ipo市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验

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1、IPO市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验摘要：本文认为，考虑到中国IPO市场的特殊背景，承销商声誉的形成高度依赖于证券监管力量。本文运用中国证券发行市场的经验数据，考察了中国承销商声誉机制的现实状况和演变轨迹。实证结果显示，中国IPO市场承销商声誉的阶段性积累虽已初具雏形，但并没有形成明朗的分化，承销商声誉机制在一定程度上仍处于缺位状态。制度的市场化改革取向和外部约束力量的增强，是中国承销商声誉阶段演进的动力。同时，IPO市场上监管制度的缺陷以及由此导致的监管效率低下、市场约束机制弱化是阻碍承销商声誉阶段性推进的主要原因。　　关键词：承销商声誉机制；股票发行；发行企业；发行监管　　简

2、介：黄春铃，女，北京大学光华管理学院博士后流动站、交通银行博士后工作站博士后研究员，研究方向：金融机构与金融市场。陈峥嵘，海通证券研究所宏观研究部高级分析师。　　引言　　在证券发行市场尤其是首次公开发行市场（即IPO市场）上，有效的信息传递是市场效率的基础。然而，由于发行企业信息披露的非激励相容和投资者高昂的信息搜索和处理成本，投资者和发行者之间存在严重的信息不对称。发行企业拥有关于企业质量的真实信息，而投资者并不具有该信息。　　发行企业具有的信息优势，使得外部投资者相信，发行者具有隐藏真实信息、高估其证券价值的机会主义行为(Opportunism）倾向。投资者只愿意按反映发行企业的平均

3、质量的价格来购买发证券，从而可能使优质企业证券的价格被低估（underpriced），而劣质企业证券的价格被高估（overpriced），从而引起证券发行市场的不断萎缩，出现信息陷阱（Booth和Smith[1]，1986）。　　Leland和Pyle[2]（1977）以及Campbell和Kracaith，1986；Chemmanur和Fulghieri[4]，1994）。　　声誉机制被认为是缓解承销商的道德风险，保证承销商信息生产可信性的重要制度安排。在发行市场，承销商的经营是持续性的行为，承销商与投资者之间的博弈是重复进行的。对承销商来说，声誉投资是一项沉没成本，声誉一旦受损，投资

4、收益将无法实现。越是知名度高的承销商，犯机会主义错误的代价越大，因而自律性越强。同时，承销商的声誉作为一种重要的无形资产，承销商对声誉的投资可以带来“声誉租金”，激励承销商对声誉的投资。　　因此，声誉机制成为承销商信息生产的准确性进而提高证券发行市场效率的重要保证，承销商声誉机制是否建立也成为衡量各国股票发行市场效率的一个标志。　　承销商声誉的形成机理　　一、承销商行为的约束机制　　产业组织领域关于声誉的研究显示：有效的惩罚机制，包括交易主体之间的直接惩罚，即“自我实施”机制和其它相关主体的“社会实施”机制，是声誉形成的重要前提条件。在IPO市场，影响承销商行为模式的有三个主体，即投资者

5、、证券监管机构和发行企业。前两者构成承销商开展承销业务的外部市场环境和制度环境，后者是承销商承销业务的。在发行企业和投资者之间，承销商处于中介地位，为双方提供金融服务。金融服务质量成为发行企业、投资者以及证券监管机构对承销商声誉的评估依据。　　1．投资者　　投资者的惩罚，表现为承销商后续承销风险的增加。一方面，如果投资者认为承销商在之前的发行中弄虚作假，高估企业价值，则会降低其后续发行股票的投资价值，表现为不愿购买或只愿低价购买，从而加大了发行失败的风险，并通过发行企业对发行收益风险的预期，引致承销商未来市场份额和盈利水平的下降；另一方面，国外IPO市场上投资者保护机制比较完善，承销商对

6、发行企业的评估失误，还会带来投资者的诉讼，引发法律风险（Loes，1992[8]；Fang，2002[9]）。　　其次，从承销商角度看，出于对发行风险的评估，承销商对发行企业要进行充分的价值判断，以决定是否为其提供承销服务。承销商对发行企业评估标准的选择会影响到其金融服务的质量，而金融服务的历史记录是投资者和证券监管机构对承销商声誉评价的基础。6因此，出于后续交易的考虑，越是声誉好的承销商，越是会提高其金融服务的质量，并由此对发行企业形成一种“倒逼”机制——好的发行企业只愿意获得高声誉承销商提供的金融服务，较差的发行企业只能转向低声誉的承销商，进而形成发行企业类型的分离均衡，使得承销商的

7、服务质量和发行企业的质量存在一种正向的匹配关系（Johnson和Miller[10]，1988；Chemmanur和Fulghieri，1994等）。　　二、中外IPO市场的制度差异和本文研究的立足点　　综上所述，在影响承销商行为的主体中，发行企业对承销商的行为影响力度稍弱，这也是现有文献研究中，关于承销商声誉的研究，基本上没有考虑发行企业对承销商声誉形成机理的一个重要原因。在国外，投资者对股票的价值判断对发行价格的高低和发行成功与