《主承销商声誉与ipo抑价的关系实证研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。
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学位论文原创性声明声明：本人所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文版权使用授权书本人完全了解云南财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版，允许学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文；授权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检索。（保密的学位论文在解密后遵循此规定） 摘要摘要IPO抑价问题自从被提出以来便受到了学者们的广泛关注，国内外学者都试图从不同角度分析引起IPO高抑价的原因。目前国内的研究基本都是从信息不对称、信号理论、投资者情绪以及我国特殊的IPO定价与发行制度角度进行的实证分析，而忽略了承销商声誉这一因素。所以本文从承销商声誉的角度出发，研究了承销商声誉对IPO抑价及上市后股票长期收益率的影响。在国外学者对欧美证券市场股票发行数据的研究基础上，本文提出了两个假设：承销商声誉与IPO抑价之间存在显著的负相关关系和承销商声誉与股票长期收益率之间呈显著正相关。然后采取证监会每年公布的承销商业绩排名作为衡量承销商声誉的指标，认定排名前十的为声誉较好的承销商。针对假设一选取了2010-2013年间在A股上市发行的新股数据进行了统计和回归分析，构建了承销商声誉与IPO抑价之间的回归关系模型，回归结果显示IPO抑价率与承销商声誉之间存在显著的负相关关系。另外，针对假设二选取了2010.1-2015.6的样本数据进行实证分析，得出结论：由声誉较高的承销商承销发行的新股在上市后的长期表现较佳，二者之间存在显著的正相关关系。这一结论为解释我国IPO抑价提供了新的视角、新的理论解释和实证依据。并且本文在研究结论的基础上提出的相关政策建议为完善新股发行机制、提高一级市场效率和强化承销商声誉约束机制提供了参考。关键词：IPO；抑价；承销商声誉；长期收益率I AbstractAbstractIPOunderpricingproblemhasattractedmanyscholars’attentionsinceitwasproposed.Domesticscholarsusuallymakeanalysisbasingonthetheoryofinformationasymmetry,signaltheory,investorsentimentandthespecialregulationonIPOpricing.Buttheyignoedthefactorofunderwriters’reputation.Therefore,thispaperwillresearchfromthepointofunderwriters’reputation,investigatetheeffectsoftheunderwriters’reputationonunderpricingofIPOandstocks’long-termyields.Onthebasisofforeignscholars’studyoftheissuancedataofEuropeanandAmericanstockmarket,thepaperproposestwohypotheses:Thereisasignificantpositivecorrelationbetweentheunderwriters’reputationandIPOunderpricingandthereisasignificantnegativecorrelationbetweentheunderwriters’reputationandstockslong-termyields.Thentheauthoradoptedtheannuallyrankingofunderwriters’performance,publishedbytheCommissionasameasureofunderwriters’reputation.Thetoptenoftherankingarerespectedasunderwriterwithgoodreputation,andtheothersarebadones.Toexamthehypotheseone,theauthorselectthedataofIPOonAsharemarketbetween2010.1and2013.12.Andthenmakeregressionmodelofunderwriters’reputationandIPOunderpricing.Theresultshowsthattherethehypothesisoneiscorrect.Inaddition,forhypothesistwo,theauthorselectedsamplefrom2010.1to2015.6toanalyzetherelationshipbetweenthereputationofunderwritersandtheIPOunderpricing.Thenconcludedthatthereputationofunderwritershasanactiveinfectiononthelong-termyieldsofIPOstocks.ThisconclusionprovidesanewperspectiveandanewtheoreticalexplanationtoexplainthephenomenonofIPOunderpricing.Andpolicieswhichbasedontheconclusionsofthestudywillimprovethemarketefficiency.Keywords:IPO;underpricing;reputationoftheunderwriters;long-termyieldsII 目录目录第一章引言..............................................................................................................1第一节研究背景及研究意义..................................................................................1一、研究背景...........................................................................................................1二、研究意义...........................................................................................................2第二节研究思路与方法..........................................................................................2一、研究思路...........................................................................................................2二、技术路线图.......................................................................................................3三、研究方法...........................................................................................................4第三节创新之处......................................................................................................4第二章文献综述..................................................................................................5第一节国外相关文献..............................................................................................5一、信号理论及经验研究.........................................................................................5二、委托代理理论及经验研究..................................................................................7三、承销商声誉理论及经验研究...............................................................................8四、“赢者诅咒”理论及经验研究...............................................................................9五、行为金融学理论及经验研究.............................................................................10六、避免诉讼理论及经验研究................................................................................12七、市场反馈理论及经验研究................................................................................13第二节国内相关文献............................................................................................14一、基于信号传递理论的经验研究.........................................................................14二、基于“赢者诅咒”理论的经验研究......................................................................16三、基于投资者情绪理论的经验研究......................................................................16四、中国特有制度背景对IPO抑价影响的研究........................................................18第三节评述............................................................................................................20第三章理论分析和假设提出.........................................................................22第一节承销商声誉与IPO抑价............................................................................22第二节承销商声誉与股票长期收益....................................................................23第四章研究设计..................................................................................................25第一节样本选取和数据来源................................................................................25一、样本选取.........................................................................................................25III 