ipo市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验

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1、IPO市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验摘要：本文认为，考虑到中国IPO市场的特殊背景，承销商声誉的形成高度依赖于证券监管力量。本文运用中国证券发行市场的经验数据，考察了中国承销商声誉机制的现实状况和演变轨迹。实证结果显示，中国IPO市场承销商声誉的阶段性积累虽已初具雏形，但并没有形成明朗的分化，承销商声誉机制在一定程度上仍处于缺位状态。制度的市场化改革取向和外部约束力量的增强，是中国承销商声誉阶段演进的动力。同时，IPO市场上⑹监管制度的缺陷以及由此导致的监管效率烯低下、市场约束机制弱化是

2、阻碍承销商声汴誉阶段性推进的主要原因。关键词：承销璃商声誉机制；股票发行；发行企业；发行谌监管作者简介：黄春铃，女，北京大学戡光华管理学院博士后流动站、交通银行博士后工作站博士后研究员，研究方向：金融机构与金融市场。陈峥嵘，海通证券研癣究所宏观研究部高级分析师。引言 毪在证券发行市场尤其是首次公开发行市裁场上，有效的信息传递是市场效率的基础屦31/31。然而，由于发行企业信息披露的非激励胝相容和投资者高昂的信息搜索和处理成本职，投资者和发行者之间存在严重的信息不对称。发行企业拥有关于企业质

3、量的真实靓信息，而投资者并不具有该信息。发行窠企业具有的信息优势，使得外部投资者相信，发行者具有隐藏真实信息、高估其证帽券价值的机会主义行为(Opportu恪nism）倾向。投资者只愿意按反映发行企业的平均质量的价格来购买发证券，从而可能使优质企业证券的价格被低估，嘿而劣质企业证券的价格被高估，从而引起证券发行市场的不断萎缩，出现信息陷阱喟。Leland和Pyle[2]以及遇Campbell和Kracaw[3]垠认为，在间接融资市场，金融中介机构在瑭金融市场中扮演了信息生产人的角色。而扔

4、且，只有当中介机构将其自身足够多的资钞产投入到其拥有特殊信息的证券资产中，汴才能使欺骗成为次优选择，进而有效地防蔼止信息生产过程中的道德风险，保证信息喇生产的可信性。然而，这种情况在股权融劭资市场并不多见。因此，承销商作为IPＮO市场的“信息生产者”和“认证中介机构”面临着“可信性”的问题。声誉机肚制被认为是缓解承销商的道德风险，保证埘承销商信息生产可信性的重要制度安排。蛇在发行市场，承销商的经营是持续性的行蝾为，承销商与投资者之间的博弈是重复进段行的。对承销商来说，声誉投资是一项沉31/3

5、1没成本，声誉一旦受损，投资收益将无法实现。越是知名度高的承销商，犯机会主示义错误的代价越大，因而自律性越强。同时，承销商的声誉作为一种重要的无形资卉产，承销商对声誉的投资可以带来“声誉啤租金”，激励承销商对声誉的投资。因る此，声誉机制成为承销商信息生产的准确筹性进而提高证券发行市场效率的重要保证趸，承销商声誉机制是否建立也成为衡量各忏国股票发行市场效率的一个标志。承销镧商声誉的形成机理 一、承销商行为恢的约束机制 产业组织领域关于声誉蛞的研究显示：有效的惩罚机制，包括交易庇主体之间的直接惩

6、罚，即“自我实施”机瓷制和其它相关主体的“社会实施”机制，知是声誉形成的重要前提条件。在IPO市场，影响承销商行为模式的有三个主体，即投资者、证券监管机构和发行企业。前拱两者构成承销商开展承销业务的外部市场环境和制度环境，后者是承销商承销业务炕的来源。在发行企业和投资者之间，承销商处于中介地位，为双方提供金融服务。壮金融服务质量成为发行企业、投资者以及偃证券监管机构对承销商声誉的评估依据。31/311．投资者 投资者的惩罚，表现为踬承销商后续承销风险的增加。一方面，如悖果投资者认为承销商

7、在之前的发行中弄虚︱作假，高估企业价值，则会降低其后续发镜行股票的投资价值，表现为不愿购买或只醪愿低价购买，从而加大了发行失败的风险七，并通过发行企业对发行收益风险的预期烧，引致承销商未来市场份额和盈利水平的氲下降；另一方面，国外IPO市场上投资箝者保护机制比较完善，承销商对发行企业沃的评估失误，还会带来投资者的诉讼，引惭发法律风险。这种市场交易主体之间的惩瘥罚机制，要求投资者具有成熟的投资理念壑和理性的投资判断，同时要求比较完善的纟法律规范和投资者利益保护制度。2．沾证券监管机构 作为对市场约

8、束机制军的一种补充，证券监管作为一种强制性的脎手段，是承销商声誉形成的重要外部约束佶力量。证券监管机构介入IPO市场有两种行为方式：一是制度规范，即事前的防睃范机制。即通过制定法律规范和行政管理氪规则以及IPO发行管理方法等制度规范结，构成承销商行为的外部制度环境。二是⒓违规查处和惩罚，即事后的惩罚机制。从各国实践看，证券监管对目标承销商的惩时31/31罚不仅表现为行政罚款，法院介入等方式们[i]，还可能进一步引发市场对承销商笳声誉的判断[ii]，带来对承销商的声剡誉损失等间接影响。3．发行