袁债务融资优于股票融资遥职位的考虑会防止公司成为并购目标袁尽管那可能会给外部二、负债、权益结构股东带来显著的超额收益遥笔者认为袁管理者一般倾向于建立渊一冤负债融资的好处企业帝国袁使企业超过最优规模遥员援税盾遥从酝酝理论考虑公司所得税因素的模型到酝蚤造造藻则为了解决管理者和外部股东之间因为目标不一致和利益渊员怨苑苑冤加入个人所得税因素的模型袁其理论框架逐渐向复杂冲突所导致的代理问题袁保证外部股东参与公司合约袁必须引的现实环境靠拢袁理论所预测的公司财务行为也由员园园豫负债入管理权限和监督控制权限相分离的公司层级结构尧审计监向更接近实际的方向演进要要公司选择在园耀员园园豫之间的最督尧预算约束等正式的内部控制体系以及激励性的管理者薪优负债比例遥毋庸置疑袁提供税盾是负债融资的好处之一袁但酬体系袁并依赖公司外部控制权市场尧经理人市场为基础的公由于现实中存在多税种结构尧复杂的抵税规定以及其他可抵司治理机制遥代理成本包括对建立和运行这些机制所发生的税替代项目渊如折旧冤袁使税盾的价值随负债比例的上升而单监管成本和管理者自律的约束成本袁以及在所有机制存在的调增加变得不那么明确遥情况下仍无法避免的损失遥公司治理机制的建立及完善程度圆援对管理者形成约束遥允藻灶泽藻灶渊员怨愿远冤提出负债对自由现金取决于降低损失的潜力和监管尧约束成本增加之间的对比遥流量的代理成本具有控制效应遥自由现金流量的代理成本袁即相对于管理者零持股尧两权完全分离的极端情况而言袁管在公司产生大量自由现金流量的情形下袁股东和管理者之间理者部分持股有助于使管理者与外部股东之间目标一致化遥的冲突会更为突出遥由于管理者有使公司成长至最优规模以另外袁在管理者拥有公司预期回报率的信息而外部股东不拥上的动机袁所有晕孕灾为正的投资项目筹资所需要的自由现金有的非对称情况下袁管理者持股能向市场传递公司预期回报流量为管理者实现其自利性动机提供了更大的可能遥负债对率较高的可信信号遥但是袁管理者持股也有利于其更方便地从偿付的约束性较强袁定期偿付负债会减少自由现金流量袁因此事侵占公司价值的自利性活动袁因此最佳管理者持股比例取能有效降低自由现金流量的代理成本遥按此理论袁具有较多好决于上述效应的权衡遥的投资机会的公司负债水平较低曰而现金充足袁成长慢袁成熟渊二冤机构投资者持股比例产业的公司负债水平较高遥负债合约的一个重要特征是公司外部股东中存在不同的利益群体袁如机构投资者和中小控制权的转移袁即在公司违约清算时袁公司控制权转移至债权投资者遥在公司里袁机构投资者能更有效地对管理者进行监人遥公司控制权转移将使管理者的职位及其对公司的控制发督袁中小投资者可以共享监督带来的收益袁但是公司需要充分生改变袁因此对管理者有较强的约束遥分散风险袁因此中小投资者也是不可或缺的遥两类投资者的显猿援传递信号遥基于代理理论袁负债能有效约束管理者曰而著差异之一在于获取公司信息的能力不同院机构投资者拥有基于信息不对 称理论袁负债可以被管理者用于向市场传递可信息优势袁中小投资者处于信息劣势遥因此必须保护中小投资信信号遥砸燥泽泽渊员怨苑苑冤假定管理者拥有公司收益分布的信息而者利益不被机构投资者侵害袁否则将挫伤中小投资者参与公投资者不知道袁管理者通过选择最佳负债水平来传递有关公司合约的积极性遥机构投资者对管理者实施的监督比中小投司质量的信号袁使外部投资者对公司进行合理评价袁并使公司资者更有力袁但是机构投资者也可能对公司价值进行自利性价值在扣除因负债带来的破产成本后达到最大化遥种种理论侵占遥机构投资者持股比例对公司价值的最终影响仍是取决的共同点在于院由于破产的可能性和破产成本是伴随负债融于这两种效应的权衡遥资的副产品袁经营效益较好的公司可以通过选择较高的负债渊三冤外部融资比例水平袁而经营效益较差的公司无力承担破产事件的发生和破当公司对外新发股票时袁不可避免地会涉及新老股东的产成本而不会效仿袁从而新发债务得以成为经营效益较好