目录二、数据来源.........................................................................................................26第二节变量的定义................................................................................................26一、被解释变量.....................................................................................................26二、解释变量：承销商声誉（REPIB）...................................................................27三、控制变量.........................................................................................................29第三节模型构建....................................................................................................31一、模型一............................................................................................................31二、模型二............................................................................................................31第五章实证分析与结果....................................................................................32第一节IPO抑价的实证分析与结果.....................................................................32一、IPO及抑价情况统计分析.................................................................................32二、不同声誉的承销商承销的IPO抑价统计分析....................................................33三、IPO抑价的回归分析........................................................................................34第二节长期收益率的实证分析与结果................................................................36一、描述性分析.....................................................................................................36二、回归分析.........................................................................................................36第六章研究结论与政策建议...........................................................................39第一节研究结论....................................................................................................39第二节政策建议.....................................................................................................40一、改革定价机制.................................................................................................40二、加快发行制度市场化建设................................................................................42三、增强承销商的业务能力，打造品牌优势...........................................................44四、加强外部监管.................................................................................................46第三节未来研究展望............................................................................................49参考文献...................................................................................................................50致谢.......................................................................................................................56本人在读期间完成的研究成果.........................................................................57IV 第一章引言第一章引言第一节研究背景及研究意义一、研究背景中国的证券市场是一个新兴的市场，IPO(首次公开发行)的股票高抑价现象自1990年我国证券市场建立以来就一直存在，尽管IPO的抑价率呈下降趋势，但是相比发达国家成熟证券市场而言依然很高。初始发行价与首日收盘价的偏差幅度便是IPO抑价，一般用初始报酬率来表示这一幅度，即抑价率=（首日收盘价-发行价格）/发行价格。从已有的研究文献可以看出，我国IPO的抑价率大概在100%到400%。①图1.1中国1990-2013年每年IPO平均首日抑价率从图1.1可以看出，我国每年IPO平均首日抑价中，1995年之前呈上升趋势，到了1995年IPO平均首日抑价率达到最高水平，超过600%。尽管在此之后IPO抑价率基本呈下降的态势，但是总体上来看，每年的IPO平均首日抑价也高于130%。这说明，在我国一级市场上申购新股可以获得超额收益。在现实中，大量资金囤积在一级市场上专门申购新股的现象也确实存在。大量资金囤积于一级市场而非进行长期投资，这种行为使证券市场资金配置的功能被扭①资料来源：笔者根据wind数据库数据整理得出。1 第一章引言曲，并且，这容易造成证券市场的不稳定，对证券市场的交易秩序带来直接危害，最终会使我国证券市场的系统性风险增加。此外，在我国IPO市场上，一些公司在上市后业绩“变脸”的现象经常发生。这种现象是指上市公司在上市后的长期表现与上市之前所描述的公司未来发展前景、业绩预测等情况大有不同，公司募集到大量资金后在长期内并没有对投资者进行分红或者给予投资者相应的投资回报。目前，我国对于IPO抑价的研究主要是从信息不对称、信号理论、投资者情绪以及我国特殊的发行与定价制度角度进行的，而忽略了从承销商角度进行研究，所以，为了进一步丰富我国对IPO抑价问题的研究，本文选取承销商声誉这一角度对IPO抑价问题进行分析。二、研究意义（一）理论意义本文将行为金融与信息不对称理论相结合，把一级市场与二级市场分开，从承销商声誉的角度深度讨论，为解释我国IPO高抑价提供新的视角、新的理论解释和实证证据。（二）现实意义本文以信息不对称和行为金融理论为理论基础，探究发行市场中承销商声誉对IPO首日超额报酬率的影响，深入揭示引起我国IPO首日超额收益的内在原因，这对完善新股发行体制、提高其有效性有一定的参考意义。第二节研究思路与方法一、研究思路本文从四部分对我国承销商声誉与IPO抑价之间的关系进行分析。第一章为引言部分，首先介绍本文研究的相关背景及研究意义，并提出本文的研究思路及方法。第二章介绍本文研究领域国内外的研究动态及发展趋势，分别对国外研究理论和国内基于现有理论的实证经验研究成果进行回顾和总结。2 第一章引言第三章为理论分析部分，在理论分析的基础上提出本文的两个研究假设。第四章为研究设计部分，首先确定解释变量和控制变量；然后根据相关研究成果对变量进行计算，最后初步构建承销商声誉与IPO抑价及承销商声誉与股票长期收益率之间的回归模型。第五章为实证分析部分，对搜集的样本数据进行描述性统计，构建回归模型并进行多元回归，以实证检验我国承销商声誉与IPO抑价之间的关系。第六章提出了强化我国主承销商声誉与IPO抑价关系的对策建议，根据我国现阶段新股发行市场上存在的一些问题，并结合本文实证分析结论，从IPO发行与定价制度、承销商、市场监管者等方面提出相关建议，从而促进我国证券投资者更加理性的投资以及证券市场资金的合理配置与流动。二、技术路线图选题背景问题提出文献综述国外相关文献国内相关文献理论分析及假设提出假设1假设2模型构建实证检验及分析研究结论政策建议3 第一章引言三、研究方法本文使用规范研究和实证研究相结合的方法。通过文献综述的方式，回顾了国内外关于IPO抑价的相关文献，利用Eviews5.0软件运用统计分析法、相关性分析法和多元回归分析法对研究假设进行检验。第三节创新之处我国学者对IPO抑价问题的研究从20世纪90年代开始兴起，已有的文献研究都是从宏观层面对引起IPO抑价的因素或原因进行分析，但是专门从承销商声誉的角度对IPO抑价问题进行深入探讨的很少。本文将从承销商声誉的角度对IPO抑价问题及新股上市之后的长期市场表现进行分析，弥补了承销商声誉角度研究的缺憾。4 第二章文献综述第二章文献综述第一节国外相关文献新股发行抑价，即新股发行价通常显著低于其上市首日收盘价的现象。20世纪60年代末，国外学者开始对这一问题进行研究，现在依然是学术界备受关注的研究课题之一。70年代，Ibbotson(1975)及其他很多学者做了大量实证分析，结果显示，世界各国的股票市场中几乎均存在IPO抑价的现象。然而，“发达国家成熟市场的IPO抑价水平（平均在15%——20%）明显比发展中国家①新兴市场的新股发行抑价水平（平均在40%——60%）要低”。我国的股票市场属于新兴市场，又有其历史特殊性，IPO抑价现象更为明显。众多研究者从不同的角度解释了IPO抑价现象，在国外的经典研究成果中，权威的解释理论大致可以分为三大类：信息不对称理论、行为金融学理论和其他理论。以下内容将进行具体介绍。一、信号理论及经验研究信号理论最先由Allen和Faulhaber(1989)提出，他们假设在新股发行定价的问题上发行人比外部投资者更具优势。因为发行人对于自己的资本运营状况及投资项目掌握更准确的信息，相比之下，外部投资者则获取不到同样质量的信息。经营状况良好的公司为了使投资者更加相信自己投资的公司质量可靠，它们会发出信号，即制定一个较低的发行价或者公布自己的持股数量。当投资者意识到这些信号之后，便会重新估计该公司的投资价值。Allen和Faulhaber(1989)的模型中的重要一点是公司质量的好坏是在增发时体现出来的，在IPO之后的二级市场的定价中并没有得到充分的体现。也就是说，质量好的公司以大幅抑价来吸引投资者申购新股，但其只会卖出一小部分股票，然后在增发时以更高的价格卖出更多的股票。所以，发行人释放出的信号使投资①梁颖琳，2013，中国股票市场IPO抑价研究[D].哈尔滨：东北财经大学.博士学位论文.5 第二章文献综述人对公司有不同的预期利润，这很可能导致“分离均衡”的出现：“好公司”可以通过IPO抑价来使投资者对其长期关注。在诸多方面都与上述模型相似的还有Welch(1989)的模型。他认为公司的目标是在IPO和以后的发展中使公司利益最大化。Welch（1989）的假设为：质量低的公司如果效仿质量高的公司抑价发行股票是需付出代价的，因为在以后的增发中，公司质量肯定会被投资者识别，这并不利于其增发，并且抑价使得其在IPO中募集到的资金量较少。所以，鉴于此，低质量公司就没有付出成本去模仿高质量公司的动机，在IPO时并不倾向于抑价发行。这也会使“分离均衡”的现象出现：质量较差的公司会直接向投资者承认他们的低质量，理由是无论是否抑价，投资者对公司的评判都不会有所变化，而只是在获取投资收益后退出。而对于质量较高的公司来说，为了是成本最小化，他们在进行IPO是只卖出相对较少的一部分股票，而是选择在以后的增发中再卖出大部分的股权。Grinblatt和Hwang（1989）在研究中也同样假设发行公司是厌恶风险的，并且认为占据优势和具有发行决定权的是发行公司，他们得出：如果确定了公司价值的方差，新股抑价程度与发行公司的股份留存比例呈现正相关关系，公司价值与新股抑价程度正相关；如果确定了发行公司的股份留存比例，公司的价值和新股抑价程度呈正相关关系。发行前公司价值不确定性也是由公司价值的方差进行表示的。从上述学者的研究情况来看，Allen和Faulhaber（1989）、Grinblatt和Hwang（1989）Welch（1989）的信号模型都具有一定的相似性，都认为抑价是一种有利于日后增发的机制。他们都得出结论认为质量较好的公司在进行IPO时为了使自己与质量较差的公司区分开，他们会选择以较低的价格发行一小部分股票，并且公司内部人持股比例往往较高。因为公司发行的新股价格越低，抑价越高，随着发行量的增加，公司由此付出的一家成本也增加，故而，发行公司将发行少量的新股以减少由此带来的损失。这也解释了为什么抑价率越高公司内部股票留存比例越大的原因。Chemmanur（1993）则更直接地认为价值高的公司为了让投资者帮助其更广泛的传播新股信息，所以会选择抑价发行新股。信息越多，就越有可能显示出公司质量较好，进而公司在下一步的增发中制定更贴近股票实际价值、大于6 第二章文献综述IPO价格的发行价的概率越高。