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《股票特质波动率与横截面收益_对中国股市_特质波动率之谜_的解释》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。
1、股票特质波动率与横截面收益:对中国股市特质波动率之谜的解释*左浩苗郑鸣张翼内容提要本文对中国股票市场特质波动率与横截面收益率的关系进行经验研究,探讨特质波动率之谜是否存在。我们发现,中国股票特质波动率与横截面收益率存在显著的负相关关系,但在控制了表征异质信念的换手率后,这种负相关关系消失了。这种现象的产生主要是因为在卖空限制和投资者异质性的共同作用下,资产价格会被高估从而降低未来的收益率,造成了中国市场上的特质波动率之谜。关键词特质波动率横截面收益率异质信念卖空限制一引言风险与收益的关系是金融学理论的核心
2、。经典的CAPM(CapitalAssetPricingModel)模型中影响资产均衡价格的因素只有系统性风险,不包括公司特质风险,股票*左浩苗:厦门大学王亚南经济研究院福建省厦门市厦门大学经济楼A310361005电子信箱:zuohaomiao@gmai.lcom;郑鸣:厦门大学王亚南经济研究院电子信箱:zhengming@xmu.edu.cn;张翼:国泰君安证券股份有限公司企业融资部上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦200120电子信箱:crux_zhangy@iyahoo.com.cn。作者感谢在厦门大学财务会计
3、与管理研究院讨论会上阮军、刘振涛和沈哲等的评论,及新兴经济体公司财务与资本市场研讨会评论人吴飞、2010年中国金融国际年会评论人苏东蔚、2010年中国金融评论国际研讨会评论人朱祁和2010中国数量经济学年会评论人韩清等的意见。作者感谢华盛顿联邦储备委员会货币金融分析处和加州大学河滨分校李灿林、新加坡管理大学傅方剑、新西兰奥塔哥大学林海、美国辛辛那提大学郭辉、厦门大学王亚南经济研究院郑挺国、黄诗城和张振轩、厦门大学经济学院倪玉娟、庄金良等的意见。本研究得到国家自然科学基金项目(71001087)的资助。作者特别感谢匿名审稿人提出的建设性意见。
4、文责自负。世界经济*2011年第5期117股票特质波动率与横截面收益特质波动率和预期收益无关。近年来,很多研究都发现股票特质波动率与横截面收益率有显著的负相关关系,这与经典资产定价模型和不完全信息的资本市场均衡模型结论都不同。目前还没有一种理论可以对这种现象做出很好的解释,因此有学者称之为特质波动率之谜。在理论方面,Miller(1977)指出,在投资者异质性和卖空限制的前提下,股票价格主要反映了乐观投资者的意见,造成股票价格的高估,并导致未来较低的收益。投资者异质性与股票预期收益呈负相关关系。Merton(1987)提出了一个基
5、于不完全信息的资本市场均衡模型,在均衡条件下,股票的特质风险和预期收益率呈正相关关系。对于特质风险与预期收益的关系,学术界没有达成一致的结论。Goyal和Santa-Clara(2003)发现滞后的市场组合波动率在预测收益率时并不显著,而滞后的股票平均波动率却是显著的,认为特质风险对收益率的影响显著。Bali等(2005)认为Goyal和Santa-Clara(2003)的结果主要是取决于风险计算方法以及样本区间选取,对波动率计算方法和样本区间进行改变后,特质风险与收益率的相关关系均不显著。Ang等(2006)以1963年7月到2000年12月
6、的NYSE、AMEX和NASDAQ的股票数据为样本,通过三因素模型残差项的标准差来度量股票特质波动率,发现股票特质波动率与横截面预期收益存在显著的负相关关系,而且这种现象不能由公司规模、账面市值比、动量、流动性、公司财务杠杆、交易量、换手率、价差、协偏度、分析师预测分歧程度等因素解释。Ang等(2009)将检验的样本范围扩大,扩大检验的23个发达国家市场,同样发现了这种异象。由于Ang等(2006、2009)的结论既不符合经典资产定价理论,也不符合基于不完全信息的资产定价理论,因此学术界称之为股票特质波动率之谜。Chua等(2006)将特质
7、波动率分解为预期和非预期的两部分,检验了非预期的特质波动率和非预期的收益率之间的关系,发现二者之间为显著的正相关。Brockman和Schutte(2007)研究了从1980到2007年全球44个国家的股票市场,用EGARCH(ExponentialGeneralizedAutoregressiveConditionalHeteroskedasticity)模型估计特质波动率,支持了Merton(1987)的结论。Jiang等(2009)从异质信念的角度解释了特质波动率之谜,认为投资者对盈利能力差的公司的未来预期分歧会造成较大的交易量和较高的特
8、质波动率,在控制了盈利能力这个变量之后,特质波动率与横截面收益率的关系就变得不显著了。Huang等(2010)检验了Ang等(2006)提出的特质波动
