机构投资者与高管控制权对高管薪酬的实证统计研究

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1、机构投资者与高管控制权对高管薪酬的实证统计研究一、引言　　近年来，一些天价高管引起社会各界的热议。2007年中国平安董事长兼CEO的薪酬总额高达6600万元人民币，成为中国A股上市公司的天价高管第一人；伊利股份2007年的股权激励措施则在使得公司管理层获得巨额股权激励的同时，直接导致了公司亏损2100万元；2009年AIG的奖金门事件，该公司在亏损高达1000亿美元的同时，却用政府救助的资金向高管支付了1.65亿美元的奖金。在我国，薪酬激励的研究大部分基于最优契约理论，较少涉及管理层权力理论。从我国资本市场的制度环境分析，机构投资者可通

2、过私下协议的方式要求企业修改管理层的薪酬计划。如果公司未采用机构投资者的建议，引起机构投资者的不满，必要时机构投资者可以采取出售公司股票的方式，间接对公司治理产生影响。基于此，本文将运用2009～2010年我国上市公司年报及其股东情况信息，从管理层权利的角度来分析我国企业高管薪酬问题。本文试图分析机构投资者和高管控制权对高管薪酬的影响，其理论分析与经验证据给高管薪酬提供一个新视角并具有较好的借鉴意义。　　二、文献综述　　（一）国内研究高管薪酬是减轻委托代理成本的一种激励机制，同时也是高管寻租的一根引火线。自Jenson和Meckling

3、（1976）提出经营权与所有权分离引发的代理成本以来，大多文章都是从这个角度展开讨论的。杜兴强、王丽华（2007）研究发现，高层管理当局薪酬与公司以及股东财富前后两期的变化均呈正相关关系；而与本期Tobinpq的变化呈负相关关系，与上期Tobinpq的变化呈正相关关系，证明了高管薪酬的激励作用。方军雄（2009）认为高管薪酬的业绩敏感性存在不对称特征，业绩上升时薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时薪酬的减少幅度，即存在粘性特征。　　（二）国外研究自1990年以来，美国高管薪酬迅速增长。S　　P500公司的CEO薪酬的平均数从1992年的35

4、0万美元到2000年的1470万美元。CEO与工人的薪酬差距从1991年的140倍增加到2003年的500倍。民众对高管薪酬极端不满，媒体大肆批评高管的天量薪酬。Bebchuk等（2002）认为在学术界占主流的最优薪酬契约理论是不合理的。由于管理层权力庞大，高管对董事影响极大，董事们一般不愿意得罪高管。高管因此能够寻租，制定利己的薪酬。这种寻租必然导致高管薪酬与公司业绩不相关，损耗股东利益。Hartzelletal（2003）研究认为前五大机构投资者持股比例与绩效薪酬敏感度正相关而与高管薪酬负相关，这显示机构投资者对高管薪酬起到了监督作

5、用。Bebchuketal（2002-2004）提出了决定经理人薪酬契约的两种理论：最优契约理论和管理层权力理论。　　三、研究设计　　（一）研究假设具体如下：　　（1）机构投资者与高管薪酬。关于机构投资者与高管薪酬的关系。Cosh研究发现几乎没有证据可以表明机构投资者能减少管理层的薪酬；Davidetal以1992～1994年《财富》500家公司中的125家企业为样本研究，结果发现压力抵制型机构投资者持股有效降低了管理层薪酬水平，并提高了薪酬激励中中长期激励部分的比重。根据管理层权利理论，机构投资者对管理层发挥的监督作用不能对管理者的薪

6、酬激励产生替代效应，即不可以抑制高级管理层的薪酬激励水平。为此，提出H1。　　H1：机构投资者不能降低委托代理成本起到监督作用，机构投资者持股比例与高管薪酬呈正相关关系　　（2）高管控制权与高管薪酬。近年来公司丑闻不断爆发，学者对高管薪酬的激励效果开始产生怀疑。Bebchuk等（2002）、Bebchuk和Fried（2003）发现，CEO对公司具有控制权，能够影响甚至主导自身薪酬制度的设计，从而导致了薪酬制度对管理层有利。Murphy（2001）也指出，高管薪酬的最初提案通常由公司人事部门提出，并首先送至公司高管进行审核和修改，再送往

7、薪酬与考核委员会进行表决，因此高管确实有能力影响其自身薪酬的设计。Coreetal（1999）还发现，当公司治理机制薄弱时，CEO通常能够得到更高的报酬。　　研究表明高管控制权在薪酬方面能产生自利行为。王克敏和王志超（2007）发现，高管控制权的增加会提高高管的薪酬水平。吴育辉和吴世农（2010）研究发现，中国上市公司的管理层在设计股权激励方案时存在自利行为，具体表现为绩效考核指标设计宽松，有利于管理层获得和行使股票期权。可见，管理层对公司的控制权越高，就越容易利用控制权来提高自身的薪酬水平，实现自身利益最大化。因此，提出H2：　　H2

8、：高管的自利行为将导致其薪酬随着控制权的提高而增加　　（二）样本选取及数据本文研究的时间范围为2009～2010年，从2008年12月31日开始A股上市的公司中，选取公司样本。同时，为了避免信息披露不真实对