DongweiandFleisher（1999）通过对1987.1.1到1995.12.31在沪市发行的308只IPO股票的首日超额回报率的实证分析，也得出了类似地结论，即IPO抑价率高的公司会更快的进行增发，并且增发的价格也更高。二、委托代理理论及经验研究委托代理理论的代表性学者是Baron。Baron与Holmstorm（1980）认为证券公司和IPO公司之间具有潜在的利益冲突。尽管发行人的目标是最大限度的募集资金，但是承销商为了减少承销期间的工作量和降低成本，可能会制定一个较低的发行价。然而Baron与Holmstorm自己也承认承销商之间竞争激烈的证据不容易获得。相比之下，Baron（1982）的模型说服力更强，他认为承销商的定价优势具体体现在他们拥有更多、更全的市场发张状况和发展潜力的信息，而这些都是IPO公司所不具备的。并且，他指出，发行人对市场需求信息了解越多，承销商建议的重要性则越小，弱势发行人对市场的需求情况有了全面的了解，IPO公司将不再需要承销商的建议。但是，由于发行人对市场需求情况不够了解，所以必须向承销商妥协以确保IPO成功进行。对这一问题给出的解释的是LoughranandRitter（2002），他们提出当新股发行存在抑价情况时，承销商则会通过IPO配售权获取寻租收益以弥补因抑价少赚取的承销费。比如对与本公司联系密切的客户配售更大的数量，借此维持好关系在以后承销更多证券业务。但是，MuscarellaandVetsuypens（1989）通过对1970-1987年间美国38家承销自己公司IPO业务的投资银行进行实证分析，检验了Baron的模型，结果发现实证的数据结果与Baron的预测并不一致。当承销商自己上市时，它们的IPO也存在抑价。因为承销商在为自己进行IPO时信息不对称和代理冲突问题都不存在，所以这一研究结果向委托代理理论提出了挑战。但是，对于这一现象，RitterandWelch（2002）认为，承销商蓄意制定偏低的IPO发行价格以造成IPO抑价是正常现象的假象。由于缺乏一种权威的机制确保每家承销商都采取这种行为，所以这一解释比较牵强。7 第二章文献综述三、承销商声誉理论及经验研究承销商在新股发行及定价中具有重要作用，McDonaldandFisher(1972)的研究中第一次指出不同声誉的承销商即使对同一IPO新股也会制定出不同的价格。Logue（1973）采用1965年-1969年期间250家IPO新股数据为样本进行了分析，然后提出，由声誉好的承销商承销发行的股票IPO抑价程度往往低于声誉差的承销商承销发行的股票。他从两个方面分析了承销商声誉对IPO抑价的影响：其一，假设被解释变量抑价可以由多元回归得出一个函数模型；其二，讨论了高声誉的承销商与低声誉的承销商所承销发行的IPO新股的平均超额收益之间的差异。他认为，小公司为了把自己的IPO交给声誉好的承销商承销发行会支付一笔额外的费用，这时投资者会因为承销商的声誉较好而提高对公司的估值。有学者进一步通过实证分析证明了承销商声誉假说，比如NeubergerandHammond(1974)和JohnsonandMiller(1988)等通过实证分析得出：声誉较差的承销商承销发行的新股抑价程度明显比声誉较好的承销商承销发行的新股抑价程度高。CarterandManaster(1990)以Rock(1986)的假说为基础，提出：承销商的声誉在一定程度上是IPO中有信息的投资者参与多少的体现，握有信息的投资者更愿意申购由声誉较高的承销商承销发行的IPO新股，并且承销商声誉较高的承销商面临的风险更低。因此，声誉较高的承销商没有足够大的动力主动向知情投资者获取信息，所以，无论是对知情投资者予以的信息回报，还是投资者要求的初始回报都不高，声誉较高的承销商承销发行IPO抑价率更小体现了这一现象。“因此，在一级市场上发行公司把承销商的声誉当做①向市场传达公司投资价值和IPO风险的一条渠道”。持相似观点的还有Booth和Simth（1986），他们指出承销商为了保护自己的商誉以维护市场份额，所以不会采取机会主义行为，而是选择IPO抑价来维护自己的声誉。因为如果承销商为了获取更高的承销费而提高发行价，尽管可能在短期内会增加利润，但是那么IPO失败的可能性也会增加，所以这种机会主义在长期会使承销商损失商誉。另外，Carter和Dark等（1998）通过对1979年1月1日-1991年12月31日期间发行的新股的承销商声誉、初始回报①邹斌.政府窗口指导、询价制与IPO抑价研究[D].武汉：华中科技大学博士学位论文.2010.8 第二章文献综述和IPO股票的长期表现进行观察，也发现声誉更好的承销商承销的新股短期抑价更低。他们指出通过合理地假设高质量的承销商试图在市场上出售新股，将会经历最少的长期市场调整回报。但是，Johnson和Miller（1988）提出了不同的观点，他们大量分析了前人的实证研究，然后一致认为，承销商的声誉越高IPO抑价程度越低，然而这一负相关关系会随着风险带来的初始回报的调整而消失，所以，由声誉较低的承销商承销的新股不太可能会受到投资者的偏爱。并且，对发行人而言，总承销费用与承销商的声誉水平之间也是负相关的，同样，这种关系也会随着承销费用的风险调整而不再成立。由此看来选择什么样的承销商对发行人的总承销支出影响并不大，所以，发行人没有让声誉高的承销商承销的激励。尽管很多西方的理论研究都认为承销商声誉与IPO抑价具有负相关关系，可是，对二者关系的研究结论并不都是一样的。例如Beatty和Welch（1996）指出，在1990年之后，承销商声誉与IPO抑价之间并非都是表现出负相关。出现该现象的原因是，上世纪90年代起，声誉好的承销商培养了更强的业务谈判能力，给制定更低的IPO价格提供了条件，从而也使得承销商可以把财富从IPO传送到投资者一方。这意味着与维护声誉相比，承销商更愿意去获取下一个承销项目。四、“赢者诅咒”理论及经验研究通过发展Baron（1982）的假设，Rock(1986)提出了“赢者诅咒”观点。Rock指出信息不对称问题不仅存在于发行人与承销商之间，同样也存在于不同的投资者之间。他将投资者分为具有完全信息和不具有完全信息的两类。两类投资者同时申购IPO股票，不具有完全信息的投资者将会面临逆向选择问题：如果发行价没有股票期望值高，他们成功购买到的新股数量会少于申购数量；反之，若发行价格比股票的期望价值高，信息者便会故意放弃高价发行的股票，那么无信息者便可以成功得到申购的新股数量。这种情况被称为“赢家诅咒”。然而，缺乏信息的投资者可以意识到“赢家诅咒”的风险，所以，他们会要求相应的风险补偿，否则，逆向选择便会出现。为了对付赢家的诅咒，吸引更多的普通投资者，发行人必须抑价发行。Rock(1986)的假说得到了Beatty9 第二章文献综述和Ritter(1986)的进一步发展。他们把事前不确定性纳入考虑，并用来度量信息不对称的程度，证明了新股抑价与公司价值的不确定程度之间存在直接关系，认为事前不确定性越大，新股抑价程度越高。因为，如果公司预期价值越是得不到确切的评估，就有越多的投资者在申购之前更加努力的获取最大量的信息，以此来避免“赢家诅咒”。所以，事前不确定性越大，无信息者面临“赢家诅咒”的风险就越大，相应的要求的风险补偿也就越大，这就导致更大程度的新股抑价。五、行为金融学理论及经验研究随着行为金融学研究的深入，很多学者从投资者情感、心理账户、心理预期以及行为偏差等方面对抑价现象进行研究。最早用投资者情绪解释IPO抑价现象的是Mille(1977)。他认为投资者对股票的投资价值判断都是不一样的，投资者对于股票价值判断的较大差异会使股价被拉高，这样就会使得股价由价值判断最大的投资者裁决。但是对IPO来说情况就不尽如此：因为IPO股票受数量限制不能使其很快的实现市场出清时的价值，所以，对该IPO股票前景持积极态度的投资者便会力求在二级市场上买进，从而促使了IPO股票价格的上涨，进而产生了较高的上市首日收益，即IPO抑价较高，但是在长期内积极的前景预测会被纠正，这时新股的价格走势就会发生反转，所以产生IPO股票长期表现欠佳的现象。只有当投资者对IPO股票估值持乐观态度时才会在二级市场上对IPO的股票进行投资，从而产生投机泡沫，促使IPO交易价格上涨，由此出现IPO抑价。同时，Camerer（1989）也指出，因为IPO公司的价值难以准确评估，从而发行的新股价值不确定，所以投资者的狂热情绪大多存在于IPO市场，这就容易引起出现泡沫。AggarwalandRivoli（1990）和Shiller（1990）也具有类似观点，他们通过研究发现造成短期超额收益率的原因可能是受IPO发行后二级市场中狂热情绪和投资泡沫的影响。持有类似观点的还有Asquithetal(1998)，他认为正是由于投资者的非理性的乐观情绪促使他们在IPO上市第一天争相购入，拉动了新股在二级市场上的价格大幅上涨，形成IPO价格压低程度大的虚假表象。并且，他还指出，投资者的狂热情绪会对二10 第二章文献综述级市场上的其他投资者形成一种感染作用，带动其他投资者也积极买进IPO股票；反过来，IPO的首日高收益使投资者对以后价值产生积极预期，从而IPO“热销”现象会持续存在较长时间。然而，Rajan和Servaes（1997）却指出IPO抑价的原因可能是二级市场投资者情绪暂时高涨或者预期收益过于乐观。但是，评估IPO公司的内在价值比较困难，所以很多学者在研究中把二级市场中的交易价格当做是IPO股票的内在价值，并用上市首日的报酬率来衡量抑价幅度。所有基于投资者理性前提条件的研究都假设首日收盘价代表了公司的内在价值。但是该假设成立的条件是市场有效。如果市场不是有效的并存在噪音交易时，用交易价格衡量股票的内在价值就会发生偏差，从而导致市场不能对新股正确定价。因此，发行价与二级市场的交易价格之间的差距很可能是由两部分构成的，包括抑价部分和市场错误定价部分。考虑到投资者的心理，Welch（1992）认为，当投资者之间信息不对称时，不仅会出现“赢家诅咒”现象，而且可能会引起信息叠加效果。无信息者在进行IPO新股申购以前会努力获取其他投资者的购买意愿以使自己避开“赢家诅咒”。随着放弃申购的投资者的增多，有信息者会对自己已掌握信息的真实性产生怀疑，并最终发生动摇，这就是Welch（1992）的负面信息叠加效果。Amihud、Hauser和Kirsh（2003）证实了这一观点，他们发现IPO适度超额认购的情况特别少，绝大多数情况下都是认购不足或巨额超量认购。也有学者从IPO定价的角度进行研究，Derrien(2005)在Benveniste和Spindt(1989)的询价发行定价模型中引入投资者情绪因素建立IPO定价和抑价模型，他认为承销商和发行人在进行IPO定价时会考虑投资者过度乐观的的情绪对股价的影响，从而调整其定价和发行策略。为了达到最大化的筹集资金，发行公司会选择在投资者乐观情绪高涨时期上市，而承销商则会利用投资者狂热的乐观情绪抬高IPO的发行价格以获取更多的承销商费用，但出于自身利益考虑，在定价时并不会将投资者情绪完全反应在IPO价格里。另外，为了对投资者情绪进行度量，从而进一步量化投资者情绪与IPO抑价的关系，Cornelli,Goldreich和Ljungqvist（2006）把预发行市场上的IPO交易价格作为代理指标衡量投资者情绪，他们采用12个欧洲国家在1995－2002年间486个发行上市的股票为样本，通过分析研究，实证结果表明，投11 第二章文献综述资者情绪狂热使IPO首日交易价格平均上升了40.5%，但是一年之后，股票价格却出现了一些反转。Derrin（2005）把投资者情绪这一因素考虑到询价发行的基本模型中，分别构建了投资者情绪与新股发行定价之间及投资者情绪与IPO抑价之间的关系模型。他指出，噪声交易这的情绪对IPO上市后的价格影响重大，且其假设条件是在制定IPO价格时能够观测到投资者的情绪。如果投资者情绪过度乐观，则承销商会利用其乐观情绪制定更高的IPO价格，但由于新股以后也许会跌破发行价，所以承销商不会把这种狂热的情绪因素全都反映在IPO价格里以免发行价太高。Ljungqvist,Nanda和Singh(2006)假设发行人、承销商和机构投资者是理性的，而散户投资者则是非理性的情绪投资者，发行人的目标是最大量募集资金和股票价值最大化。为了实现这一目的，发行人一边借助投资者狂热情绪推高IPO价格，一边要求承销商和获得IPO配售的机构投资者持有期锁定，从而诱使更多的非理性的投资者争相购买IPO股票，以便使IPO股票的交易价格保持在较高水平。六、避免诉讼理论及经验研究最先把IPO抑价与发行公司的法律责任联系起来的是Ibbotson（1975）。在美国的相关法律规定下，如果投资者在IPO申购中因发行公司在招股说明书中披露的信息不完整或表述不清而遭受损失，那么投资者有权要求发行公司和承销商进行赔偿。所以，为了降低未来可能面临的诉讼风险发行公司倾向于抑价发行。Ritter(1984)也通过数据进行实证研究证实了承销商在IPO中的确会面临法律风险。他们发现，1980年美国“hotissue”时期，IPO第一天交易的平均收益率为48.4%。但在1981-1982年，受石油价格下跌的影响，该时期上市的众多资源类公司的承销商被指控操纵IPO价格而被SEC处罚甚至破产倒闭。尽管新股上市后的股价下跌貌似并不与发行时的信息披露有关，但是承销商的确会因为发行前的价格“欺骗”行为受到惩罚而破产倒闭。Tinic（1988）指出，对投资者来说，由承销商提供的信息应该更具真实性，因为承销商需要对上市申请中的虚假、隐瞒信息负法律责任，并且，这会破坏其声誉。承销商的最优选择则是对该风险投保——购买一份保险，但是，市场上并无此类保险。所以，防止发行人和承销商遭受潜在法律诉讼的有效途12 第二章文献综述径之一便是抑价。他通过对1933年美国《证券法》实施前后的样本做了对比研究，结果表明，《证券法》的颁布显著影响了承销商的行为和IPO价格。原因在于该法律颁布之后商誉最好的承销商不再受理投机性较强的小型公司新股IPO业务。Hughes和Thakor（1992）进一步完善了Tinic的理论模型。