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1、1999年第2期我国证券市场过度反应了吗?沈艺峰吴世农(厦门大学工商管理学院361005)一、引言最近,我国证券市场过度反应问题逐渐受到学术界的重视。张人骥、朱平方和王怀芳在《经济研究》1998年第5期发表的“上海证券市场过度反应的实证反应”(以下简称张文),通过对上海证券交易所48家上市公司在1993年6月—1996年4月间722个交易日数据进行实证检验后认为“,本文拒绝接受(上海证券市场)过度反应的假设”。与此相反,赵宇龙在《经济研究》1998年第7期刊载的“会计盈余披露的信息含量”(以下简称赵文),则根据上海证
2、券交易所123家上市公司于1993—1996年间的会计盈余数据的分析提出“:上海股票市场对预期的好消息存在过度反应的现象,而对预期的坏消息存在反应不足的现象”。两篇文章代表两派不同的观点。那么,我国证券市场到底是否存在过度反应的现象?证券市场是经济的晴雨表,经常会受到各类政治经济事件的影响,当某一事件发生后,大多数投资者受心理因素做祟,往往过于乐观或者过于悲观,从而选择超买或超卖行为,这一行为无疑会导致证券市场价格高过或低于其应有的合理水平,市场出现过度反应。只有在经过一段时间后,人们消化了事件的信息,调整了预期,证
3、券市场的价格才能得到修正,回归到合理的价位上。由此可见,过度反应表面上是反映证券市场价格对其合理预期水平的一种反向修正现象,实质上是反映投资公众群体行为的心理态势,即人类固有的心理行为是否会影响到证券市场的价格行为。过度反应也从另一个侧面对证券市场有效性提出了质疑。根据法玛的理论,在市场有效性假设下,任何一种股票的平均超常收益率都应该为零,而在过度反应下,反向修正会造成预期平均超常收益率大于零或小于零,所以,一个过度反应的市场不能被认定是一个有效的市场。正如德博特和撒勒(1985)所说的“:假如股票价格系统性的反应过
4、度,那样,仅仅只要从它们过去收益率的数据就可以预测出它们的反转⋯意味着违反弱式市场有效性”。从文献上看,真正对证券市场过度反应问题作出实证检验的学者正是德博特和撒勒。他们在“股票市场是否过度反应?”(1985)一文里以美国纽约证券交易所1926—1982年的证券交易数据为样本进行系统性的实证分析。德博特和撒勒把整个交易期间分为两段,前一段为组合形成期间,后一段为检验期间。他们先计算前一段的累积超常收益率,按照累积超常收益率为标准,从高到低排序,以排前的35种股票和排后的35种股票分别组合成赢家组合和输家组合,然后,他
5、们分别计算在检验期间内赢家组合和输家组合的平均超常收益率,再检验赢家组合和输家组合平均超常收益率之间的差异。根据德博特和撒勒的假设,赢家组合的平均超常收益率应该小于零,而输家的平均超常收益率应该大于零,即不应该有“强者恒强,弱者恒弱”的现象,这样才能反映出反向修正的趋向。德博特和撒勒的检验结果证实“与过度反应假设所21©1994-2010ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net预测的相一致,可
6、以发现,先前输家组合的表现超过先前的赢家组合”,证券市场确实存在过度反应的现象。泽罗温是另一位对证券市场过度反应实证检验做过重大贡献的学者。泽罗温检验与德博特和撒勒检验的不同之处在于赢家和输家组合的组成方法上面。德博特和撒勒是根据超常收益率来划分赢家与输家组合,而泽罗温则是以每一家样本公司前5年的平均正常利润与其标准差的系数为标准来构成赢家与输家组合,据泽罗温(1989)说“:(使用该系数)是因为它能够抓住公司正常利润在多大程度上偏离了可观察的范围”。泽罗温然后从CRSP和CAI这两个通用数据库里选择1971—198
7、1年为检验期间,他的检验结果“看起来股票市场对非常盈利信息存在过度反应”。将德博特和撒勒、泽罗温的文章与张文和赵文进行比较后,我们可以看出,无论是张文和赵文,他们的方法都不符合德博特和撒勒以及泽罗温的原意,明显出现三方面的偏离。(1)在证券市场过度反应的实证检验里,对反向修正与否的检验最为关键。而张文采用的是传统的多元回归分析方法,文章结论所反映的是上市公司(不论赢家还是输家)在新事件前后两段时期之间的一种统计上的回归关系,看不出过度反应检验里所应该表现出来的反向修正趋向。赵文的目的则在于寻找“会计盈余数据具有信息含
8、量的经验数据”,主要不是为了做反向修正检验。证券市场过度反应仅是其附带的一项结论。而无论是德博特和撒勒,还是泽罗温,他们采用的是“事件研究法”,①主要检验的是“赢家与输家的平均累积超常收益率是否“统计上显著地大于零”,或者“比较两个组合(赢家与输家)的超常收益率”,所检验的是证券市场的价格是否回归复位。(2)事件的选择没有代表性。这主要是张文的
