高管股权激励与现金股利政策的实证研究

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1、高管股权激励与现金股利政策的实证研究●群言堂2016年第3期高管股权激励与现金股利政策的实证研究o中南财经政法大学会计学院乐婷摘要：本文以2006—2013年我国上市公司为研究样本，采用多元线性回归方法，基于委托代理关系的角度考察了高管股权激励对公司现金股利政策的影响。研究发现，高管股权激励有助于提升公司现金股利发放水平，二者呈显著正相关关系。相对于国企，这种正相关关系在民企中更为显著。关键词：上市公司股权激励现金股利中图分类号：F830．91一、引言根据代理理论，通过一定形式授予高管一部分股权可以促进高管与所有者的利益趋于一致，这

2、种以股权为基础的薪酬即为一般意义上的股权激励制度。这种制度可以使管理者能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。股利分配的决策权掌握在公司董事会和股东大会手中，但也会受到经理层的一定影响，特别是在我国“两职兼任”现象比较严重的治理环境下。股权激励原本是对经理层的一种激励，但在“两职兼任”的情况下，这种激励就变成了对董事会成员的激励。在成熟的股票市场中，上市公司现金分红是实现投资者回报的重要方式，也是投资者保护水平的重要体现。但是，处于经济转型中的中国上市公司股利分配行为与西方成熟的股票市场

3、不同，股利分配政策缺乏稳定性和连续性。作为资本市场基础性制度变迁，股权分置改革触发了中国资本市场一系列法律法规的出台，资本市场制度环境发生了巨大变化，对管理层决策产生了深刻影响。证监会在2005年12月31日发布《上市公司股权激励管理办法》，以此为标志，上市公司经理层股权激励的计划正式启动，这对中国上市公司的行为必然产生较大影响。基于此，本文考察管理层股权激励在新的制度环境下对现金股利的影响。二、文献综述国外对于股利分配政策研究的主要出发点在于：代理成本理论、自由现金流、替代机制假说等方面。根据Jenson(1986)提出的代理成本

4、理论，由于经理层和股东之间的利益冲突的存在，使得经理层出于自己利益最大化的考虑，宁愿将现金流留存企业用于在职消费，或为创造个人帝国而进行过度投资，也不愿以分红的形式返还给股东。而如果通过现金股利的形式将自有现金流分给股东或用于股票回购，就可避免经理层低效的投资。因此，现金股利的分配有利于降低代理成本。据此，很多学者将管理层持股与现金股利联系起来，以此来检验殷利的代理成本理论。FennandNellie(2001)认为管理者持股可能会促进现金股利的分配，因为管理层持股将管理者与股东的利益联系在一起，这能够缓解自由现金流问题，其在文中用

5、数据证明了管理层持股与现金股利的发放呈正相关关系。该论点与Bergeretal国家社会科学基金项目“上市公司分红的外部监管与内部治理耦合研究”(13BJY014)的阶段性研究成果。·46·2016年第3期●群言堂(1997)比较相似。然而，以上文献中的观点并未得到所有学者的支持。有些学者认为，分配现金股利是降低代理成本的一种手段，与管理层持股是一种替代关系。从外文文献来看，AgrawalandJayaraman(1994)、ChenandSteiner(1999)等的主要观点支持替代机制假说，认为管理层持股与现金股利之间呈负相关关系

6、。SchooleyandBarney(1994)及Farinha(2002)研究还发现，管理层持股与现金股利政策呈U形关系，当管理层的持股比例低于某一临界值时，这两者在公司治理方面表现为替代的关系，因此它们呈负相关关系，但是超过这个临界值时，由于产生了额外的代理成本，此时它们就呈现出正相关关系。国内许多学者主要从我国特定的股权结构或企业类型等角度来研究管理层持股与股利分配政策之间的关系。杨汉明(2008)采用联立方程研究公司价值、股利支付与管理层持股之间的关系，其从我国特定股权结构角度的实证分析发现，现金股利支付率与企业价值负相关，

7、与管理层持股比例正相关。强国令(2012)基于股权分置改革的制度背景，通过研究股改制度变迁及管理层股权激励对公司现金股利的影响发现，管理层股权激励与现金股利分配倾向的正相关关系不显著，但与每股现金股利显著正相关。吕长江等(2012)通过对2006—2009年期间推出股权激励计划的公司进行研究发现，股权激励是影响上市公司股利政策的重要因素之一，具有福利性质的股权激励对公司现金股利政策的影响更为显著。然而，学者们并未就此达成一致意见。廖理和方芳(2004)对管理层持股问题进行了更进一步的研究，他们通过从代理成本高低两个角度研究发现，管理

8、层持股对于高代理成本公司的现金股利发放有着明显的改善作用，而对于低代理成本公司的影响并不显著。董艳等(2011)认为管理层持股对股利政策的影响要视企业的类型，如：国企与私企，股权集中度高与股权集中度低的公司。研究发现，国有企业高管持股