他们把投资者“时间一致性”的直觉作为变量之一纳入考虑，发现诉讼风险并不能引起每一只新股都抑价，而是存在一个整体的均衡IPO抑价率。Hensler(1995)的研究也表明IPO抑价幅度与诉讼风险存在着正向关系。更进一步的，Lowry和Shu(2002)认为IPO抑价并不必然是由发行公司面临的法律诉讼风险造成的，他们认为避免诉讼理论存在内生性问题，一方面IPO高抑价是和其对应的发行风险相匹配的，发行风险越高，IPO发行抑价越大；另一方面发行风险越大则发行公司被起诉概率也越高。他们通过联立方程模型，研究了IPO抑价与法律成本间的相互关系。研究结论显示：如果单单对IPO抑价与诉讼风险进行分析，则会得到抑价会随着诉讼风险的增大而降低的结论；而如果同时对抑价与诉讼风险的相互作用进行分析，则得出了IPO抑价随着诉讼风险的增大而升高的结论，并且诉讼风险因IPO抑价的升高而减小。但是，Drake和Vetsuyoens（1993）却提出了相反的看法，他们发现抑价并未成功的为发行人和承销商避免潜在的法律诉讼提供保护。他们通过实证研究发现IPO抑价程度越高的公司面临的法律诉讼风险反而更大。七、市场反馈理论及经验研究在信号论中，新股发行人作为发信号者拥有更多的信息。然而市场反馈假说的观点并非如此。市场反馈理论中认为投资者掌握的信息更多，而发行人则是从投资者行为来进行决策。Jegadeesh，Weinstein和Welch（1993）试图对信号理论进行检验，在他们的实证分析中首次提出了“市场反馈理论”的观点。他们发现如果上市公司的初始报酬率高，则该公司的增发规模更大、频率更高，这证明了信号理论的合理性。但是，他们还发现IPO股票在二级市场上的表现对增发的概率和增发规模有更大的影响。基于第二个发现他们指出，混合均衡下的市场，上市公司的筹资目标可能是通过几次筹资过程才可以达到，所以，市场反馈假说的观点为：如果好的公司与坏的公司的抑价策略一样，那13 第二章文献综述么这时发行价便起不到信号传递的作用，但是市场可以区分出公司质量的好坏；如果IPO后初始报酬率较高，这说明市场认为发行公司价值较高，股票的价格会超过发行价，使得股价上涨。在这种情况下，发行公司可以考虑进行增发股票。因此，市场反馈假说认为发行公司的价值由新股上市后的收益率的高低体现出来，发行公司以市场反馈的信息为依据作出进一步的筹资决策。所以，他们进一步假设：①IPO抑价程度和增发规模之间是正相关关系；②IPO抑价程度和增发的概率之间是正相关关系；③IPO抑价程度与实施增发的速度正相关；④IPO抑价程度与增发宣告时股价下跌幅度负相关。然后他们采用美国1982-1986年之间进行IPO的公司为样本，结果上述假设是正确的。其后，JosvanBommela&TheoVermaelen（2002）以1987到1995年间的1543个IPO公司为样本观测值进行实证分析，结果显示是符合市场反馈理论的，意味着拥有正向反馈的新上市公司在进行IPO以后有扩大资本支出的倾向。第二节国内相关文献“与国外大多数证券市场一样，我国股票市场成立以来新股发行就存在着①抑价现象，且在一段时间内抑价幅度相当大”。国内许多学者对这一问题投以格外的注意力，大量学者就引起IPO高抑价现象的原因进行了探究。整体上来看，中国对于IPO抑价的研究目前还处于初步阶段，研究的理论体系尚未形成。目前国内的研究大多是在基于国外已有的理论基础之上对中国的IPO抑价现象进行的实证研究，并以此对现有的国外理论在我国证券市场是否适用进行检验。另外还有一部分学者结合中国特有的制度环境因素来探寻造成我国IPO高抑价的原因。一、基于信号传递理论的经验研究一些学者通过利用中国证券市场上的数据进行实证分对信号传递理论进行验证，得出了该理论适用于我国的结论，比如DongweiSu和Fleisher（1999）通过对1987—1995年之间上交所上市的308只IPO股票进行分析，①姜婷，我国询价制下IPO价格形成与抑价研究[D].重庆：重庆大学博士学位论文.2012.14 第二章文献综述验证了信号传递理论在中国也是成立的。他的研究结果发现，IPO的抑价程度与上市之后的增发中募集更多资金的可能性之间为正相关关系，与两次发行之间的间隔时间为负相关关系。该结果与信号传递理论的观点是相符的。另外，张继强、周勇和张秉麟（2003）也通过采用总过证券市场数据进行实证分析，检验了Allen等人提出的信号理论、分离均衡假说。他们首先在分离均衡假说的理论基础上提出了一系列假设，然后构建模型对这些假设进行实证研究，研究结果显示，信号理论、分离均衡假说可以很好的解释中国IPO市场上存在的抑价问题。但是，也有学者的研究表明信号传递理论并不适用于我国。比如浦剑悦、韩杨（2002）对信号传递模型在我国IPO市场的适用性进行了验证。他们的研究结果显示，即便我国的IPO定价完全市场化，信号传递模型也不适用于我国的证券市场。夏新平和汪宜霞（2002）也通过选取1992-1999年间上市且进行过增发的56只IPO股票为样本进行了实证研究，对Welch的增发信号模型进行检验，结果表明该模型并不能有效解释我国IPO抑价的现象，因为尽管IPO抑价水平与SEO之间存在一定的相关关系，但是不显著，所以拒绝该假设。另外，Chi和Carol（2006）也得到了类似地结论，他们通过检验IPO抑价和公司上市后的盈利变化，发现二者之间没有明显的相关性，即信号传递假说在我国IPO市场上并不适用。有些学者从制度层面出发对信号传递理论在我国证券市场上的适用性进行了分析，梁洪昀（2002）通过对国内外制度不同的角度分析比较也得出了该模型并不适用于我国的结论。因为，“我国证券市场实行的是法定资本制，二英美法系国家实行的是授权资本制，在法定资本制下，股份有限公司在设立之时就要明确公司的总资本额，并且要由发起人和（或）认购人100%购买，所以公①司的后续增发肯定牵涉到增资问题”。然而，证监会对增资的把控比较严格，所以，中国上市公司一般不会在上市之初就考虑到日后的增发事宜。①梁洪昀.A股一级市场收益特性与一二级市场资金分离性[D].北京：清华大学博士学位论文.2002.15 第二章文献综述二、基于“赢者诅咒”理论的经验研究为了检验“赢者诅咒”假说在我国的适用情况，王晋斌（1997）采取1997年前半年上交所上市的52只IPO股票数据为样本，根据Rock模型，把中签率和申购成本均考虑在内，得出了沪市1997年1月-1997年6月之间的IPO股票短期超额收益率2.702%，远大于同期无风险资产收益率。这说明，“赢者诅咒”理论也许并不能有效解释我国IPO高抑价的现象。无独有偶，浦剑悦和韩杨（2002）的研究也得出了同样的结论，他们把Rock模型和信号传递模型利用我国IPO市场的数据进行实证检验，结果发现即便完全放开对IPO价格的管制，这两个模型在我国证券市场上也不具有适用性，同时，他们提出监管部门在制定股票发行的相关政策时要把配套政策的重要作用考虑在内，这将利于引领我国证券市场走向成熟。但是，并不是所有学者的研究都认为赢者诅咒理论不适用我国证券市场，也有一些研究者得出了肯定的结论，认为赢者诅咒论在中国市场同样适用。比如杨丹和王莉(2001)选取了1998.1.1-2000.12.31期间在我国沪市新上市的225只股票为样本，检验了Rock的“赢者的诅咒”假说，研究结果显示我国沪市IPO抑价现象可以用信息不对称假说进行解释，新股抑价程度与信息不对称的程度之间存在正相关关系。并且，新股的发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及发行前市场状况四个变量在描述假说中的事前不确定性上是显著有效的。杜俊涛（2004）也得出了相类似的结论，他指出，我国发行市场上的投资者并没有获得这种超额报酬，也就是说“赢者诅咒”的理论在我国是适用的。另外，Ting（2006）采用1995-1998年间的IPO数据为样本进行了实证分析，也得出该理论可以解释我国IPO高抑价的结论。三、基于投资者情绪理论的经验研究投资者情绪对股票的价格影响重大。如果投资者情绪十分高涨，股票对乐观投资者和投机者的吸引较大，而他们的进入可能使股票价格上涨，然后进一步带动投资者的情绪更加乐观；反之，如果投资者情绪比较低落，可能会使股价下跌，并可能进一步使投资者情绪下降。李博和吴世农（2000）、宋逢明和16 第二章文献综述梁洪昀（2001）发现IPO抑价与换手率之间存在显著的正相关关系，这说明二级市场上IPO股票在投资者对其狂热的情绪推动下形成了虚高的态势，从而引起了IPO抑价。韩立岩、伍燕然（2007）从不完全理性投资者情绪的角度寻求国内IP0抑价之谜，他们认为，投资者情绪和市场收益之间存在互相的反馈关系，并且在短期内，二者之间是正相关的；在跨期中则变成了负相关关系。熊维勤（2007）构造了反映投资者先验乐观情绪与IPO抑价之间关系的模型，利用实证分析证明了投资者的先验乐观情绪会引起IPO首日超额收益率偏高以及IPO股票在长期中表现出弱势的现象，并指出询价发行机制不能从根源上解决IPO高抑价的问题。另外，王军亮（2008）利用财务类指标和调查类指标对投资者情绪进行衡量，并对1999-2007年间进行IPO的733家上市公司进行了实证分析，他指出，相对于传统金融学的信息不对称理论和中国市场特殊的制度安排而言，投资者情绪假说更好的解释了中国IPO抑价的原因，并且，他强调，财务类指标的解释力度比调查类指标的解释力度强。在衡量投资者情绪的指标的研究上，雒庆举和吕鹏博（2010）参考了国内外学者衡量投资者情绪的方法，然后在此基础上，甄选出四种考虑了我国证券市场特征的指标、方法，然后利用主成分分析方法提取出了能够体现投资者情绪的主要因素，并通过VAR模型对投资者情绪与IPO首日收益之间的超前或滞后关系进行了模拟分析，从而得出投资者情绪对IPO首日收益动态脉冲影响。经过研究分析发现投资者情绪对IPO首日收益有显著影响，并且IPO的首日表现还影响到投资者对未来的预期，投资者情绪指标之间还具有明显的扩散影响。另外，李博（2010）在投资者情绪理论的基础上也对市场投资者情绪指数进行了研究构建，并且在他的研究中结合了一级市场的IPO发行方式对2000-2008年间的IPO抑价率的影响情况。他通过研究分析发现，IPO抑价率与一级市场的投资者情绪之间存在正相关关系，即投资者的乐观情绪越高涨则IPO抑价率越高，但是询价发行方式下的IPO抑价率却明显较低，并且，与其他发行方式相比，询价发行可以更好的反映出一级市场投资者的情绪和需求，从而有效减少市场投资者情绪对IPO抑价率的影响，使首日收益率更为稳定。林振兴（2011）考察反映投资者情绪指标的方法比较独特，他把注意力投放在了投资者的网络讨论信息上，通过对其进行分析整理建立了三个衡量指标，包括：投17 第二章文献综述资者关注度、投资者乐观情绪和投资者意见分歧，并通过这些指标对投资者情绪与IPO抑价之间的关系进行了分析探讨。在他的研究结果中显示，投资者关注度与IPO抑价和与上市首日换手率都具有明显的正相关关系。这一结论显示出了网络讨论在IPO首日表现中具有一定的预测作用，为解释IPO高抑价现象创造了新的视角。周孝华（2015）则在前面几位学者采用的换手率指标的基础上又增加了IPO公司上市当月新增的股票开户数目衡量投资者情绪，然后发现噪声交易现象在IPO首日比较严重，由此造成了IPO高抑价。还有一些学者专门针对创业板市场就投资者情绪对IPO抑价的影响进行了研究。张雅慧、万迪昉和付雷鸣（2011）便是“采取了从创业板创建之初的2009年10月到2011年3月底的所有在创业板进行IPO公司的数据为研究样①本，就媒体报道在IPO抑价中的作用进行了研究”。他们在研究中观测了从招股公告发布到IPO前一天期间的媒体相关报道的数量，发现媒体报道的数量对新股发行抑价程度具有正向的影响关系，二这种关系正是通过投资者情绪实现的连接。也有学者将噪声因素与投资者情绪综合起来分析，比如武龙（2011）在一级市场中把噪声申购者的影响考虑在内，并结合信息不对称和噪声交易两种影响因素，对IPO抑价率的形成进行了实证研究。研究结果显示，IPO首日收益同时受一级与二级市场的定价错误影响，其中，一级市场上的错误定价主要是由于信息不对称和噪声申购者的影响而产生的，二级市场上的错误定价则是由上市首日的噪声交易者导致的，并且后者的影响更明显。四、中国特有制度背景对IPO抑价影响的研究绝大部分学者的研究都表明，中国IPO抑价率远高于发达国家成熟证券市场上的IPO抑价率，并且这种状况持续已久。IPO高抑价之谜得到了很多研究者的关注，并有学者从制度角度寻求中国IPO高抑价率的原因。（一）市盈率限制对IPO抑价的影响研究①张雅慧,万迪昉,付雷鸣.媒体报道、投资者情绪与IPO抑价——来自创业板的证据[J].山西财经大学学报.201133（9）:42-48.18 第二章文献综述早期，有些学者提出中国IPO高抑价是发行价格过低导致的，正像王军波和邓述慧（2000）以及杜莘等（2001）而言，严格的市盈率管制引起了IPO发行价太低，进而导致了IPO高抑价。但是这种观点受到了很多质疑。宋逢明和梁洪昀（2001）以市盈率限制被取消后上市的95只IPO股票为样本进行多元线性回归，结果发现，没有市盈率限制下的A股初始回报率并未降低，而是升高了。李翔和阴永晟（2004）也得出了一样的结论，他们通过对1997年1月至2004年3月的743只IPO股票进行实证分析，发现发行管制改革后IPO首日超额收益的变化，其研究结果显示，发行制度中对市盈率的限制并非IPO高抑价的第一因素，在给定了中签率、发行规模等其他变量时，取消市盈率管制以后的IPO超额收益率甚至更高。杜莘、梁洪昀和宋逢明（2001）指出，偏高的初始回报率主要是由发行市场与交易市场的价格决定机制不连贯导致的，并且，发行价格、发行规模和时间都影响首日超额收益率。另外，朱南、卓贤(2004)以2001－2003年上半年的中国的IPO公司为样本，检验了价格管制的效应，研究结果发现，中国IPO的首日超额收益在125%以上，我国IPO市场上的高抑价并非主要是由市盈率限制导致的。田素华（2002）通过对境内外交叉上市的公司的IPO价格进行对比，得出了A股价格明显比H股高的结论，这种同股不同价的现象说明A股IPO的定价大概确实高于其真实价值。