机构投资者异质性、高管薪酬与公司业绩

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1、机构投资者异质性、高管薪酬与公司业绩朱亮许庆高绍兴文理学院经济与管理学院本文棊于机构投资者与投资对象的关系的异质性，以2012-2014年沪深两市A股上市公司为研宂对象，探索了异质性机构投资者对公司业绩的影响及其影响途径。研宄表明:压力抵制型机构投资者持股与上市公司业绩显著正相关，而压力敏感型机构投资者与上市公司业绩显著负相关;压力抵制型机构投资者与高管薪酬水平显著正相关，压力敏感型机构投资者与高管薪酬水平无显著关系；高管薪酬水平是压力抵制型机构投资者与上市公司业绩的屮介变量，不是压力敏感型机构投资者与上市公司业绩的中介变量。关键词：机构投资者;异质性;高管薪酬;公司业绩;引言机构投资者从广

2、义上讲是指用自有资金或者从公众手中分散的资金筹集起来专门进行有价证券投资活动的法人机构。我国由于特殊的制度背景，在2005年股权分置改革以前，我国证券市场上市公司中国有企业占多数，国有非流通股比例很高，证券市场流动性差，国有股一股独大的现象非常突出，中小投资者普遍缺乏对上市公司进行监督的主动性，股市经常性出现大幅动荡。在这种背景不,中国证券监管当局提出了“超常规发展机构投资者”的发展策略，随后机构投资者呈现出爆炸式发展的状态。然而，过去的一些研究发现，机构投资者在我国最初的发展阶段中，并没有体现出管理当局所期待的“理性投资、稳定市场”的作用，在机构投资者发展迅猛的2005年底到2007年10

3、月，股市市场波动反而更加剧烈。而2015年延续至今的“万宝之争”使得对于机构投资者的争议再一次浮现。机构投资者对于上市公司而言，到底是“监督之眼”还是“掠夺之手”，机构投资者对上市公司的经营业绩会产生怎样的影响，在当下这个全新的时期，仍然是一个值得探宄的问题。在过去的研究文献中，对于机构投资者与公司业绩的研究出现了不同的观点，此外，对于机构投资者影响公司业缋的途径大部分集屮在盈余管理或现金股利分红的视角，对于其他影响途径的研宄甚少。本文的重点工作主要集中于以下两点：(1)过去的很多研宄将所有机构投资者视为同质的，所以可能会导致错误的结论。木文借鉴Brickley等(1988)的划分方法将机构

4、投资者进行划分并分别进行研究。(2)从公司治理的角度探讨机构投资者对公司业绩的影响，认为机构投资者通过高管激励机制来改善公司业绩是其参与公司治理的一个途径。二、理论分析与研宄假设20世纪80年代末开始，机构投资者的股东积极主义在西方兴起。与个人投资者不同，机构投资者具有更多的专业知识和能力，当其持有股份达到一定比例的时候，完全采用与个人投资者相同的“用脚投票”的投资方式就不具备可能，因此其具备参与监督公司的动机和能力。Gillan和Starks(2007)的研究表明,机构投资者的股东积极主义能够明显改善公司治理。随着机构投资者在我国的不断发展壮大，国内有关机构投资者与公司绩效的研宄也越来越多

5、。早期的一些研宄认为机构投资者对公司治理和证券市场的稳定不能发挥有效作用(李向前，2002)，但随着时间推移，近年来的一些研究结果表明机构投资者起到了改善公司缋效的作用(薄仙慧、吴联生，2009;石美娟、童卫华，2009)。国內研宄的这种分歧可以从刘星和吴先聪(2011)的研宄中得到部分解释:他们以股权分罝改革为分界点研宄发现，QFII持股与公司绩效在股改前期存在负向关系，而在股改后期存在正向关系。这一结论说明了股权分置改革释放了证券市场的流动性后，机构投资者股东积极主义得到了发挥。而近几年的研究，学者们更多的关注到丫机构投资者的异质性，如刘星和吴先聪(2012)发现长期、独立的大机构投资者

6、能够提高公司业绩，李争光等(2014)的研宄也表明稳定型机构投资者对企业绩效的影响更加显著。所以木文认为，在当前的中国资木市场中，随着股权分置改革，证券市场的流动性得到了巨大的释放，一部分机构投资者已经能够对公司治理产生积极影响，并进而影响到公司业缋。但是，不同的机构投资者具有不同的投资行为和偏好，以往的研宄未能有效区分不同类型机构投资者的作用。本文借鉴BHckley等(1988)的划分方法，根据机构投资者与被投资公司是否存在现有或潜在的商业关系，将机构投资者划分为压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者。由于压力抵制型机构投资者与被投资公司不存在其他商业联系，具有事实上的独立性，因而可以

7、直接或间接的对被投资公司的治理产生积极影响。积极的机构投资者具有监督公司管理层的优势(Almazanetal.,2005),因此本文认为压力抵制型机构投资者能够通过改善公司治理改善公司业绩。压力敏感型机构投资者缺乏事实独立性，与被投资公司存在商业联系或希望形成商业联系，为了保护与公司的业务关系，往往不会做出积极的监督行为(Cornettetal.,2007),因而不会对公司业绩产生积极影响。本文据此提出假设1