我国上市公司控制权转让评估定价中控制权溢价的影响因素分析

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1、我画上市公司控制极转让评估定偷中控制极溢价的影响圆素分析胡开春秦耀林(南开大学2004级博士研究生)(北京交通大学2004级博士研究生)存在控股股东的企业中，控股股东凭借其控制地位拥有“私人收益”。控制权转让过程中，往往高出非控股权转让的价格，这个超出的部分就被称为“控制权溢价”。上市公司控股权转让评估定价过程中，不可避免地要考虑大股东的“控制权溢价”。同时，争夺“控制权溢价”也成为并购的动因之一。本文考察了国内上市公司控股权转让中存在的“控制权溢价”，并进一步研究了影响“控制权溢价”的因素。研究结果表明，“控制权溢价”主要与目标公

2、司的财务状况、治理状况和交易性质有关。具体地，“控制权溢价”与每股净资产是负相关、与净资产收益率正相关、与股权分散度正相关，国有股的溢价要低一些。一、问题的提出企业股权转让过程中，确定转让价值是非常重要的一个环节。在实际的定价过程中，我们常常会发现，控股权的转让与非控股权的转让存在明显的差异，学术上称这一差异为控制权溢价。控制权溢价源自大股东的“私有收益”。Demlsetz(1985)、LaPorta等(1999)、Baraclay第二篇企业价值评估带和Holdemess(1989)认为，控股股东的利益和外部小股东的利益并不一致，两

3、者之间经常出现严重的利益冲突。由于控制权所赋予的超凡权力，大股东有动机利用证券回购、资产转移和利用转移定价进行内部交易等所谓的“隧道策略(Tunneling)”，以其他股东的利益为代价来追求自身利益。这部分利益是小股东无法享有的，因此成为控制权的“私有收益”。正是因为企业控制权具有收益，所以当享有控制权的大宗股权转让时，其转让价格会高于不具有控制权的股权的交易价格，即控制权具有溢价。股权收购中，市场交易价格结果必须体现控制权收益，否则交易难以达成。另一方面，“控制权溢价”的存在，也是并购方发动并购的一个重要动因，“控制权溢价”越大，

4、公司成为并购的对象的可能性越高。我国上市公司普遍存在非流通股股东处于控股地位的现象，大股东的“私有收益”明显存在，并且因为其持有的股权的“非流通性”，因此更有动力侵占流通股股东的利益，其手段更具有特色，例如占用上市公司资金、由上市公司为其更多地做担保等。因此，为了使控股权收购能够成功，除了评估目标企业的价值以外，必须考虑大股东的“私有收益”。企业情况千差万别，而且控股股东的“私有收益”往往是私人信息，准确确定“控制权溢价”难度非常大。现有的研究主要针对“控制权溢价”的影响因素展开，目的在于挖掘到“控制权溢价”的普遍决定因素后，为下一

5、步确定“控制权溢价”的数学模型打下基础。国外学者对“控制权溢价”的影响因素已经有了一些实证研究。我国学者更侧重于对“控制权溢价”的存在性进行研究，“控制权溢价”的计量方法也有差异，对影响控制权溢价的影响因素的分析较少，而且研究包含的因素也不同。本文提出新的“控制权溢价”的计量方法，并综合考虑以前的研究提出的影响目标公司“控制权溢价”的各个方面的因素，为研究目标公司的哪些特征因素影响控制权溢价提供新的证据，也希望从中能折射出我国上市公司并购的行为和定价动机。二、控制权溢价的国内外研究文献回顾“控制权溢价”问题提出后，Barclayan

6、dHolderness(1989)通过研究大宗普通股交易的定价，首先提供了关于大股东的私有收益系统的证据。他们认为，如果大股东可以使用他们的投票权来使一部分现金流流向自己，而不会流向小股东，那么大宗股权应该以交易价格加上一个溢价交易，溢价大约等于(净)私有收益的折现价值。控制权的私有收益也被许多学者所证实(Mikkelson和Regassa1991，Mcconnell和Mikkelson1983，Zingales1995)。国外学者对控制权溢价的计量采用两种方法：一种是由Baraclay和Holdemess(1989)提出，他们通过

7、计算大宗股权交易价格与当时股票市场价格的差，作为控制权溢价，以此来衡量大股东从小股东身上获取私有收益的程度；另一种方法是Mcconnell和Mikkelson(1983)、Zingales(1995)采用股票市场上流通的、具有不同投票权的股票价格的差异作为控制权溢价。这两种价格差异都反映了收购者为获取控制权而支付的超过正常交易的代价。而我国股市控制权的转移都是以非流通的国有股或法人股为标的，这部分股票不在证券市场内流通，也就无法知道不含有控制权的非流通股的市场价格，因此不能照搬国外学者使卜。!Q兰．一妒2006中国昆明国际评估论坛优

8、秀论文集用的计量方法，计算控制权溢价存在一定的困难。目前，国内部分学者在研究这一问题时采取了变通的办法。例如，唐宗明和蒋位(2002)、黄坚(2003)采用控制权交易价减去每股净资产作为控制权溢价，这是将每股净资产作为非流通股的市场价