股权分置改革与中小股东利益实证研究——基于现金股利政策分析

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1、股权分置改革与中小股东利益实证研究——基于现金股利政策分析股权分置改革与中小股东利益实证研究——基于现金股利政策分析12黄明峰，陈海卫1东南大学经济管理学院会计系，南京（211189）2苏豪股份有限公司财务处，南京（210095）摘要：本文是基于现金股利政策的视角研究股权分置改革对中小股东利益受损方式的影响。股权分置改革是中国资本市场的根本性变革，大量的研究分析都一致肯定了其正面作用。那么，股权分置改革是否影响中小股东利益受损的方式？本文通过实证研究显示：现金股利支付率与中小股东利益存在“U”型关系；控股股东侵占中小股东利益的方式由“超

2、能力派现”转向“低派现”。关键词：中小股东利益；股权分置改革；低派现；超能力派现中图分类号：F2531>.71.引言现金股利政策是控股股东掠夺中小股东利益的只要方式之一，Black（1976）将现代公[1]司的股利行为称作“股利之迷”（DividenPuzzle）,而我国上市公司的的红利政策更是“迷中之迷”，五粮液（000858）在1999年度每股收益高达1.35元的情况下，无视广大中小股东要求派现的强烈呼声，推出了“不分配，不转增”的分配方案，曾被市场视作“大股东作佣”的典型；而用友软件（600588）在上市当年就推出“每10股派发6

3、元现金”的方案，也被认为是“大股东套现”的典范。这种特殊的股权结构和视为“迷中之迷”的现金股利政策是我国中小股东利益受损的重要原因。2005年4月底在我国证券市场实行的股权分置改革在某种程度上就是要解决我国股市中存在二元股权和非流通股股东对中小流通股股东的侵害问题。本文通过实证研究对股改后控股股东对中小股东利益侵占的方式进行探讨。文章结构如下：第一部分是相关文献回顾和研究假设；第二部分是研究设计；第三部分是实证分析；第四部分是本文的研究结论和建议与研究局限所在。2.文献回顾与研究假设2.1文献回顾中小股东利益受损现象在不同程度存在于各国

4、证券市场。LaPorta等（2000）率先在控股股东与小股东利益的代理理论框架内分析现金股利政策，他们将股利的代理模型得为两类：当法律能够很好地保护投资者利益时，中小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机会时会“吐出”自由现金流量，此时股利政策可以看为法律对中小股东保护的结果；当控股股东为了防止其控制权受到挑战，会主动支付股利给中小股东，从而缓和控股股东与中小股东[2]之间的代理冲突。此后Henrik和Nilsson（2003）通过实证研究认为控股股东的剥削行为是控制权私人收益和共享收益总和最大化的均衡结果，即所有权结构会影响控股股东的

5、剥削[3]能力和剥削动机。Lee&Xiao(2002)发现：当大股东比例比较低时，大股东通过派现所获得[4]的掠夺收益较少，当大股东持股比例比较高时，他们倾向发放现金股利。从2005年4月29日我国证券市场开始股改到2006年10月股改基本完成。由于这是我国特有的改革，所以对这方面的研究主要集中在国内学者，其主要的研究内容主要有两个方-1-//.paper.edu.cn面：（1）股改前股权二元结构对上市公司股利政策和中小股东利益的影响。陈建梁和叶护华（2004）实证研究表明股权分置下我国上市公司股利政策主要是为非流通股股东利益服

6、务，[5]主要原因是流通股股东对公司股利分配决策没有什么影响；应展宇（2004）认为，由于当前中国经济外部约束失效，控股股东（非流通股股东）及其代理人作为“内部人”以各种“合法”的财务行为侵犯流通股股东权益，导致财务决策扭曲，股利分配行为的异化也就自然形[6]成了。（2）现金股利政策是控股股东侵害中小股东利益的主要方式。李增权、孙铮（2004）发现：当所有权安排有利于保护中小投资者的利益时，上市公司倾向于派发更多的现金股利，并且只有当所有权安排不利于保护中小投资者的利益时，市场才会对是否派现的股利政策表[7]现出显著不同的反应；在股权分

7、置改革的背景下徐晓颖（2008）在对2006年，2007年的上市公司的财务数据进行统计分析得出：股改后新成立的公司分红比以前的公司要高出两[8]倍，股利支付中“异常”高派现行为减少。2.2研究假设中小股东收益的来源主要是两种：资本利得和股利，所以现金股利支付率在一定的区间内越大，中小股东的利益就越能受到保障；相反如果超过一定的区间，就会造成不考虑公司未来的发展和对股价的影响的“超能力派现”，中小股东的利益就会受到损害；股权分置改革[9]使得第一大股东平均持股比例减少8.26%，从而上市公司的现金股利政策发生变化，而股[8]改后新成立的公

8、司分红比股改前的公司要高出两倍，基于以上可以看出股改对现金股利政策产生一定的影响，那么控股股东利用现金股利政策来掠夺中小股东利益的方式也会发生变化。因此，我们可以提出假设：H：增长差距与现金股利支付率负相关