（二）发行制度对IPO抑价的影响研究IPO高抑价的来源通常有两个：一级市场定价偏低和二级市场交易价格偏高。有学者认为审批制和核准制两种不同的发行制度会引起IPO定价效率的不同。周孝华等（2006）选取1995-1999年和2001-2005年间的IPO数据作为样本，借助IPO定价效率和相对效率的评判条件，分别对审批制和核准制下的IPO定价效率进行了分析。“研究发现，审批制下的IPO定价仅仅反映了公司盈利能力、偿债能力和二级市场对该股票的供求情况，说明IPO定价效率不高；但是在核准制下上述因素在IPO定价中均得到体现，重要的是，发行公司①规模、未来发展潜力和发行方式等因素也得到了体现”。这说明IPO定价效率在核准制下提高了，发行价格也更加合理。曹凤岐和董良秀（2006）利用主①周孝华,赵炜科,刘星.我国股票发行审批制与核准制下IPO定价效率的比较研究[J].管理世界,2006.11:13-18.19 第二章文献综述成分分析法对1997年1月至2004年8月IPO的525只股票进行了分析研究，结果发现，我国IPO定价在总体上是较为合理的，基本可以反映公司的内在价值，所以，是二级市场上的价格虚高造成了IPO的高抑价现象。（三）金融管制对IPO抑价的影响研究有些学者从金融管制的角度出发对IPO抑价原因进行研究，认为是我国过于严格的金融管制导致了IPO高抑价。正如田利辉（Tian，2003）指出的我国IPO抑价主要是由金融管制及其引起的投资风险带来的，他把投资风险分为锁住风险、外流风险和攫取风险。我国的IPO从发行到上市之间的时间间隔较长，偏低的定价便是对这种锁住风险的一种补偿。刘煜辉和熊鹏（2005）也提出中国IPO抑价程度较高在根本上是由股权分置和政府管制引起的。股权分置使一级和二级市场之间的套利活动被分离开了，政府管制导致寻租行为的产生，这使一级市场投资者的成本增大，从而促使IPO抑价程度更高。（四）股权结构对IPO抑价的影响研究流通股与非流通股的二元股权结构也是学者们研究IPO抑价的角度之一，刘力和汪汀汀（2003）提出，“我国二元化的股权结构从根本上导致了流通股①和非流通股之间的流通价值差异”。所以，对IPO进行定价时，新股发行市盈率在长期内受到管制的目的就是为了在股票未来收益的现值的基础上定价，所以流通权的价值这一因素几乎没有被考虑在内，由此制定出的IPO价格一定比其上市之后的实际价值低。但是，股票上市之后在二级市场交易流通时流通权的价值便会显现出来，所以二级市场上的价格就有理由高于发行价格。“然而，2006年IPO实行全流通发行后，高抑价现象依然存在，故而这一假说是否②成立仍需进一步检验”。①刘力,汪汀汀.不应忽略股票的流通权价值—兼论中国股票市场的二元股权结构问题[J].管理世界,2003.9:46-51.②熊维勤,我国IPO高抑价和询价机制研究[D].重庆：重庆大学博士学位论文.2007.20 第二章文献综述第三节评述IPO高抑价现象得到了广大学者的关注，并且很多研究者也进行了大量的相关研究，主要包括对IPO抑价现象的实证研究、对国外理论在中国适用性的检验和对IPO抑价原因的探讨。对于引起IPO高抑价的原因，我国学者也从制度层面、信息不对称和二级市场投资者情绪狂热等诸多角度提出了不同的观点。尽管国内的研究已取得了一定的成果，为我国IPO抑价现象的研究提供了很好的参考借鉴，但是依然存在一些不足。就目前来看，从承销商声誉的角度对IPO抑价现象的研究文献很少，考察承销商声誉与IPO的新股在证券市场中的长期表现之间关系的研究更是不多。但是承销商作为连接发行公司与投资者的中间桥梁在IPO过程中的作用不可忽视，所以，为了弥补这一缺憾，本文将从承销商声誉的角度出发，探讨承销商声誉与IPO抑价及新股上市后的长期收益率的关系。21 第三章理论分析和假设提出第三章理论分析和假设提出第一节承销商声誉与IPO抑价根据信息不对称理论，Benveniste和Spindt(1989)最先构建了新股发行分配的模型，在其模型中，承销商利用其判断能力来获取投资者的信息，通过承销商的判断能力可以减少抑价并增加发行者的收入。指出，如果承销商可以在未来向投资者分配新发行的股票，那么由信息披露引起的IPO抑价就会降低。Titman和Sherman(2002)指出，为了使投资者获取信息的成本得到补偿是存在一个均衡的抑价水平的。即承销商声誉越高，其承销的股票IPO抑价就越低，承销商判断的准确性和投资者掌握信息的多少决定了IPO的抑价程度。承销商声誉的好坏可以体现出承销商业务水平的优劣，原因在于承销商的声誉是在其长期的经营中积累起来的一种行为记录总括，承销商可以借助其声誉向市场传递一种其能力水平的信号。借助承销商这一第三方机构的认证，新上市公司可以给投资者传递企业真实价值的信息，从而使投资者避免由于信息不对称而产生的“逆向选择”问题。Booth和Smith(1986)提出了“认证中介理论”，他们在该理论中指出，上市公司为了证实其新股的发行价格反映了公司真实价值和所披露的信息而请承销商进行承销。企业在进行IPO时雇佣承销商的一个重要目的，就是通过承销商来证明其IPO价格是与其内部信息和内在投资价值是相一致的。然而并不是所有的承销商作为第三方认证机构都是可信的，投资者判断承销商可信度的方法就是通过承销商的声誉进行评判：投资者对声誉越好的承销商制定的新股发行价格予以的认可度越高。所以，承销商声誉越高则由其承销发行的新股价格越能反映公司真实价值，相应的IPO抑价率也就较低。很多研究都表明承销商声誉的高低对IPO的抑价程度有影响，通常声誉越高的承销商承销发行的IPO股票抑价越低。Logue（1973）认为知名的承销商对IPO的定价偏低程度往往要小于不知名的承销商。Carter和Manaster（1987）也提到，投资银行的声誉水平是向投资者释放的发行风险的信号，投资银行的声誉水平越好，由市场引起的发行风险越低。并且，Carter和22 第三章理论分析和假设提出Manaster（1990）在之后的研究中又指出，当风险比较低的时候，投资者获取信息的动机越小，最终获得的信息数量也就越小，从而他们要求的新股超额回报较低，新股上市后的价格上涨幅度就会较小，所以，承销商声誉与IPO抑价幅度呈现出负相关关系。经营业绩好的或者对投资者有利好消息的IPO公司会完整披露发行信息、聘请知名的会计师事务所担任主审计师和选择声誉水平高的承销商等，他们希望通过这些途径来传递信号，以期让投资者意识到自己是“好公司”。投资者观察到这些信号后往往会做出积极反应，所以，这些公司的新股发行价往往会比较好的反映其真实价值，发行上市之后的抑价程度也就相对较低。相反，对于信息披露较少、选择的承销商声誉不高、会计师事务所知名度不高的公司，投资者则认为它们是有潜在风险的，所以其抑价程度较高。另一种解释是，承销商通过抑价来吸引信息少的或无信息投资者参与申购，发行公司价值越稳定，非知情投资者希望得到的风险补偿就越少，抑价程度就越低。经营业绩好、质量高的发行公司管理者有充分的理由把IPO交给声誉好的承销商来做，以此把有关公司质量的准确信息传递给投资者。因此本文提出如下假设：假设1：在IPO核准制度下，承销商声誉水平与IPO抑价程度之间存在显著负相关关系，即发行公司选择的承销商声誉越高则IPO抑价程度越低，或者说由声誉高的承销商承销上市的IPO发行价格最为接近其市场真实价值。第二节承销商声誉与股票长期收益根据信息不对称理论，投资者把承销商的声誉水平高低作为判断公司经营业绩好坏的参考条件之一，所以投资者对声誉水平较高的承销商承销的IPO股票具有更高的价值评估，并且对未来的期望收益相比声誉水平较低的承销商承销的股票也较高。在对承销商声誉的研究中，Carter和Dark等（1998）通过对1979年1月1日-1991年12月31日期间发行的新股的承销商声誉、初始回报和IPO股票的长期表现进行观察，不仅发现声誉更好的承销商承销的新股的短期抑价更低，而且，他们通过长期持有回报率方法进行了实证检验，研究结果发现，IPO新股发行上市后三年之内的市场业绩表现也受到承销商声誉的影响。他们指出声誉水平低的承销商承销的新股长期收益率小于声誉水平高的承23 第三章理论分析和假设提出销商承销的新股。Jian，Kini（1999）对美国的IPO股票长期收益率和承销商声誉进行研究也发现：由声誉高的承销商承销发行的IPO股票在上市后的长期收益率较高。再从承销商在选择IPO业务时的考虑因素来看，比如Dewenter，Field（2001）对香港基础设施类公司的长期收益率进行了分析，研究结果发现该行业公司在进行IPO是选择的承销商都是声誉排名靠前的，并且股票上市之后表现良好，认为这一现象的原因在于承销商为了维持其良好的声誉从而在承接IPO业务时选择发展前景良好的公司。所以，在综合前人研究的基础上，本文提出第二个假设：假设2：承销商声誉对于IPO长期市场业绩具有显著的正向影响。即上市公司在进行IPO时选择的主承销商声誉越好则在其股票上市后的长期收益率越高。24 第四章研究设计第四章研究设计第一节样本选取和数据来源一、样本选取本文从IPO抑价和IPO新股上市后的长期表现来对主承销商声誉约束机制进行考察。本章节对承销商声誉与IPO抑价的市场研究数据为2010年1月到2013年12月，所有在上海证券交易所和深圳证券交易所进行IPO的A股股票，剔除数据不全的样本，共计样本782个。之所以选取这一时间段内的IPO股票作为研究样本，是因为在2008年金融危机的宏观背景下，公司融资困难，上市难度大，并且即便成功进行了IPO，在上市之后股票收益表现也较差，所以，为了受金融危机影响的小样本对研究结果的干扰，本文的样本数据选取从2010年1月开始。同时，本文不仅对承销商声誉与IPO抑价之间的关系进行了研究分析，并且研究了承销商声誉与IPO股票上市后的长期收益率之间的关系。对长期收益率的的衡量是采用IPO新股上市18个月之内的收益情况考察的，另外，本文是在2015年6月开始撰写的，考虑到样本的一致性，数据选取的时间截点为2013年12月，从而可以获取到IPO股票在上市后18个月的收益表现。在对主承销商声誉与IPO股票长期收益之间的关系进行实证分析时，考察的样本与研究主承销商声誉与IPO抑价关系的样本是一致的，但是考虑到IPO股票在上市后18个月期间的收益表现，所以分析主承销商声誉与长期收益率的关系时实际选取的股票收益数据是2010年1月到2015年5月期间的日收益数据。25 第四章研究设计二、数据来源本文用到的财务数据和交易数据主要来自于CSMAR数据库。并参考了wind数据库的相关数据资料。第二节变量的定义一、被解释变量（一）IPO抑价——超额收益率（AR）目前IPO抑价的度量主要有两种方法：一是调整之前的IPO抑价率，二是剔除市场指数变化之后IPO抑价率。我国学者栾培强（2001)、徐春波和王静涛（2007)在研究中采取的是调整之前的抑价率，而陈工孟和高宁（2000)、韩德宗和陈静（2001)、蒋顺才等(2006)则选择使用剔除市场指数之后的抑价率进行研究。对调整之前的抑价率测量的有效性是以新股发行的时间与上市的时间间隔较小为前提的，如果在这段时间内市场出现了重大变化，那么市场指数调整之前的抑价率体现出的IPO首日抑价率就缺乏准确性，所以我们需要剔除市场因素对抑价的影响。为了排除市场指数变化对IPO抑价的干扰，本文采用第二种方法计算IPO抑价率，即经过市场指数调整的IPO抑价率。其度量公式为：PPIIj,tj,t1j,tj,t1ARj,tPIj,t1j,t1公式中的具体含义如下：表示新股j在第t个交易日的超额收益率；和分别为新股j的发行价和上市首日收盘价；和分别为新股j发行日和上市首日的收盘指数。（二）公司长期市场业绩——累计超额收益率（CAR）CAR的度量借鉴蒋文文（2013）的做法，采用IPO后18个月的股票累计收26 第四章研究设计益率（AR)衡量上市公司IPO后的长期市场业绩表现。考虑到市场指数变化对股票收益率的影响，又参考了邱冬阳（2010）用累计超额收益率来衡量IPO新股在上市之后的中期市场业绩的做法。在综合这两种方法的基础上，确定了采用IPO新股上市18个月的累计超额收益率来作为公司股票的长期市场表现的变量计算。具体计算方法如下：首先计算选择不同声誉水平承销商的IPO股票样本（N）就可以计算其平均超额收益率（AAR），由上文知，股票的超额收益率为AR，那么，平均超额收益率的计算公式是：n1AARiARi,tNi1；然后对AAR进行累计计算得到累计平均超额收益率CAR，即：t2CAR(t1,t2)AARi,tt1，其中t1和t2分别表示选取回报期限的起止时间，AARi,t表示第i个承销商承销的股票在第t期的平均超额收益率。二、解释变量：承销商声誉（REPIB）对于承销商声誉衡量方法的研究国外开展较早，国外比较有代表性的方法C-M法和M-W法。Carter和Manaster（1990）的C-M法是把IPO“墓碑公告”中承销商的排名次序作为衡量承销商声誉的一个重要参考依据，并以此为根据对各家承销商进行声誉的级别划分，这是衡量承销商声誉高低最流行的方法之一，西方金融理论文献对C-M法的引用非常多。但是，我国没有“墓碑公告”的相关制度，所以该方法不适用于我国的承销商声誉排名。Megginson和Weiss（1991）发明了M-W排名系统，在该系统中采用承销商所占的市场份额来衡量承销商声誉水平的高低，市场份额占有率越高的承销商声誉越高。国内学者沈家（2003）也发明出一种新的衡量承销商声誉水平的统计排名法，但是现在还没有大范围的使用。目前，我国承销商IPO业务方面的排名方法主要有：一是中国证券业协会每年定期公布的承销商经营业绩排名；二是上海威海27 第四章研究设计投资咨询公司提供的业务价值量的计算排名；三是上海证券报推出的承销商综合实力排行榜；四是聂祖荣、李波（2003）提出的券商竞争力排名体系。禹娜（2005）在承销商声誉与IPO抑价关系时采用券商的累计承销金额和累计承销家数排名、综合考虑券商累计承销金额和家数的声誉排名、按年度市场份额进行的综合排名三种方法对承销商声誉进行了衡量。目前很多国内研究者使用中国证券业协会的证券公司的IPO业绩排名来衡量承销商的声誉水平高低，所以本文也是采用这一衡量方法，从而确保论文研究结论的可比性。