实际控制人性质、管理层激励与非效率投资

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1、实际控制人性质、管理层激励与非效率投资北京理工大学管理与经济学院代理问题会产生代理成本，进而诱发私人利益和私人成本会影响上市公司投资决策，导致非效率投资问题。文章根据上市公司实际控制人性质，就货币薪酬激励和股权激励两方面对非效率投资产生的影响进行了理论分析，并借助2011—2015年我国上市公司A股数据进行实证检验。文章研究发现：（1）在国有或非国有控股公司中，货币薪酬激励均能显著抑制过度投资程度；（2）在国有控股公司屮，管理层货币薪酬激励能够显著抑制投资不足，但这种抑制作用在非国有控股公司中并不显著；（3）在国有或非国有控股公司中，股

2、权激励均难以抑制过度投资；（4）股权激励在非国有控股公司中能够显著抑制投资不足，而在国有控股公司中无法发挥预期的抑制作用。关键词：实际控制人性质;货币薪酬激励;股权激励;过度投资;投资不足;一、引言代理问题是现代公司财务领域的主流研宄对象，本文的研宄也依托于此展开。投资决策是一项具有战略意义的公司决策，良好的投资决策能够为公司带来超额的收益，赢得竞争优势地位。但是，当投资决策受到代理问题的制约时，它将会背离股东价值最大化的财务目标，此时，管理层具有过度投资或投资不足倾向，他们牺牲掉一部分公司价值，从而攫取私人利益，规避私人风险。本文所关

3、注的是管理层在受到薪酬激励时，做出投资决策带来相应的治理效应，即公司的投资效率，这是因为参考辛清泉等（2007）的研宄思路，管理层薪酬激励是通过投资行为这一“中间桥梁”来影响公司绩效的。简言之，本文将上市公司实际控制人性质考虑在内，针对管理层薪酬激励对非效率投资产牛.的影响展开分析，并采用2011—2015年我国A股上市公司的数据配合实证检验。本文丰富丫薪酬激励对公司资本投资影响方面的研究，尤其是在国有薪酬管制背景下，我W上市公司该如何设计更加良好的薪酬激励机制，本文拓展和推动了此方面的研宄。二、理论分析与研宄假设本文的管理层激励包括货

4、币薪酬激励和股权激励，非效率投资包括过度投资和投资不足，笔者将在考虑上市公司实际控制人类型的基础上，针对管理层激励和非效率投资之间的关系展开理论分析，并提出研究假设。（一）管理层货币薪酬激励与非效率投资投资对管理层来说，当存在私人利益时，管理层更加希望通过投资获得更多资源，相较于在职消费等私人利益，可预期的货币薪酬为管理层带来的回报较少，在这种情况下，管理层货m薪酬契约将失去原有的激励效果。但是，一旦管理层从货币薪酬中获得了足够多的回报，由于隐性激励机制“声誉效应”（Kama,1980）的约束，从长期角度考虑，管理层会为自己的公司治理决

5、策负责，以此提高自己在经理人市场上的声誉，并提高未来的可能收入，因此，管理层将不再倾向于过度投资。投资对管理层来说，当存在私人成本时，为了维持最优投资水平，管理层必须付出额外的时间、精力和代价，而当可预期的货币薪酬无法补偿管理层的私人成木时，管理层企图通过投资不足逃避治理责任。但是，当管理层从货币薪酬中获得的补偿越多时，投资不足的情况越能被改善，这是因为理性的管理层将为获得更多报酬做出适当的努力。基于上述理论分析，本文提出下列假设：H1:管理层货币薪酬激励与过度投资呈负相关，即管理层货币薪酬激励抑制了过度投资，在国有控股公司中，这种抑制

6、作用更加显著。H2:管理层货币薪酬激励与投资不足呈负相关，即管理层货币薪酬激励抑制了投资不足，在国有控股公司中，这种抑制作用更加显著。（二）管理层股权激励与非效率投资委托代理理论认为，管理层持股或股票期权能够有效减少代理成本，促使委托人和代理人的利益趋同，缓解委托代理冲突，反映在投资决策上就是抑制非效率投资现象，改善公司治理结果，提升公司价值。Broussard等学者（2004）将美国1993年至1997年之间的1910家上市公司作为样本，将管理层持股和股票期权作为管理层激励变量，研宄结果发现，管理层激励水平与投资现金流敏感度负相关，尤

7、其是在增长机会较小的上市公司中，这种负相关关系更加显著，所以管理层股权激励可以起到抑制上市公司过度投资的作用。但是，我国上市公司管理层股权激励机制建设起步较晚，发展较缓，且配套制度不完善，因此频繁出现上市公司实施股权激励计划后又终止的情况。苏中，国有控股公司的股权激励直至2006年才被政府承认，目前，国有控股公司的股权激励实施面尚不广泛，激励力度也较为有限。因此，在这样的国家大竹景下，我国国有控股公司的股权激励对管理层的激励效果将受到限制，对管理层治理行为的影响将受到制约。基于上述理论分析，本文提出下列假设：113:管理层股权激励与过度

8、投资呈负相关，即管理层股权激励抑制/过度投资，在非国有控股公司中，这种抑制作用更加显著。H4:管理层股权激励与投资不足呈负相关，即管理层股权激励抑制了投资不足，在非国有控股公司中，这种抑制作用更加显著。三、