公司终极控制权配置影响因素的制度分析

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1、公司终极控制权配置影响因素的制度分析　　中图分类号：F83248文献标识码：A　　：1000176X（2016）05002406　　追溯到最终控制股东的控制权配置研究是分析股权集中环境下大股东与中小股东代理冲突的重要研究范式，而终极控制股东在我国资本市场更为普遍，规制上市公司终极控制股东行为已经成为我国资本市场“投资者保护”制度建设的重要内容。制度环境的不同会导致公司行为的差异，也会形成公司终极控制权的不同特征。我国具有转轨经济和新兴市场经济特征，会有哪些独特的制度特征对上市公司终极控制权配置产生影响？其

2、影响机制如何？只有明确终极控制权配置的这些制度前因，才能理解终极控制股东的行为动机，进而提出治理终极控制股东行为的有效方法。相关研究多聚焦我国制度环境的某些重要方面，例如李增泉等[1]研究了区域市场化进程和金融发展深度对我国民营企业集团终极控制股东安排金字塔层级的影响，李维安和钱先航[2]研究了不同地方政府干预水平下终极控制股东两权分离对经理层治理的影响，而Fan等[3]则认为国有性质终极控制股东拉长金字塔层级是应对国有股权转让受制度限制的替代性分权方式。而对我国制度特征影响上市公司终极控制权配置的系统研

3、究相对缺乏，也就无法揭示出多种制度因素交互影响下公司终极控制权配置的权衡问题，这构成了本文研究的主要内容。　　一、制度环境对终极控制权配置的影响与“自上而下”分析框架　　1不同制度环境下的终极控制权配置　　自Laporta等[4]开创性地将公司控制权研究追溯至终极控制股东以来，众多“法律和财务”主题下的跨国研究揭示出不同制度环境下终极控制权配置的差异。这些研究的一个基本启示是忽略关键制度差异去比较不同市场上公司行为将无法得到正确结论。　　不同制度环境下大型公司终极控制存在的普遍性和具体特征并不相同。Cla

4、essens等[5]、Faccio和Lang[6]以及Gadhoum等[7]对欧洲、东亚和拉美多数国家大型公司的研究表明，美国、英国大型公司中存在终极控制股东的比例较低，而且终极控制股东也很少使用金字塔等控制权强化方式；而东亚和欧洲国家的多数大型公司存在控制股东并最终控制在巨富家族或国家手中，这些国家的终极控制股东运用多种控制权强化方式实现超出现金流的控制权，其中东亚国家大型公司的两权分离度更高。　　不同制度环境下终极控制权配置的经济后果呈现差异。Morck等[8]的综述研究发现一国向社会股东提供的法律保

5、护不足以抵御企业内部人的不法行为时，终极股东的金字塔控制对公司治理可能特别有害，甚至会演化成为弱化资本市场资源配置效率并阻碍经济增长的经济设防问题。而在要素市场不发达和制度不健全的新兴经济中，控制股东又可能通过终极控制权配置组建内部资本市场，以缓解外部融资不足和降低市场交易费用。制度环境还会影响对终极控制权结构所采取治理策略的选择。Gilson和Schwartz[9]认为，美国的治理措施属于“交易的事后司法审查”，允许控制股东与小股东的私利自由缔约，而将违约行为交由有经验且执行力强的司法系统判断；而欧盟多

6、数国家则实行“控制权强化方式事前限制”，通过结构化方法限制大股东追求控制权集中的能力。　　2“自上而下”分析框架　　“法律和财务”研究框架下的跨国研究尽管揭示了终极控制权配置的国别差异，但它一方面无法解释一国内部相同法律环境下不同公司之间的终极控制权配置差异；另一方面其考察的制度变量主要集中于法律和执行程度，无法解释多种制度因素对公司终极控制权配置的交互影响。Fan等[10]提出“自上而下”分析框架，用于梳理新兴市场多种制度力量的相对重要程度与关联关系，从而探究新兴市场经济国家有哪些制度特征塑造了有别于发

7、达市场的公司行为。该框架依次分析三个层面的制度差异：一是国家制度层面，包括司法体系与执行效率、政府的管制政策和公共治理行为、社会规范以及宗教文化传统等。二是市场制度层面，包括产品、劳动、经理人、原料和金融资本市场。三是公司制度层面，包括公司垂直一体化与多元化特征、所有权和控制权结构和公司治理结构等。新兴市场的这些基本制度因素往往与发达市场有差异，也导致公司行为有别于发达市场，而且一些制度因素发挥作用的方式也与发达市场不一致。　　本文运用这样的分析框架，在国家制度层面重点关注政府行为和国家所有权、在市场层面

8、关注市场化进程和资本市场发展特征，研究它们如何塑造上市公司终极控制股东的行为动机，并进一步影响上市公司的终极控制权配置。　　政府行为特征和政策质量是研究新兴市场内公司行为的首要制度因素。政府干预程度高、国有所有权比重高仍然是现阶段分析我国公司终极控制权配置的重要制度背景，并且对国有和私有公司产生不同影响。　　二、政府行为特征与公司终极控制权配置　　1政府干预与非国有公司终极控制权配置　　新兴市场经济国家政府干预商业活动较多，在