本文认定年度IPO业绩排名前十的为声誉较高的承销商，否则，则被认定为声誉较低。对REPIB变量，根据中国证券业协会统计，按承销商每年的承销金额排名，排在前十名的承销商声誉变量取值为1，否则便取值为取0。承销商市场占有比例是由承销商IPO金额除以当年股票IPO总额计算得出。表4.1显示了2010-2013年间我国主承销商的业绩排名。表4.12010-2013承销商业绩排名20102011201220131中金公司中信证券中信证券中信建投2中信证券国信证券国信证券中信证券3中银国际平安证券广发证券海通证券4海通证券中金公司平安证券国泰君安5平安证券安信证券中信建投国信证券6国泰君安中信建投国金证券海通证券7瑞银证券国泰君安国泰君安招商证券8国信证券广发证券中金公司西南证券9中信建投招商证券招商证券中金公司10招商证券海通证券民生证券广发证券为了确保实证检验结果具有稳健型，本文又采取了综合考虑承销商的承销金额和承销家数在本年度中在市场上的占比情况对承销商声誉进行了衡量，衡量方法为：综合得分=承销金额占比×0.5+承销家数占比×0.5，经运算整理得出2010-2013每年的承销商综合排名，从表4.1与4.2的对比可以看出两种衡量方法下的承销商声誉排名结果差异较小。28 第四章研究设计表4.22010-2013承销商承销金额和家数的综合排名20102011201220131中信证券中信证券中信证券中信证券2平安证券平安证券中金公司中金公司3中金公司国泰君安中信建投国泰君安4中银国际国信证券国信证券国信证券5国泰君安广发证券银河证券平安证券6中信建投中信建投国泰君安广发证券7招商证券招商证券招商证券银河证券8海通证券中金公司平安证券海通证券9瑞银证券宏源证券瑞银证券中银国际10银河证券银河证券中银国际安信证券三、控制变量借鉴已有文献的做法，本文选取了以下控制变量：市盈率(PE)：市盈率是投资者判断股票价值的重要财务指标之一，也是IPO定价是考虑的重要因素，本文参考王军波和邓述慧（2000），杜莘等（2001）的做法，设定市盈率为控制变量之一，具体衡量公式为：每股市价PE；每股收益发行规模（SIZE）：Jegadeesh(1993)用发行规模代表信息不对称的程度，认为IPO规模越大则通常公司的经营规模也越大，并且公司和发行规模越大，认为操纵IPO价格的概率就越小，信息不对称程度较低。参考Jegadeesh(1993)和宋雁翔（2007）的做法，设定发行规模为控制变量之一，并采用发行总股数的自然对数衡量；净资产收益率(ROE)：净资产收益率是判断公司质量的重要财务指标，也是制定IPO价格的重要考虑因素，本文参考畅浡含（2013），邱冬阳（2010）的做法，选取净资产收益率作为控制变量之一，具体衡量公式为：净收益ROE净资产；29 第四章研究设计公司成立至上市时间间隔（GAP）：往往IPO公司设立时间越长则公司的运转经营情况越正规，同时其所披露的信息准确性也越高。本文参考邱冬阳（2010），Ting(2006)的做法，设定从公司成立到上市的时间间隔为控制变量之一，并在具体运算中取对数进行衡量；中签率(DOR)：中签率表示IPO股票的受欢迎程度，Welch（1992）曾把中签率作为代表新股流行性的变量进行研究，认为中签率越低表示申购的风险越大，从而申购新股的投资者要求的风险补偿也就越多，进而导致IPO抑价。本文参考Welch（1992）的做法，选取中签率作为控制变量之一，采用中签总股数除以申购总股数衡量。另外，考虑到行业不同和不同时期的宏观经济形势不同也会对IPO抑价有所影响，再引入行业类别和上市年份作为控制变量。控制变量简称及计算整理如表4.2：表4.3变量定义和说明变量类型变量名称运算简称计算方法PPIIj,tj,t1j,tj,t1IPO抑价ARARj,tPIj,t1j,t1被解释变量t2累计超额收益率CARCAR(t1,t2)AARi,tt1虚拟变量:排名前十的承销商REPIB=1，排名非前解释变量承销商声誉REPIB十的REPIB=0每股市价市盈率PEPE每股收益发行规模SIZEln发行股数净收益净资产收益率ROEROE净资产控制变量公司成立至上市时间间隔GAP从公司成立到上市的间隔月数中签总股数中签率DORDOR申购总股数控制变量行业类别INDUSTEY上市年份YEAR为了更好的与IPO抑价率相比较，所以，在考察承销商声誉与IPO新股长期市场业绩表现的关系时采用同样的控制变量。30 第四章研究设计第三节模型构建一、模型一为检验假设一，构建模型（1）具体如下：AR+REBIPPESIZEROEGAPi01i2i3i4i5i（1）6DORi7INDUSTRY8YEARi对模型（1）进行估计，如果一次项的回归系数为负，则说明承销商声誉与IPO抑价之间负相关，如果该系数为正，则说明二者之间正相关，即假设一成立。同时，如果模型的F统计量显著，则说明该模型具有显著性。为了更好的离析出主承销商声誉对IPO抑价的影响，在进行回归分析时将分别对该模型进行单因素回归和多因素回归。二、模型二为了检验假设二，构建模型（2），具体如下：CAR+REBIPPESIZEROEGAPi01i2i3i4i5i（2）6DORi7INDUSTRY8YEARi对模型（2）进行回归估计，如果一次项的回归系数为正，则说明承销商声誉与IPO新股长期市场业绩表现之间正相关，如果该系数为负，则说明二者之间负相关，即假设二成立。同时，如果模型的F统计量显著，则说明该模型具有显著性。为了更好的离析出主承销商声誉对股票长期收益的影响，在进行回归分析时将分别对该模型进行单因素回归和多因素回归。在以上各模型中，0表示截距项；1至8表示各变量的回归系数；i表示随机误差项。31 第五章实证分析与结果第五章实证分析与结果第一节IPO抑价的实证分析与结果一、IPO及抑价情况统计分析表5.1描述的是分年度的A股IPO上市公司发行信息情况的对比统计结果，从表中可以看出，2010至2013年间的数据具有如下特征：表5.12010-2013年A股IPO描述性统计年度样本数指标均值中值最大值最小值标准差IPO发行价格29.81271481.7916.82IPO抑价率41.78%33.02%267.13%-10.32%39.98%2010347PE倍数44.5342.73102.863.2814.18发行股数16070.128002557059900143096.9发行规模139907.175600685291826624402041IPO发行价格26.3023903.914.15IPO抑价率21.65%15.17%185.97%-18.64%28.74%2011281PE倍数36.0933.65111.799.1815.27发行股数5952.6268030000090020850.1发行规模101278.666700135000017100125129.8IPO发行价格18.8317.5662.589.53IPO抑价率26.81%15.89%608.02%-20.94%57.25%2012153PE倍数22.9822.2261.856.797.58发行股数5513.32668134973.586712545.9发行规模69247.049014728857.1387072507.6IPO发行价格5.535.535.535.530IPO抑价率60.58%60.58%60.58%60.58%020131PE倍数20.0220.0220.0220.020发行股数107209.26107209.26107209.26107209.260发行规模592867.21592867.21592867.21592867.210IPO发行价格26.37231481.7915.22IPO抑价率31.54%21.42%608.02%-20.94%41.50%合计782PE倍数37.1835.34111.793.2815.78发行股数10485.582700255705986796416.77发行规模112780.96711268529183870281578.1表5.1报告了2010-2013年间在A股上市的IPO公司信息统计情况，由表5.1可以看出，2010、2011、2012和2013年的平均IPO价格分别为29.81元、26.30元、18.83元和5.53元，由此可以看出，这四年的发行价格呈现出明显的逐年下降的趋势。除了2013年这一特殊年份（由于IPO停止，只有一家公司进行了IPO），其他年份的平均发行数量也逐年减少。另外，2010、2011、2012和2013年的平均发行市盈率分别为44.53倍、36.09倍、22.98倍32 第五章实证分析与结果和20.02倍，同发行价格一样，也呈明显的下降趋势。这说明，从市盈率这一财务指标来看，上市公司的质量得到整体提升。但是，总体来看，四年间发行的782只股票中，PE倍数的最大值为111.79，最小值为3.28，差距较大，这说明新上市公司的质量参差不齐。同时，2011年IPO平均抑价率较2010年明显下降，由41.78%下降到21.65%，下降幅度接近50%，2012年IPO平均抑价率为26.81%，尽管比2011年有所上升，但涨幅不大。从本文选取的782个样本总体来看，平均抑价率为31.54%，最高抑价率为608.02%（浙江世宝，002730），所以，尽管抑价率有下降的趋势，但目前仍较高，这与我国股票投资者热衷于打新股的现象是一致的。二、不同声誉的承销商承销的IPO抑价统计分析表5.2前十与非前十承销商抑价描述性统计最大值最小值均值中值标准差一般承销商（401个）6.08-0.110.530.610.68前十承销商（381个）2.11-0.210.310.220.34所有样本（782个）6.08-0.210.320.420.71**均值、中值、标准差的p值0.090.080.114注：*表示具有10%的显著水平，**表示具有5%的显著水平，***表示具有1%的显著水平。表5.2报告了声誉较高的与较低的承销商承销发行的IPO抑价的描述性统计情况，从表5.2可以看出统计结果具有以下特征：第一，在2010-2013年上市的782家样本公司中，聘请排名前十承销商的公司约占48.72%，并且，有前十大承销商承销发行的IPO平均溢价率为31%，而另外51.28%选择非十大承销商的的公司的IPO平均溢价率为53%，高于前十承销商的公司。这初步证实了承销商声誉与IPO抑价率之间存在负相关关系，即由声誉高的承销商承销发行的IPO股票抑价较低，相反，声誉低的承销商承销发行的IPO股票抑价则较高。第二，一般承销商承销发行的新股抑价率的标准差大于排名前十的承销商，说明选择一般承销商的公司IPO抑价率波动较大，这说明有声誉高的承销商定价能力更强，其承销发行的新股价格更接近与公司股票的真实价值。第三，对两类公司的IPO抑价率的均值、中值的差异检验p值都小于0.1，在33 第五章实证分析与结果10%的显著性性水平上是显著的，说明由不同声誉承销商承销发行的新股抑价率的均值和中值具有显著差异。这为本文的分析提供了前提。三、IPO抑价的回归分析通过运用Eviews软件得到表5.3中的回归结果：表5.3IPO公司抑价率回归结果变量单因素回归多因素回归******REBIP-0.0131（-2.4402）-0.0105（-2.34901）C0.320036（15.45859）0.3574（1.3642）*SIZE-0.0132（-1.5722）**ROE-0.0020（2.3014）**PE-0.0007（-1.6885）GAP-0.0185（1.2946）**DOR-0.0032（-1.6775）INDUSTRY控制变量YEAR控制变量2调整后的R0.00100.0968***F值3.193814.8862注：*表示具有10%的显著水平，**表示具有5%的显著水平，***表示具有1%的显著水平。从表5.3中可以看出，对IPO抑价率AR的单因素回归结果中，解释变量承销商声誉（REBIP）的回归系数是-0.0131，对应的t值为-2.4402，具有的1%显著性水平，即IPO抑价率与承销商声誉之间呈显著的负相关关系。意味着发行公司选择的承销商声誉越高则IPO抑价程度越低，由声誉高的承销商承销上市的IPO发行价格最为接近其市场真实价值，假设一成立。并且与表5.2中声誉承销商与非声誉承销商的IPO抑价具有显著差异的结果是一致的。在引入控制变量后的多因素回归结果中，解释变量承销商声誉的系数是-0.0105，同样在1%的水平下显著，即声誉与IPO股票抑价率之间呈不显著的负相关系，说明引入控制变量后，承销商声誉对IPO抑价率的影响依然是反向的，这进一步支持了本文的假设一：承销商声誉越高则由其承销发行的IPO新股抑价率越低。市盈率（PE）的回归系数是-0.0007，在5%的显著性水平下显著，二者之间为显著的负相关关系，即说明公司市盈率越高则IPO抑价率越低，因为市盈率越高则公司质量就相对较好，对于质量好的公司市场估值也相34 第五章实证分析与结果对越高，所以，IPO价格越是接近公司股票真实值，抑价率较低，这与预测相符。用来反映公司规模的发行流通股数（SIZE）的回归系数是-0.0132，具有10%的显著性，二者之间为显著的负相关关系，说明公司规模越大则IPO抑价率越低，这是因为规模大的公司信息公开程度要大于规模小的公司，从而投资者对公司的了解更多、认可度更高、估值更准确，认为投资大公司的风险更小，另外，发行的流通股数量多可以使投资者的需求得到满足，从而上市后有需求引起的股价上涨幅度较小所以发行流通股数量大的公司抑价率较低。上市前全面摊簿的净资产收益率（ROE）的回归系数是-0.0020，在5%的显著性水平下二者之间为显著的负相关关系，因为净资产收益率越高说明公司经营效益越好，从而投资者对公司发展前景更为乐观，从而新股发行时的价格相对较高，抑价率较低。中签率（DOR）的回归系数是-0.0032，在5%的显著性水平下二者之间为显著的负相关关系，即新股申购时中签率越高则抑价率越低，中签率反映了投资者对新股的受欢迎程度，投资者对新股越追捧则参与申购的股数越大，即分母越大，从而中签率越低，所以申购新股失败的风险越大，从而要求的风险补偿更高，IPO抑价率越高，这与前文分析一致。