债转股的亮丽数字难掩现实难题

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1、债转股的亮丽数字难掩现实难题张吉光上海银行计划财务部2016年10/1，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《意见》），正式拉开了我国新一轮市场化债转股的大幕。根据国家发改委公布的信息，截至2017年9月22日，己有77家企业签署市场化债转股框架协议，金额超过丫1.3万亿元。短短一年时间，签约金额破万亿元,成绩可谓亮眼。更重要的是，随着市场化债转股的推进，我国企业的杠杆率和总体杠杆率均开始连续下降，债转股的成效逐步显现。根据国际清算银行的数据，2017年第一季度末我国非金融企业的杠杆率为165.3%，连续三个季度环比下降;我国总体杠杆率第一季

2、度末为257.8%，连续四个季度保持下降趋势。此外，四大国有银行获批设立投资公司作为专门的市场化债转股实施机构，完善丫债转股实施主体，形成了商业银行附属子公司、市场化债转股实施机构、四大资产管理公司以及地方资产管理公司等共同参与的总体格局。不过，亮数字和成绩背后透出的五个背离，显示木轮市场化债转股也遇到了诸多现实难题。一是签约金额快速增长与落地项目进展较慢的背离。与超万亿元的签约金额形成反差，截至A前实际到位的项A金额相当有限。虽然无法获得所有已签约项A的情况，但两份分析报告透出了相关信息。瑞银报告显示，过去一年中签约的81个项目1.04万亿元人民币中，实际执行

3、的仅1429亿元，占比13.7%。东方资产管理公司的《2017:中国金融不良资产市场调查报告》显示，截至2017年6月9日，本轮债转股共签约56个项目，签约规模7095亿元，成功落地的项目只有10个，金额734.5亿元，仅占签约规模的10%左右。两个数字的背离显示出债转股从签约到落地遇到了资金募集难题。二是已签约项目以大型国企为主与市场化推进的背离。可获得的数据显示，国企是木轮债转股企业的主体，占总签约规模的98%。与之对应的另一个特点是，单个企业签约规模大，以1.3万亿元的总金额除以77家企业可以大致算出，单个企业签约规模接近170亿元，且其屮上市公司占比超过

4、80%。债转股企业呈现“高（高负债）、大（大国企）、上（上市企业）”的犄点，某种程度上说明推进过程中遇到了项目选择和股权退出难题。因为“高大上”的企业仍带有某种隐性担保，对银行来说风险更低。清一色国有企业的结果与市场化推进的总体原则多少有点背离。三是大型银行主导与屮小银行缺位的背离。无论是从已签约项目和金额来看，还是从已执行项目和金额来看，四大国有商业银行都是绝对主力。仅建设银行一家就与40多家企业签约，项目金额5000多亿元，儿乎占半壁江山。此轮债转股推进至今，鲜有城商行、农商行等中小银行的身影。一方面是中小银行缺乏具有资格的实施机构，无法主动发起，另一方面是

5、本轮债转股推进流程更为复杂，从项目选择到定价谈判，再到资金募集，要求实施机构具备很强的综合实力，这方面屮小银行显然不占优势。四是过剩产能行业居多与政策初衷的背离。根据国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》），本轮债转股的企业选择包括行业周期性波动导致困难的企业、因高负债而财务负担过重的成长型企业（特别是战略性新兴产业领域）、高负债产能过剩行业的关键性企业和关系国家安全的战略性企业。过剩产能行业并未排在前面，但数据显示，己签约项0中过剩产能行业较为集中。据不完全统计，仅煤炭、钢铁两个行业己签约项0和金额占比就分别达到60%和67%

6、。从以往情况看，过剩产能行业具有明显的高负债特点，如果缺乏有效的制度约束，难免出现通过债转股降低负债率，进而强化其负债惯性。这是政策设计者所不愿看到的。五是签约项目以正常贷款为主与化解风险的背离。木轮债转股的大背景是去杠杆、防风险，因此降低企业负债率和防范化解金融风险是本轮债转股要同步考虑的。从己披露的案例來看，已经实施的债转股项A对应的债权棊本为商业银行的正常类贷款。虽然也可以降低企业负债率，帮助企业走出困境，进而起到间接化解风险的目的，但化解风险的效果已显然大打折扣。导致这种竹离的主要原因是正常类贷款更容易在定价上达成-致。笔者认为，出现五大背离的深层原因在

7、于本轮市场化债转股在资金募集、转股退出、资产定价和政策配套上的缺失。如何对转股债权进行科学定价是顺利推进本轮债转股的前提。根据《意见》，“除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现”。因此，要实现债权的转移首先需要对债权进行合理定价。作为转股债权的贷款属于非标准化资产，商业银行多以持有到期为主，没有公开交易市场，而国内贷款的证券化尚处于起步阶段，市场金额较小，这使得贷款定价因缺乏有效依据而遇到困难。对不良贷款的定价更难。这正是已签约项目多以正常贷款为主且基本等价转换的原因。从资金募集角度看，

8、虽然《意见》明确提出，“