的利益分配问题遥假定将公司分为现有资产高质量和现有资产公司向市场投资者传递可信信号的手段遥低质量两类袁且管理者以老股东利益最大化为目标袁并拥有公渊二冤负债融资的成本司类型的信息袁而投资者不拥有此信息遥当出现一个净现值负债融资带来最直接的成本是破产成本遥此外袁与负债同渊晕孕灾冤为正并需要新发股票融资的项目袁新股东知道管理者时出现的是参与公司合约的另一利益主体要要债权人遥债权只会在新投资的收益高于现有资产收益时袁即老股东从新发人与股东两大利益主体之间存在潜在的利益冲突袁其根源在股票中获得的利益超过新股东进入公司分享的既得利益时袁于股东和债权人拥有的索取权不同院普通股股东拥有剩余索才会进行投资和新发股票袁因此新股东会相应调低定价袁使发取权并承担有限责任曰债权人拥有固定索取权并承担违约风行价降低遥这场博弈的结果是现有资产高质量公司将拒绝投险遥股东可能通过特定的股利分配尧再融资及投资政策将利益资袁不新发股票袁现有资产低质量公司将进行投资并新发股从债权人那里转移到自己手中袁从而给债权人造成损失遥票袁而投资者会视新发股票为现有资产低质量的信号遥换言员援股利分配政策遥如果债务基于现有股利政策保持不变的之袁新发股票在市场中将被视为股价高估的信号遥如果公司通定价袁则公司通过削减投资或新发债务来增加股利支付将会导援财会月刊渊理论冤窑圆缘窑阴 阴全国优秀经济期刊致债务价值下降遥在极端情况下袁公司还可以通过出售所有的市场及经营方面的经验袁因此由现有管理者控制的公司将比资产来支付清算股利袁从而留给债权人毫无价值的索取权遥失去现有管理者控制情况下的公司价值高袁将这项正的价值圆援再融资政策遥公司未预期的新发债务行为袁不论是发行差额称为控制租遥阅蚤葬皂燥灶凿渊员怨怨猿冤证明院在控制租较小时袁公优先级别更高的债务袁还是发行同一优先级别的债务袁都会司应选择短期负债曰在控制租较大时袁公司应选择长期和短使现有债务价值下降遥期负债的混合遥猿援投资政策遥在酝酝理论框架中袁融资决策和资本结构不渊二冤优先级别会影响投资决策袁换言之袁如何野分饼冶并不影响做出的野饼冶债务的优先级别会影响债权人的利益袁发行优先级别更的大小遥事实上袁股东和债权人之间存在的利益差别袁可能导高或同一优先级别的新债都可能稀释现有债权遥阅蚤葬皂燥灶凿致公司股东采取扭曲的投资行为袁使债权人利益受损遥淤投渊员怨怨猿冤研究证明院短期负债的优先级别高于长期负债遥因为短资过度袁也称为资产替代袁即公司宣布进行低风险项目的债期负债可以优先进行更多的再融资袁有利于减少被清算的可务融资后袁就将资金投入高风险项目袁使债务价值下降遥于投能袁使管理者拥有的控制租不至于丧失袁这与实际一致遥事实资不足遥将公司价值来源视为由两类资产构成院一类是不依上袁股权可视为是期限最长尧优先级别最低的索取权遥赖未来可操纵性投资决策而存在的现实资产袁如产成品尧存四、小结货曰另一类是依赖未来可操纵性投资决策而存在的期权性质公司可以采用除普通股和直接负债以外的方式融资袁例资产袁如长期投资遥由于存在市价与公司总价值正相关的负如袁优先股可视为介于普通股和负债之间的求偿权袁而可转换债袁从股东利益出发袁进行未来投资的好处因此而减少渊负债债券及可赎回债务可视为债务与期权的组合遥这些都会使公因公司总价值上升而增加的价值是股东损失的价值冤袁其投司的资本结构和相应的财务关系尧相应的治理结构进一步复资动机因此而降低袁使部分晕孕灾为正的项目被拒绝袁投资决杂化遥策次优袁导致公司价值发生减损遥从管理者员园园豫持股尧零负债的资本结构出发袁在不同融渊三冤债务合约条款资方式尧财务关系和利益冲突下袁公司治理机制会随着复杂资针对股东出于自身利益可能采取对债权人利益造成损本结构的要求而产生袁其效果和运行成本也会影响资本结构害的行为袁债务合约条款可分为以下几类院淤对公司投资政的最终形成遥任何一种资本结构的表象体现的都是公司复杂策的限制遥包括限制投资袁尤其是限制