2金融可得性融资成本与法律实施_戴治勇

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1、《财经科学》2015/7总328期金融论坛19■?1994-2016ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved,http://www.cnki.net《财经科学》2015/7总328期金融论坛19■金融可得性、融资成本与法律实施X戴治勇1高晋康2内容摘要转型中国常被作为缺乏法律有效支持的情况下取得巨大经济成功的例子，也被作为“法律的有效实施有助于企业更好地获得融资”这个命题的例外。原因有二：_是中国的经济成功主要是那些非正规部门推动的，这些部门的企业却主要依赖于长期关系、声誉维持的非正规融资；二是许

2、多更有效率的民营企业的融资来自国企的金融资源漏损，这种漏损是非法的。如果长期关系和声誉、甚至非法漏损在融资中扮演重要角色，法律的作用要么不显著，要么为负。本文利用微观的企业融资数据重新审视这个问题后发现，全部的企业样本证明法律有利于企业融资，局部的融资困难的民营企业样本，甚至参与腐败的企业样本同样支持法律的有效性命题；我们以信任作为长期关系的代理变量，考察了正式的法律制度、非正式的长期关系及其交互作用，发现法律与长期关系中的信任是互补而不是替代关系，都有利于企业融资；民营企业、金融可得性差的企业更容易参与金融腐败，外资企业更不容易参与金融腐败。关键词金融可得性；融资成本；法律实施；

3、信任由于跨时期交易潜在的机会主义和不对称信息下的道德风险，融资方事后可能利用各种方法直接或间接侵占出资方的利益，这将大大减少出资方的‘‘可保证收入”，^因此，出资方可能事前就不愿意让渡资金的使用权，这将降低融资方的金融可得性。当融资方试图提高回报率吸引投资时，_方面会增加融资成本，另一方面会面临逆向选择约束。好的投资者保护有助于约束融资方事后损害投资者的行为，反过来有助于融资方事前更好的融资，并降低融资成本。LaPorta、Lopez-de-silanes、Shleifer和Vishny发现普通法系国家较好的有关投资者保护、债权人保护的立法和法律实施有助于缓解融资方事后的掠夺行为，

4、从而能够很好地解释其发达的直接融资和间接融资。0H当人们接受了法律显著影响融资的命题以后，就不难理解法律会影响到公司治理、H股权分散程度和公司价值的大小；S法律会影响到企业融资成本的高低；B-7]※基金项目：本文系四川省哲学社会科学重点研究基地中国金融法研究中心基地项目的阶段性成果。作者简介：戴治勇（1977—),男，西南财经大学法学院（成都,),副教授。研究方向：法律经济学。高晋康（1963—),男，西南财经大学法学院（成都,),教授。研究方向:金融法。?1994-2016ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allright

5、sreserved,http://www.cnki.net20金融论坛《财经科学》2015/7总328期影响到银行存贷利差，8影响到一国的信贷规模；B]影响到企业的融资能力，从而影响到企业的增长率和企业的规模。10E1在LLSV等的影响下，沈艺峰等利用国内的时间序列和横截面数据先后讨论了中国的投资者保护对证券市场发展、企业资本结构、权益资本成本的影响；MM14姜付秀等讨论了投资者保护对股权融资成本的影响；15陈冬华等讨论了在法律保护不力时，证监会的准入管制对法律的隐性替代；M张健华等讨论了法律保护促进融资，却可能影响银行的贷款规模和风险。M但是Allen等的研究却认为LLSV的结论

6、不完全适用于中国，因为在中国转型期间较弱的投资者保护下非正规金融起了很大作用，79.63%的融资来源于银行以外，非正规金融依赖的运行机制是长期关系和声誉，而法律在长期关系中作用较小；M卢峰和姚洋进一步认为，在当前金融压抑的背景下银行贷款存在倾向国有企业的歧视性偏好，而效率较高的民营企业的许多融资却是非法的，特别地，国有企业的金融资源漏损成了民营企业重要的融资渠道。E9]如果他们的观点是对的，那么，在中国加强法律实施要么对改善企业融资环境影响是不显著的（法律对非正规金融影响有限），要么不利于企业融资环境的改善，特别是那些参与金融腐败的企业（法律会不完全替代已有的长期关系网络，法律会打

7、击违法融资），我们就应该放缓而不是加快市场经济的法治化进程。_、研究样本与变量说明本文主要使用2005年世界银行对中国120个城市共12400家企业的调查数据，该调查所覆盖的城市包括中国大陆除西藏外的所有省份，占到中国GDP总量的百分之七八十。除了4个超大型直辖市（北京、天津、上海、重庆）各抽样了200家企业以外，其他每个城市各抽样100家企业。所调查行业不包括受政策限制较多的金融服务业，共有31个行业。每个行业中的企业被分为大型、中型和小型企业，每一类型企业占到该行