但是，个别控制变量不能通过t检验，说明一些单个控制变量对模型的作用不明显。尽管调整后的2R较小，为0.0968，模型的拟合度较差，但是，多元回归的F值为14.8862，较大，模型整体可以通过F检验，具有整体的显著性，说明解释变量与控制变量一起对因变量具有较强的的解释作用。以上单因素和多因素的回归结果支持了假设一：承销商声誉对IPO抑价具有显著的负向影响，这说明国外的承销商声誉的理论在我国的IPO市场上也是适用的。经稳健性检验，在采用承销商承销金额与承销家数综合排名衡量承销商声誉时，承销商声誉与IPO抑价之间关系的回归检验结果具有显著性，再一次支持了假设一的成立，但由于本文篇幅有限，故未将回归结果及具体分析写入论文当中。35 第五章实证分析与结果第二节长期收益率的实证分析与结果根据信息不对称理论，投资者把承销商的声誉水平高低作为判断公司经营业绩好坏的参考条件之一，对于由声誉水平较高的承销商承销的新股估值较高，对未来收益预期也高于由声誉水平较低的承销商承销的股票。所以接下来对本文提出的假设2：承销商声誉与IPO股票长期收益率之间存在正相关关系，进行检验。一、描述性分析表5.4选择不同声誉承销商的公司IPO长期收益率统计信息最大值最小值均值中值标准差一般承销商2.6642-0.45810.71830.69380.6607401个前十承销商4.3104-0.91480.97130.90160.8609381个所有样本782个4.3104-0.91480.84550.89610.8602均值、中值、标准差的***0.09500.03020.2571p值注：*表示具有10%的显著水平，**表示具有5%的显著水平，***表示具有1%的显著水平。表5.4显示了在IPO时选择不同声誉的承销商的公司在新股上市后日历时间18个月内的股票回报率的描述统计情况。从统计数据可以看出以下特征：第一，声誉好的承销商承销的IPO股票在上市后的长期收益率要大于一般承销商，声誉好的承销商的CAR均值是0.9713，而一般承销商的CAR均值是0.7183，这初步证明了由高声誉的承销商承销发行的IPO股票在上市后的长期表现较好。第二，与一般的承销商相比，声誉好的承销商承销的IPO长期收益率的均值、中值的差异检验的p值分别小于0.1和0.05，这表明其差异分别具有10%和5%的显著性水平，这与AR的统计结果具有相似的特征，更进一步的证实了承销商声誉机制在IPO中的重要作用。二、回归分析36 第五章实证分析与结果表5.5长期回报率的回归结果变量单因素回归多因素回归*****REBIP0.0088（2.2199）0.0131（2.339255）C0.9421（33.6148）1.1216（3.3311）GAP-0.0092（-0.5015）***PE-0.0112（8.7269）***ROE0.0020（-4.2337）**SIZE0.0468（-1.6824）DOR0.0004（0.0606）INDUSTRY控制变量YEAR控制变量2调整后的R0.00120.0913***F值0.048413.9937注：*表示具有10%的显著水平，**表示具有5%的显著水平，***表示具有1%的显著水平。通过运用Eviews软件得到表5.3中的回归结果，从表中可以看到，在对股票长期收益率的单因素回归结果中，解释变量承销商声誉（REBIP）的系数是0.0088，相对应的t值为2.2199，具有5%的显著性水平，即承销商声誉与IPO的新股长期表现之间呈显著的正相关关系，意味着发行公司选择的承销商声誉越高则公司上市后的长期股票表现越好，证明假设二是成立的。在引入控制变量后的多因素回归结果中，解释变量承销商声誉的回归系数是0.0131，在5%的显著性水平下依然显著，即承销商声誉与IPO股票的长期表现之间存在显著的正相关关系，即声誉越高的承销商承销的IPO股票在长期表现越好，进一步验证了假设二是成立的。市盈率（PE）的系数是-0.0112，显著性水平为1%时显著，即市盈率与IPO的新股长期表现之间存在显著的正相关关系，说明公司市盈率越低则IPO股票在长期表现越好，因为市盈率作为财务指标之一，该指标越小说明每股收益相对于股价越高，股票长期收益越高，这与前文的分析一致。上市前全面摊簿的净资产收益率（ROE）的系数是0.0020，具有1%的显著性水平，净资产收益率越高说明公司经营效益越好，投资者对股票的长期表现越乐观，从而长期收益率较高，二者之间的正相关关系显著。反映公司规模的发行流通股数（SIZE）的回归系数是0.0468，在显著性水平为5%时是显著的，即公司规模与IPO的新股长期市场表现之间存在显著的正相关关系，意味着公司规模越大则其发行的新股在日后长期市场表现中越37 第五章实证分析与结果好，这是因为投资者在进行股票投资时对于行业龙头股和规模更大的公司具有更高的信任度，并且规模大的公司往往占据的市场份额更大，股价更坚挺。从2模型整体来看，回归方程调整后的R为0.0913，多元回归模型的F值较大，模型整体可以通过显著性水平为1%的F检验，说明承销商声誉与市盈率、净资产收益率等控制变量对IPO抑价的综合作用明显。经稳健性检验，在采用承销商承销金额与承销家数综合排名衡量承销商声誉时，承销商声誉与股票长期收益率之间关系的回归检验结果同样具有显著性，再一次支持了假设一的成立，但由于本文篇幅有限，故未将回归结果及具体分析写入论文当中。38 第六章研究结论与政策建议第六章研究结论与政策建议第一节研究结论证券发行市场上IPO高抑价现象长期以来一直存在，这导致投资者对新股形成了一种狂热的追捧，把大量资金存放于一级市场进行打新股，因为只要可以申购的到新股，几乎意味着获得了可观的超额收益。这种现象的存在扭曲了证券市场配置资金的职能，大量资金在一级市场囤积造成了资源的浪费，效率低下。同时，IPO抑价率高也是新上市公司的发行成本大大增加，没有使证券市场充分发挥其筹集资金的作用。我国证券市场起步晚，目前还存在很多不完善的地方，IPO抑价率也一直较高，很多学者从不同角度提出了许多观点去解释IPO高抑价的原因，不同因素在影响IPO高抑价中所起的作用大小也不同。承销商作为IPO过程中的重要参与者，其声誉与IPO抑价之间也存在着一定的关系，本文就是选取了承销商声誉作为解释变量对IPO抑价率偏高的问题进行实证分析。国外学者对该问题的研究表明，IPO抑价率与承销商声誉之间存在负相关系，即承销商声誉越高，那么其承销发行的新股抑价率越低。但是我国证券市场具有自身特殊性，也没有发达国家证券市场成熟，并且承销商在承销过程中的违规行为层出不穷是承销商声誉受损，所以，承销商声誉假说再过是否成立需要进一步检验。本文采用证监会公布的承销商业绩排名作为评估承销商声誉的指标，排名前十位的承销商被认为是声誉较好的，其他的则被认为是声誉较差的。在以承销商声誉作为解释变量之外，为了提高分析的准确性，又选取了发行规模、市盈率、净资产收益率、公司成立到上市时间间隔、中签率等控制变量。本文以2010-2013年间A股股票市场IPO公司的承销商声誉为研究对象，依据证监会公布的承销商业绩排名，分为前十名的承销商和一般的承销商，采用描述性对比分析、多元回归分析法检验了A股发行市场上选择不同声誉的承销商的公司IPO上市当日的超额收益率，即IPO抑价率的差异，同时也检验了承销商声誉与IPO长期回报率之间的关系。实证结果表明：承销商声誉与IPO39 第六章研究结论与政策建议抑价之间是显著的负相关关系，即承销商声誉越高由其承销发行的IPO抑价越低。发行的市盈率、发行股数、中签率、公司成立到上市的时间间隔、净资产收益率等指标对IPO抑价有一定的解释作用。对承销商声誉与公司上市后的长期表现的回归分析结果显示：承销商声誉与IPO长期回报率呈显著的正相关关系，即公司选择的承销商的声誉越高那么其承销发行的IPO股票在上市后的表现越好。第二节政策建议受我国证券市场IPO定价机制与特殊的市场环境影响，我国证券承销商面临着巨大的生存压力，各承销商之间竞争激烈，再加之对高利润的追求，出现了承销商不重视自身声誉，为了获取高额利润而采取一些违规、甚至违法行为的现象。这就使得本身应该作为投资者与上市公司之间沟通渠道的承销商并没有发挥好该项作用，投资者也无法通过承销商声誉的不同来判断不同IPO公司的质量优劣，所以才会出现利用我国股票市场数据进行的实证检验得出的结果与利用国外发达成熟股票市场数据得出的结果不一致的情况，正如本文检验结果显示：我国股票市场上IPO抑价率与承销商声誉之间尽管呈负相关关系，但这一关系并不显著。因此，建立健全的承销商声誉机制、强化承销商“认证中介”的作用里利于规范承销商行为并提升我国股票发行市场的效率。所以，本章将针对我国股票发行市场上存在的一些问题提出相应的政策建议。一、改革定价机制证券市场具有的配置资源的功能发挥与证券市场定价效率的高低有密切关系，而证券市场的定价效率有直接受到新股发行定价机制的科学性和合理性的影响。市场经济体制下往往是具有效率的，然而在以前我国IPO的发行定价长时间受行政因素干预的程度比较深，这使得市场的选择淘汰和价格发现的功能没能得到很好的体现。1999年以前，我国的新股发行上市采用额度管理，新股发行定价基本上使用的是行政定价，即新股发行价格是根据事先规定的市盈率倍数直接计算出来的，承销商基本没有新股发行的定价权，投资者的态度40 第六章研究结论与政策建议在新股发行时也基本不在考虑范围之内，承销商的主要工作只是帮一些企业“包装上市”。并且当时的投资者没有树立起科学理性、系统化的投资理念，市场投机气氛浓厚。尽管在这之后又经历了短时间的所谓“市场化”的发行方式（因为行政部门依然对股票发行的进行严格控制），然而因为并未取得预期中的理想效果，反而是一级市场上的抑价程度进一步加深，所以短暂的尝试之后又重新使用新股发行市盈率定价机制，使对新股的发行定价机制的改革又回到了原点。原本企业的质量、财务状况以及市场的占有情况和发展空间的信息应该在新股价格中得以体现，但是在这种僵硬的的发行定价机制下，这些问题都无法通过IPO价格进行真实的反映，所以这种定价机制下的IPO价格也是偏离了发行企业实际价值的，使股市的信息效率低下，扭曲和破坏了市场运作机制和资产定价功能，一级市场的资源配置功能也大打折扣。2005年初开始，才开始试着采用国际市场上比较流行的询价制。所以，应制定可以体现公司实际价值及承销商价值发现功能的新股定价机制对缓解我国新股发行市场上IPO抑价率过高的现象具有重要意义。应该坚持IPO发行与定价的市场化改革方向。（一）继续完善保荐制下的IPO新股发行方式我国自从实行保荐人发行制度依赖，IPO抑价率有所降低，IPO市场的资源配置效率得以提升。通过保荐机构和保荐人对发行新股的公司进行信息披露和公司质量的把关，使证券市场与承销商的选择与约束作用得以发挥。所以，为了进一步推动IPO新股发行方式的市场化，应该更加强化承销商在新股发行中的信息披露功能及对公司质量的严格考察。（二）进一步减少对发行市盈率的限制，建立市场化的定价机制在相对固定市盈率及控制市盈率下，规定的市盈率范围都比市场同期平均水平偏低，从而导致抑价水平较高，所以，放宽市盈率管制有利于质量较高的IP公司降低抑价，通过新股发行更好地实现筹资目的，也有利于IPO定价更符合市场效率。要进一步健全新股上市发行的询价制度，以市场定价为原则，形成价格机制对IPO的有效约束。41 第六章研究结论与政策建议二、加快发行制度市场化建设股票发行制度在IPO中起着至关重要的作用，它涵盖与股票发行相关的各项法律法规以及股票发行的形式等方方面面的问题。每个国家和地区对于股票的发行都有相应的发行制度规范，总览世界各地的发行制度，大致分为两种：注册制和审核制。审批制下声誉机制的建立缺乏动力。我国自1990年股票市场建立之初采用审批制的股票发行制度，这一制度具有额度管理、两级审批、价格限制的特点，带有明显的计划经济色彩，在这种情形下，证券公司为了争取到发行额度从而成功上市，会花费大量精力财力用于寻租，希望靠与额度审批机构建立良好的关系来谋求利益。这种非市场的不正当竞争使得股票发行市场效率低下，承销商的信息传递功能被严重弱化，投资者无法通过承销商声誉来对新股发新公司的质量进行判断，再加上新股一般采取定价发行的方式，基本都是采用市盈率定价的定价模式，这又使得承销商的定价能力也被大大限制，所以，承销商声誉约束机制不够强化也就不足为怪了。核准制下的通道制不利于承销商竞争的强化，而保荐制也存在不足。尽管我国自2001年开始实行核准制，尝试与国际证券市场接轨，但是，在核准制开始实行时采用的通道制实质上是给予了承销商对发行新股的公司进行遴选的权利，由承销商把获取的上市指标向发行公司进行选择性配给。而承销商为了在下一个年度获得更多的“通道”，则会甄选出经营业绩良好的高质量公司进行IPO，只有这样，承销商才可以利用有限的通道资源获取利润大最大化。这种制度在一定程度上解决了之前公司上市重数量、轻质量的问题，但是其问题也渐渐地显示出来。由于通道制在本质上依然还有计划经济的影子，在实际操作中难免存在不利于效率提高以及催生不正当竞争等问题。由于规定主承销商的通道最多只有八条，又实行“发行一家，递增一家”的制度，所以，承销商因为受通道数量的限制而被迫放弃一些公司的股票承销发行业务，但是另外一些实力较弱、业务能力不强的承销商借助于通道资源便可以得到发行承销业务，这就使得市场自身的选择功能被弱化，优胜劣汰的市场规则没能得到很好的体现，发行市场效率偏低。承销商尽管占据了发行市场的主导地位，但是在这种带有平均主义色彩的制度下承销商的声誉也发挥不了应有的作用，也就相应的缺乏建立并维护良好声誉的动力激励。42 第六章研究结论与政策建议鉴于通道制存在诸多弊端，我国与2004年开始实行筹划已久的保荐人制。保荐人制度下承销商的权利进一步扩大，相应的责任也更加重要。保荐人的保荐资格、保荐机构公布的信息是否真实、准确、完整等都要受到监管部门的监督审查，并且，监管部门还要大力查处承销商的违法违规操作行为。保荐制下的承销商不仅可以对上市的公司进行筛选和推荐，而且要对自己保荐的公司在上市后保健期间内的业绩表现负有责任，不然将失去保荐人资格并被监管部门惩处。