投资于股票尧债权资产合约系统的均衡行为结果袁因此袁最优资本结构无疑是一个动等高风险项目袁有的甚至限制公司的提前支付和放宽信用政态的尧因公司特性而异并受诸多因素影响的内生性变量袁而非策的行为袁限制对整体资产的出售袁对兼并高风险企业进行纯技术性和具有普遍适应性的概念遥限制袁要求对资产进行维护等遥于对支付股利的限制袁通常会主要参考文献界定可支付股利的上限遥盂对再融资的限制遥包括限制新发淤粤皂葬则燥凿藻酝葬贼燥泽允燥葬燥援栽澡藻燥则藻贼蚤糟葬造枣燥怎灶凿葬贼蚤燥灶燥枣糟燥则责燥鄄债务和债务优先级别袁限制租赁和售后租回等行为遥榆修改则葬贼藻枣蚤灶葬灶糟藻援孕则蚤灶糟藻哉灶蚤增藻则泽蚤贼赠孕则藻泽泽袁圆园园员对债权人支付的方式遥包括规定使用偿付基金和附加可转移于阅藻粤灶早藻造燥匀袁酝葬泽怎造蚤泽砸宰援韵责贼蚤糟葬造糟葬责蚤贼葬造泽贼则怎糟贼怎则藻怎灶鄄条款等遥虞明确公司应遵守的行为遥如要求公司提供诸如财凿藻则糟燥则责燥则葬贼藻葬灶凿责藻则泽燥灶葬造贼葬曾葬贼蚤燥灶援允燥怎则灶葬造燥枣云蚤灶葬灶糟蚤葬造耘糟燥鄄务报告之类的定期报告袁要求公司购买保险袁要求公司高层灶燥皂蚤糟泽袁员怨愿园曰愿管理人员提供保证履约的承诺等遥盂阅蚤葬皂燥灶凿阅援杂藻灶蚤燥则蚤贼赠葬灶凿皂葬贼怎则蚤贼赠燥枣凿藻遭贼糟燥灶贼则葬糟贼泽援以上种种债务合约条款必然带来签约成本尧执行成本允燥怎则灶葬造燥枣云蚤灶葬灶糟蚤葬造耘糟燥灶燥皂蚤糟泽袁员怨怨猿曰猿猿以及限制公司自由所导致的机会成本袁而最优的负债比例榆云葬皂葬耘云袁允藻灶泽藻灶酝悦援杂藻责葬则葬贼蚤燥灶燥枣燥憎灶藻则泽澡蚤责葬灶凿糟燥灶鄄则应该在负债带来的好处与为保护债权人利益而设立的机贼则燥造援允燥怎则灶葬造燥枣蕴葬憎葬灶凿耘糟燥灶燥皂蚤糟泽袁员怨愿猿曰圆远制所发生的成本尧机制未完全解决代理问题所剩余的代理成虞匀葬则则蚤泽砸袁砸葬增蚤增粤援栽澡藻贼澡藻燥则赠燥枣糟葬责蚤贼葬造泽贼则怎糟贼怎则藻援允燥怎则灶葬造本之间进行权衡遥燥枣云蚤灶葬灶糟藻袁员怨怨员曰源远三、债务结构愚允藻灶泽藻灶酝悦袁酝藻糟噪造蚤灶早宰匀援栽澡藻燥则赠燥枣贼澡藻枣蚤则皂院皂葬灶葬早藻鄄渊一冤期限结构则蚤葬造遭藻澡葬增蚤燥则葬早藻灶糟赠糟燥泽贼泽葬灶凿燥憎灶藻则泽澡蚤责泽贼则怎糟贼怎则藻援允燥怎则灶葬造燥枣云蚤鄄短期负债期限短尧到期要再融资偿还的特点袁一方面使灶葬灶糟蚤葬造耘糟燥灶燥皂蚤糟泽袁员怨苑远曰猿市场能够根据公司经营状况的信息及时调整对公司的信用舆允藻灶泽藻灶酝悦援粤早藻灶糟赠糟燥泽贼泽燥枣枣则藻藻糟葬泽澡枣造燥憎袁糟燥则责燥则葬贼藻枣蚤鄄评级从而有利于其调整融资成本袁另一方面将带给公司更大灶葬灶糟藻葬灶凿贼葬噪藻燥增藻则援粤皂藻则蚤糟葬灶耘糟燥灶燥皂蚤糟砸藻增蚤藻憎袁员怨愿远的清算威胁遥长期负债则相反袁融资成本对信息反应不敏感袁余蕴藻造葬灶凿匀袁孕赠造藻阅援陨灶枣燥则皂葬贼蚤燥灶葬泽赠皂皂藻贼则赠袁枣蚤灶葬灶糟蚤葬造泽贼则怎糟鄄清算威胁小遥考察两种极端情况院如果仅选择长期负债袁则负贼怎则藻葬灶凿枣蚤灶葬灶糟蚤葬造蚤灶贼藻则皂藻凿蚤葬贼蚤燥灶援允燥怎则灶葬造燥枣云蚤灶葬灶糟藻袁员怨苑苑曰猿圆债期间不会发生清算袁也不必根据信息调整定价袁各类公司俞酝赠藻则泽杂援阅藻贼藻则皂蚤灶葬贼蚤燥灶燥枣糟燥则责燥则葬贼藻遭燥则则燥憎蚤灶早援允燥怎则灶葬造燥枣的融资成本无差别曰如果仅选择短期负债袁虽然经营效益较云蚤灶葬灶糟蚤葬造耘糟燥灶燥皂蚤糟泽袁员怨苑苑曰缘好的公司有更大可能以较低成本进行融资袁但极易引起清逾砸燥糟噪噪援宰澡赠灶藻憎蚤泽泽怎藻泽葬则藻怎灶凿藻则责则蚤糟藻凿援允燥怎则灶葬造燥枣算袁一旦公布不利信息袁则公司可能发生再融资受阻袁遭到清云蚤灶葬灶糟蚤葬造耘糟燥灶燥皂蚤糟泽袁员怨愿远曰员缘算遥在清算决策的问题上袁管理者与债权人的利益不一致将会被体现出来遥在许多情况下袁由于公司管理者积累了行业尧阴窑圆远窑财会月刊渊理论冤援