但这一制度的实施并没有收到预期的良好效果，因为各保荐机构之间存在着激烈的竞争，以至于出现“杀价”现象，另外，保荐机构也并未真正的起到保证推荐上市公司信息真实性的作用，发行新股的公司质量并未得到明显提高，许多保荐机构和保荐人在进行保荐公司上市时出现的隐瞒信息等案件也使承销商声誉遭受损害。市场本身具有优胜劣汰的功能，但是我国对证券发行市场过多的行政干预弱化了市场的这一功能，这也就使得我国股票市场上IPO抑价率与承销商声誉之间的负相关关系不显著，所以，应该解决证券发行制度市场化的问题以强化IPO抑价率与承销商声誉之间的关系。（一）加强对信息披露的监管，尽量减少信息的不对称首先，信息披露的真实准确性与完整性对IPO市场效率提高具有重要意义，在国家证券监管部门对上市公司行为进行严格的监管和对公司质量进行全面审查的同时，证券交易所也要充分发挥其监督管理与审核作用，对上市公司和承销商加强监管，坚决打击“美化包装”上司行为，严查公布信息的真实性、准确性与完整性，杜绝造假行为，努力给投资者呈现出一个真实的、信息全面的上市公司共供投资者评估决策。其次，进一步对投资者进行金融知识的普及与教育，从多方面切切实实保障处于信息弱势的中小投资者的权益。通过加强对中小投资者的教育，可以降低IPO新股申购中的狂热程度，促使中小投资者培养正确的、理性的、科学的投资理念，同时，通过增强承销商等中介机构的责任感和提高信息披露要求来使中小投资者可以获取更多更准确地信息。（二）加强对证券承销商的管理，使承销商在IPO发行中发挥正确的导向43 第六章研究结论与政策建议作用首先，承销商在新股发行中的中介认证功能在声誉好的承销商身上得到了体现，所以，应该大力培育实力强、声誉高的承销商，从而在IPO过程中使这些实力雄厚、声誉卓著的承销商发挥更有效的作用，加强承销商声誉机制的约束。其次，在我国的IPO新股发行送存在一些承销商与发行公司合谋圈钱的现象，这会导致投资者的投资回报要求较高，从而使IPO抑价也就偏高，所以，要加强对承销商与发行公司的合谋行为监管，防止类似地利益输送现象的发生。再次，设置对IPO发行“安静期”的限制，以防投资者被误导。通过设置“安静期”，可以有效防止一些承销商和股票咨询机构“只唱好”宣传的现象，减少这种单纯正面信息对投资者的决策影响以及对IPO价格的影响，规范新股发行秩序。三、增强承销商的业务能力，打造品牌优势承销商在证券发行市场上起着举足轻重的作用，其业务能力高低直接关系到与发行市场的效率高低。并且，在目前的证券市场上，承销商数量众多，竞争激烈，所以，承销商只有不断提高自身的业务能力和服务水平才可以在市场中占据不败之地。金融服务商业化和市场化的大潮流也促使承销商创新服务特色，增强综合实力，并且，在这种趋势下，承销商的声誉将会更加重要，它是承销商进一步树立品牌并保持发展的基础。（一）降低经营风险，提高管理和抗击风险的能力金融行业是一个充满风险的行业，承销商更是一个高风险的行业，2008年的金融危机就是由美国投资银行雷曼兄弟破产点燃的导火索，所以，承销商声誉的高低受其是否可以有效的管理和抗击经营风险影响。拥有良好声誉的承销商必定是经营风险较低、风险控制能力较强的，内控机制较健全完善的。承销商可以从以下几个方面来提高自身声誉：1、提高管理和抗击风险的能力44 第六章研究结论与政策建议承销商行业与其他行业相比具有自己特殊的特点，需要时时保持高度的敏感性，警惕风险，要建立完善的风险监控机制，保证在风险出现时可以及时拿出相应的应对方案，使风险引起的损失最小化。2、完善公司内部控制制度严格有效的内部控制制度对加强承销商风险应对能力具有重要作用，承销商要根据自身公司的特点，结合相关法律法规制定适用的内控制度，应该加强内部各部门之间的协调、谨慎有序的进行金融创新，定期对业务人员进行专业培训以提升公司业务水平，另外，要使内控制度付诸实际实施，不可流于形式，要对于违规行为进行严格的惩处已形成警戒效果，从而促进承销商进行有效、合法、合规、经济的经营活动。要从公司的实际情况出发，制定出适合本公司使用的公司内部规章制度，完善公司治理结构，强化对公司高管的激励与约束机制。3、拓宽盈利渠道我国承销商的盈利主要来源于四大业务：经纪、自营、投行和委托理财。这四种业务的经营业绩受市场情况影响很大，所以，承销商如此单一的盈利模式不够稳定，几乎是“靠天吃饭”，并不能做到“旱涝保收”。当经济形势不好时，自营、经纪、委托理财收入甚微，所以承销商就只能依靠投行业务创造收益。但是，这就会造成承销商竞争客户的局面，结果只能是不考虑IPO公司的经营业绩和财务报表信息的真实性、准确性，唯获利独尊，所以承销商帮助公司进行“美化包装”、蓄意隐瞒重要信息、扭曲相关信息，甚至伙同公司一起损害投资者利益等现象屡见不鲜，而承销商的声誉在此过程中也受到严重损害，承销商对声誉问题也置若罔闻。所以，承销商只有拓宽了盈利渠道才可以跳出这一怪圈，从而即使是在经济形势不好时也可以保持盈利。承销商应该积极地进行业务拓展，创新服务项目，学习借鉴发达国家投资银行运营的成功经验，并结合本土特点进行吸收改进，不断提高自身盈利能力。（二）避免过度包装IPO公司，遴选优质的IPO业务承销商的良好声誉是在长时间的股票承销发行中积累起来的，通过对承销的项目全面的考察与严格的筛选，选择经营业绩良好、财务报表信息真实、未来发展前景广阔的公司进行业务承销。投资者一般认为由声誉良好的承销商承销发行的股票具有较高投资价值，而发行新股的上市公司则希望通过选择高声45 第六章研究结论与政策建议誉的承销商向投资者传达本公司质量较高的信号。所以，承销商应该为了建立并维护自身的良好声誉而对承销业务进行甄别和遴选，拒绝为了业务数量而对IPO公司进行过度包装的这种短视行为。（三）提高人员专业素养和人才储备承销商声誉的高低受其工作人员专业素质以及人才储备情况的影响，专业素养较高的从业者都偏向于选择声誉较高、实力较强的证券公司工作，并且，这种高素质的人才对于投资者来说意味着更高质量的服务和更高水平的咨询指导，宣示着承销商的实力越雄厚。另外，高素质的从业者有利于降低公司的经营风险。所以，承销商应该加强对工作人员的培训及考核，并建立完备的人才储备体系，从而增强实力、培育品牌优势。四、加强外部监管健全证券业的监管制度是维持证券行业的长期健康发展的保障。承销商良好声誉的建立不仅要有健全完善的内控制度，外部监管的监督制约也起着非常重要的作用。内控机制需要承销商有较强的专业性设立内控制度和较高的自觉性严格遵守，外部监管则是依靠行政法律手段对承销商进行的行为规范约束。但外部监管并非越多越好，也不是越严越好，当监管过度时，还会出现过犹不及的结果；而监管不力则又起不到应有的作用，我国目前就处于监管过度和监管不力两种状况并存的状态。就监管过度来看，在一级市场新股发行上，监管部门对公司的上市规模和速度都进行人为控制，使得新股供不应求的现象持续存在，由此催生了一些非市场的竞争行为。就监管不力来看，中国证券监管机构对承销商的一些违法违规行为惩处力度不够大，存在“手软”问题，往往是进行罚款或者对公司管理人员进行通报等缺乏实质性惩罚的处理。承销商在可以获取高额违规收益的同时所需支付的违规成本却不高，所以，这在一定程度上实际上是对承销商的违规起了纵容效果。另外，因为监管部门对承销商是否具有主承销资格具有严格的把关限制，也使得一些不当竞争和寻租行为等问题产生，弱化了市场的优胜劣汰功能。这些都使承销商的声誉以及其IPO定价的水平和能力等收到了不利影响。具体来说，应该从以下几个方面完善监管的基础制度。46 第六章研究结论与政策建议（一）组织建立证券承销商信用记录档案通过建立承销商信用记录档案，可以使承销商的违规违法操作行为得到有效的降低，当承销商出现违规行为时会在信用记录中进行记录并传递给公众，这样投资者可以通过查询承销商的信用情况来判断其声誉高低，及其所承销发行的IPO股票的质量。通过这种信用记录机制的建立可以促使承销商合法合规经营。为了更好的建立并落实该项制度，监管机构应该对承销商进行科学、公平、合理的测评，并对声誉与信用记录良好的承销商进行公开褒奖，而对于违规行为较多、信息造假这进行公开谴责并责令整改及惩罚。通过这种监管部门及公众投资者共同监督的做法可以有效提高证券发行市场的监管效率。（二）形成激励证券承销商建立高声誉的机制我国一直对承销费有着严格的管理，承销费率被严格控制在1.5%-3.0%之间，而我国承销商承销和进行IPO的业务主要收入来自于承销费，并且，这种收入受承销商声誉高低的影响很小，这就导致了我国承销商建立良好声誉的动机激励不足，从而使得证券市场上承销商整体承销服务质量较低的现象。通过放开对成消费率的管制可以激励承销商加大对声誉的资本投入，提高承销服务质量，促进承销服务费率市场化，借助于市场的竞争选择机制给承销商声誉进行排序，促进承销商声誉机制的运行。（三）培养承销商自律机制证券市场本身应该起着配置资源、调剂资金的作用，但是我国证券市场上存在一种比较奇怪的现象，就是公司成功进行IPO之后本可以通过获得更广的资金来源而有更好的发展，但现实上市公司报表中却常有“一年绩优，二年绩平，三年亏损”的现象。由于通过发行股票筹集到的资金成本相对较小且无需归还，所以，很多企业都是争先恐后的进行IPO以达到“圈钱”目的，而不是对获得的资金进行合理的投资运用以使股东权益最大化。所以，发行企业的“圈钱”动机与承销商的盈利目的给了双方串谋的可能。一旦这种情况发生，承销商不仅没有起不到沟通上市公司和投资者之间信息的作用，而且有动机帮助上市公司进行财务报表作假，对其“美化包装”以成功进行IPO，进而也使自己获得高额利润。投资者在证券市场上本身就属于信息弱势群体，再加上这种公司与承销商合谋的存在，会使投资者面临的风险更大，故而，IPO高抑价率的出现作为对投资者的补偿也不足为奇。47 第六章研究结论与政策建议所以，在进行IPO承销、发布信息的过程中，承销商应该严格把关信息的真实性、准确性，在保荐人制度下不仅要做到“荐”，更要做到“保”，监管机构对于在保荐期内新上市公司出现违规行为要对承销商实施连带惩罚，比如限制在一定期限内不准受理保荐业务，严重的可以进行保荐除名。所以承销商为了维持自身的持续稳健发展，应该加强自律意识，坚决拒绝信息造假、内幕交易等违法违规行为，在合法合规的原则下追求利润最大化，从而逐渐形成良好的声誉。（四）保持监管独立性，防止监管不到位及监管过度目前我国的证券监管体系尚不健全，监管不到位和监管过度的现象同时存在，为了解决这一问题，应该从以下几方面着手：1、为了防止监管不到位，监管部门应该明确监管职责划分，明确各部门的监管权限。2、监管部门的设立需要与其他利益相关部门相分离，以避免其他相关利益部门对监管的客观性与独立性造成不利影响。同时严格禁止监管部门人员在被监管部门兼职。3、监管越严格也不是意味着监管效果越好，监管过度同样会降低证券市场的效率。①图6.1监管与信誉水平之间的关系①刘江会，宋瑞波，我国证券承销市场中券商违规失信的表现与原因分析[J].《管理世界》,2003(12):16-24.48 第六章研究结论与政策建议图6.1描述了监管和信誉水平之间的关系。曲线D表示监管的需求曲线，从图中可以看出承销商声誉越高所需要的监管越少，并且监管水平越高则所需的监管也越少；再看代表监管供给的S曲线，在起初监管力度增强时承销商的声誉处于提高阶段，但是在到达一定水平时，监管继续加强则会使信誉水平下降。所以，在监管中要充分发挥市场的作用，可以借助市场力量进行调节的放心的交给市场进行解决，防止行政干预过多导致寻租等影响效率的行为发生。第三节未来研究展望本文通过分析得出了一定的研究结果，但是由于受到知识结构及储备以及资料来源等因素的限制，本文对该问题的研究还存在很多不足，还需弥补一些不足，希望在未来的研究中可以从以下方面加以完善。本文虽然提到了应该促进IPO定价价值的市场化以促进IPO新股的价格接近公司真实价值，但是IPO价格的形成机制的研究设计内容广泛，希望以后可以专门对此进行研究分析以提高IPO定价效率，降低IPO抑价程度。根据在完成论文的过程中查阅的大量文献资料来看，影响IPO抑价的因素是多方面的，比如信号理论、诉讼风险理论、“赢者诅咒”理论及投资者情绪理论等，每一个理论假说都对应着不同的解释变量即其衡量方法和指标。未来将在本文对承销商声誉与IPO抑价的关系研究基础之上对其他影响IPO抑价的因素进行探究分析，以充实和完善对IPO抑价问题的研究。49 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致谢致谢本论文是在我的导师刘志强副教授的悉心指导下完成的，导师渊博的专业知识，严谨的治学态度一直是我学习的榜样。首先诚挚的感谢刘老师在我完成论文的过程中一直严谨细致、一丝不苟的对我的论文进行审查，并提出修改建议。在我完成毕业论文的每个阶段，从选题到查阅资料，开题报告的撰写、中期论文的修改以及后期论文格式调整即最终定稿等各个环节中都给予了我悉心的指导。并且在三年的研究生学习中，刘老师精益求精的工作作风对我产生了深远影响，这将会使我受益终身，再次感谢刘老师对我的精心栽培。其次，感谢我的母校——云南财经大学，云南财经大学金融学院传承深厚，精英荟萃，在此求学期间收获颇多，无论是专业知识的积累还是个人修养的培养，都得到了长足的进步。并且感谢这三年来对我们进行孜孜不倦的教导的金融学院各位老师，在各位老师的启发和教导下我系统的学习了金融专业知识，进一步提高了自身综合素质。再次，感谢三年中不断支持我的家人，他们一直用行动默默地支持着我完成学业，给了我无微不至的关怀，让我在这三年期间中能够安心地学习、生活在此，我将最深的爱意和敬意献给他们。最后，感谢陪伴我共同进步的同学、朋友，感谢他们为我提出的建设性建议和意见，给我的帮助，给我的启示，让我受益匪浅，有了他们的支持、鼓励和帮助，我才能充实的度过了三年的学习生活。56 本人在读期间完成的研究成果本人在读期间完成的研究成果[1]“中国1996-2013年CPI与M2的关系变化及其对货币政策的启示”，时代金融，2015年5月下旬刊；[2]“中国1996-2013年CPI与M2的关系变化及新常态下的趋势分析”，云南财经大学研究生学刊，2015年第二期。57
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